電動(dòng)汽車不是一個(gè)“贏者通吃”的市場(chǎng)，但特斯拉仍是領(lǐng)頭羊。
旗下管理19只基金、資管規(guī)模約為430億美元的拜倫資本（Baron Capital）的辦公室位于曼哈頓第五大道通用汽車大樓的高層，距離中央公園南側(cè)的廣場(chǎng)酒店(Plaza Hotel)僅一步之遙。拜倫資本辦公室窗外的紐約景觀難得一見(jiàn)，拜倫資本本身也是一家難得一見(jiàn)的公司，該公司通常持有大量由創(chuàng)始人領(lǐng)導(dǎo)的成長(zhǎng)型公司的股票，它們股價(jià)往往低于拜倫資本對(duì)這些公司四五年后價(jià)值的計(jì)算。
特斯拉(TSLA)就是這樣一筆投資，拜倫資本持有該公司1720萬(wàn)股股票，持股比例為0.5%，按近期股價(jià)計(jì)算價(jià)值約為42億美元。
傳奇投資人、拜倫資本的創(chuàng)始人羅恩·拜倫(Ron Baron)的長(zhǎng)子大衛(wèi)·拜倫(David Baron)和弟弟邁克爾·拜倫(Michael Baron)都在這家公司工作。大衛(wèi)在曼哈頓長(zhǎng)大，曾就讀于亞特蘭大的埃默里大學(xué)(Emory University)，在杰富瑞(Jefferies)擔(dān)任過(guò)分析師，后來(lái)在哥倫比亞商學(xué)院(Columbia Business School)獲得工商管理碩士學(xué)位，他于2005年加入拜倫資本，目前擔(dān)任聯(lián)席總裁和投資組合經(jīng)理，與他人共同管理規(guī)模為14億美元的Baron Focused Growth基金。
羅恩·拜倫(Ron Baron)剛剛度過(guò)了81歲生日，誰(shuí)來(lái)做他的接班人的問(wèn)題不可避免會(huì)被提起。44歲的大衛(wèi)·拜倫說(shuō)：“父親永遠(yuǎn)不會(huì)退休，他熱愛(ài)自己的工作，工作可以讓他保持敏銳的思維�！�
在過(guò)去的3年、5年和10年里，Baron Focused Growth基金輕松跑贏了羅素2500成長(zhǎng)指數(shù)。自1996年推出以來(lái)，投向這只基金的1000美元變成了近3.1萬(wàn)美元，同期，投資于標(biāo)普500指數(shù)的1000美元現(xiàn)在接近1.3萬(wàn)美元。
《巴倫周刊》最近對(duì)大衛(wèi)·拜倫進(jìn)行了專訪，他談到了拜倫資本的投資理念、以及特斯拉、勃肯(BIRK)和Spotify (SPOT)等拜倫資本最青睞的股票。以下是經(jīng)過(guò)編輯的對(duì)話內(nèi)容。
《巴倫周刊》：你對(duì)目前的美國(guó)股市有什么看法？
大衛(wèi)·拜倫：目前美國(guó)股市處于歷史高點(diǎn)，人們認(rèn)為“哦，它可能不會(huì)再漲得更高了”，但我不這么認(rèn)為，目前有大量資本在場(chǎng)外觀望，明年利率下降后，我們將看到私募股權(quán)的回歸，黑石(Blackstone)有2000億美元現(xiàn)金可以投入，阿波羅(Apollo)有1000億美元，這只是其中兩家公司，私募股權(quán)投資者現(xiàn)在絕對(duì)在等著入場(chǎng)。
很多股票可能有10%到15%的下跌空間，也可能有20%到30%的上漲空間，風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)說(shuō)明交易是有吸引力的，我們正在尋找投資機(jī)會(huì)。
《巴倫周刊》：你是怎樣為公司估值的？
大衛(wèi)·拜倫：我們嘗試判斷一家公司未來(lái)會(huì)變成什么樣子，如果一家公司的股價(jià)比該公司在四到五年內(nèi)的價(jià)值低50%，我們就會(huì)買。
《巴倫周刊》：但你是如何確定價(jià)值的呢？
大衛(wèi)·拜倫：我們不做現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析，變量太多了，我們有完整的模型，包括研究損益表、資產(chǎn)負(fù)債表……根據(jù)未來(lái)四到五年的盈利情況假設(shè)一個(gè)合理的倍數(shù)。股市會(huì)嘗試每10年讓你的錢翻一番，我們嘗試每四到五年翻一番。
《巴倫周刊》：SpaceX是地球上最有價(jià)值的航空航天公司之一，但它是私人控股公司，持有其股份的人并不多，你是如何參與進(jìn)來(lái)的？
大衛(wèi)·拜倫：我們從2017年開(kāi)始投資SpaceX，主要是因?yàn)槲覀兒婉R斯克以及特斯拉之間的關(guān)系，他回報(bào)給我們的不僅僅只是股票，我們做了盡調(diào)，認(rèn)為這是一項(xiàng)很好的投資。
SpaceX擁有巨大的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，世界上還有25億人無(wú)法享受互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，該公司的Starlink Wi-Fi用戶數(shù)量剛剛從100萬(wàn)增加到大約300萬(wàn)。SpaceX不需要現(xiàn)金，馬斯克仍然持有該公司45%的股份，即使在SpaceX向Starlink Wi-Fi投資了幾十億美元之后，現(xiàn)金流仍然為正。
《巴倫周刊》：是什么讓SpaceX如此特別？
大衛(wèi)·拜倫：SpaceX的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于可以重復(fù)使用火箭，因此該公司的成本比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手低70%。特斯拉每年收到300萬(wàn)份求職信，但崗位只有3萬(wàn)個(gè)。特斯拉和SpaceX招募到的是最優(yōu)秀、最聰明的人才。
《巴倫周刊》：最近特斯拉的股價(jià)有所上漲，不過(guò)，電動(dòng)汽車市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)越來(lái)越激烈，特斯拉還有多少上漲空間？
大衛(wèi)·拜倫：隨著生產(chǎn)成本的下降，特斯拉汽車的價(jià)格將繼續(xù)下降，汽車業(yè)務(wù)還有很多繼續(xù)增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，此外，特斯拉還在銷售客戶保險(xiǎn)和全自動(dòng)駕駛軟件。
至于競(jìng)爭(zhēng)這個(gè)問(wèn)題，這個(gè)市場(chǎng)足夠大，每個(gè)人都可以參與進(jìn)來(lái)，雖然這不是一個(gè)“贏者通吃”的市場(chǎng)，但特斯拉仍然是領(lǐng)頭羊。
《巴倫周刊》：華爾街對(duì)特斯拉財(cái)報(bào)或交付數(shù)據(jù)的“大驚小怪”好像沒(méi)有影響到你的看法。
大衛(wèi)·拜倫：與10年前特斯拉瀕臨破產(chǎn)的時(shí)候相比，現(xiàn)在投資特斯拉要容易得多。如今，特斯拉擁有可持續(xù)的資產(chǎn)負(fù)債表，擁有300億美元現(xiàn)金，每年創(chuàng)造幾十億美元的自由現(xiàn)金流。
沒(méi)人用現(xiàn)金買車，因此，隨著利率下降，特斯拉將再次加速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2025年銷量將增長(zhǎng)，也許不會(huì)達(dá)到過(guò)去每年增長(zhǎng)50%的速度，但特斯拉在2025年及以后的時(shí)間里可以實(shí)現(xiàn)15%至25%的增長(zhǎng)。
《巴倫周刊》：SpaceX占你投資組合的9%，特斯拉占8%，我們來(lái)談?wù)勈Ｏ碌?3%，具體來(lái)說(shuō)，就是你持有的兩家制鞋企業(yè)的股票。
大衛(wèi)·拜倫：我們從去年開(kāi)始投資昂跑(ONON)，吸引我們是創(chuàng)新，昂跑不斷投資并研究如何讓自己的運(yùn)動(dòng)鞋變得更好，該公司正在向網(wǎng)球鞋和時(shí)尚鞋領(lǐng)域擴(kuò)張，目前服飾業(yè)務(wù)占總營(yíng)收的5%，隨著時(shí)間的推移，這一比例可以提高到10%至15%。昂跑是由創(chuàng)始人領(lǐng)導(dǎo)的，兩位聯(lián)系CEO持有公司20%的股份，他們的利益和我們一致。
《巴倫周刊》：這對(duì)昂跑的股票意味著什么？
大衛(wèi)·拜倫：2021年昂跑營(yíng)收為8億美元，2023年為20億美元，息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)(Ebitda)利潤(rùn)率為15%。該公司計(jì)劃在三年內(nèi)將營(yíng)收翻一番，達(dá)到40億美元，到那時(shí)，Ebitda將達(dá)到7億至8億美元，因此，按Ebitda計(jì)算，估值為什么不能達(dá)到25倍到30倍？（目前按2024年Ebitda計(jì)算昂跑估值為21倍）耐克沒(méi)有增長(zhǎng)，但按Ebitda計(jì)算的估值為17倍。
《巴倫周刊》：你喜歡勃肯的哪些方面？
大衛(wèi)·拜倫：勃肯是一家擁有250年歷史的公司，專營(yíng)鞋類和鞋墊。勃肯以涼鞋聞名，但該公司擁有一個(gè)進(jìn)入閉合式鞋市場(chǎng)的巨大機(jī)會(huì)，消費(fèi)者了解這個(gè)品牌，喜愛(ài)這個(gè)品牌，愿意支付更高的價(jià)格，勃肯的產(chǎn)品本身就是最好的自我推銷。
勃肯的Ebitda利潤(rùn)率為30%，遠(yuǎn)高于其他鞋類公司。私募股權(quán)公司L Catterton目前持有勃肯73%的股份，路威酩軒(MC)及其CEO貝爾納·阿爾諾(Bernard Arnault)持有L Catterton 40%的股份，我想和這樣的人一起投資。
《巴倫周刊》：還有哪些讓你感到興奮的投資？
大衛(wèi)·拜倫：2022年Spotify大幅下跌，因?yàn)橥顿Y者擔(dān)心該公司的盈利能力。Spotify在音樂(lè)流媒體領(lǐng)域占有30%的市場(chǎng)份額，蘋(píng)果和亞馬遜的確是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但流媒體是Spotify的專長(zhǎng)，該公司一直在尋找讓這項(xiàng)業(yè)務(wù)變得更好的辦法。
Spotify目前有6億用戶，約2.3億用戶使用付費(fèi)服務(wù)，3.7億用戶使用免費(fèi)服務(wù)。Spotify要想提價(jià)時(shí)不會(huì)遇到任何阻力，無(wú)論是家庭套餐還是個(gè)人套餐，人們需要這項(xiàng)服務(wù)，用戶數(shù)量有望增長(zhǎng)至10億。
《巴倫周刊》：Spotify符合“創(chuàng)始人領(lǐng)導(dǎo)公司”這個(gè)主題。
大衛(wèi)·拜倫：是的，創(chuàng)始人兼CEO丹尼爾·�？�(Daniel Ek)持有大量股份，他的利益與我們的利益一致。隨著時(shí)間的推移，Spotify的毛利率很容易升至30%，2023年毛利率為26%。我們認(rèn)為Spotify將在一年內(nèi)開(kāi)始向股東返還資本。
《巴倫周刊》：Shopify (SHOP)是你投資的另一家名字里帶有ify的公司，什么看好？
大衛(wèi)·拜倫：我們很喜歡Shopify的故事，向電子商務(wù)轉(zhuǎn)型對(duì)這家公司來(lái)說(shuō)是一件大事，Shopify剛剛和塔吉特(TGT)簽署了一項(xiàng)協(xié)議，將Shopify的一些商家引入塔吉特的平臺(tái)。
Shopify最關(guān)心的是商家，它是商家銷售產(chǎn)品和獲取新客戶的最佳平臺(tái)。該公司營(yíng)收以每年20%的速度增長(zhǎng)，目前正在投資于市場(chǎng)營(yíng)銷。我們喜歡這樣的業(yè)務(wù)，創(chuàng)始人托拜厄斯·盧克特(Tobias Lütke)持有公司7%的股份。
《巴倫周刊》：在傳統(tǒng)實(shí)體企業(yè)里，你持有凱悅酒店(H)的股票，是什么吸引了你？
大衛(wèi)·拜倫：凱悅做出了巨大的轉(zhuǎn)變，到今年年底，85%的業(yè)務(wù)將來(lái)自收費(fèi)，10年前收費(fèi)的貢獻(xiàn)率為25%，以收費(fèi)為基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)將推動(dòng)估值上升，并創(chuàng)造更多的利潤(rùn)。
《巴倫周刊》：增長(zhǎng)前景怎么樣？
大衛(wèi)·拜倫：與萬(wàn)豪國(guó)際(MAR)和希爾頓酒店(HLT)相比，凱悅的市場(chǎng)滲透率明顯偏低，萬(wàn)豪和希爾頓總共擁有280萬(wàn)間客房，如果在未來(lái)三到四年內(nèi)所有的酒店都上線，凱悅的客房數(shù)量將在現(xiàn)有基礎(chǔ)上增加40%。
凱悅的可住單位增長(zhǎng)率有望以每年6%至7%的速度增長(zhǎng)，定價(jià)有望以每年2%至3%的速度增長(zhǎng)。隨著利潤(rùn)率的小幅增長(zhǎng)，息稅折舊攤銷前利潤(rùn)(Ebitda)將出現(xiàn)10%至13%的增長(zhǎng)。該公司正在把所有現(xiàn)金流通過(guò)回購(gòu)返還給股東。
董事長(zhǎng)湯姆·普利茲克(Tom Pritzker)持有公司20%的股份，他的股份由董事會(huì)投票決定。
《巴倫周刊》：你有一項(xiàng)我不太了解的投資：FIGS (FIGS)，這家公司是做什么的？
大衛(wèi)·拜倫：FIGS為醫(yī)護(hù)人員生產(chǎn)服裝，比如手術(shù)服等。該公司的一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手剛剛申請(qǐng)了破產(chǎn)保護(hù)，F(xiàn)IGS在800億美元的全球市場(chǎng)機(jī)會(huì)中擁有5億美元的收入。
今年FIGS的股價(jià)出現(xiàn)了下跌，因?yàn)樵诤诵南M(fèi)者方面遇到了一些問(wèn)題，利率和成本上升給這些消費(fèi)者帶來(lái)了更大的影響。FIGS的客戶群很年輕，更容易受到宏觀環(huán)境變化的影響。
疫情前FIGS的Ebitda利潤(rùn)率為25%，現(xiàn)在是10%。
《巴倫周刊》：前景怎么樣？
大衛(wèi)·拜倫：目前庫(kù)存水平健康，該公司在國(guó)際市場(chǎng)有巨大的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。外衣磨砂有機(jī)會(huì)。FIGS獲得了一些體育特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，該公司剛剛與英超球隊(duì)埃弗頓簽署了合作協(xié)議，為它們緊急醫(yī)療技術(shù)人員提供服裝，在接下來(lái)的五到七年里，這可能會(huì)成為一項(xiàng)價(jià)值數(shù)十億美元的業(yè)務(wù)。
FIGS也是一家由創(chuàng)始人領(lǐng)導(dǎo)的公司，兩位聯(lián)合創(chuàng)始人持有公司15%的股份，并且正在以目前的股價(jià)回購(gòu)更多的股票。
《巴倫周刊》：謝謝。
文 | 阿爾·魯特
編輯 | 郭力群
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