方三文對話林森|相比經(jīng)濟增速，長期收益率與股東回報關(guān)系更大

　　方三文對話林森|相比經(jīng)濟增速，長期收益率與股東回報關(guān)系更大

　　這幾年，價值投資經(jīng)歷了被追捧到被爭議的階段，而宏觀、趨勢等被投資人頻繁談及。但在過去幾年“市場”不好的情況下，仍有價值投資者取得了超額收益。

　　雪球出品的投資高端訪談節(jié)目——《方略》推出第二季，首位嘉賓是勤辰資產(chǎn)合伙人、基金經(jīng)理林森。作為在公募時期管理過1000億規(guī)模（300億股+700億債）的基金經(jīng)理，林森曾頗受機構(gòu)投資者的青睞。2022年，林森離開公募基金，加盟勤辰資產(chǎn)，在A股、港股表現(xiàn)不好的情況下，他依舊有良好表現(xiàn)。

　　訪談結(jié)束后，方三文這樣評價林森：“'林先生是一個非常樸實的人，他對自己的能力和定位有相對清晰的認知，對投資收益也有一個相對現(xiàn)實的預(yù)期。他不認為自己在研究公司、研究行業(yè)方面有明顯超過別人的地方。他主要是基于對企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)的分析，建立起一個相對分散和低估的投資組合，希望通過這樣的方法來獲得與他預(yù)期一致的收益�！�

　　在與方三文的對談中，林森分享了他的投資方法論與最好看的行業(yè)機會；針對大家討論比較多的熱門話題，比如股票收益率與經(jīng)濟增速的關(guān)系，林森也給出了自己的看法。

　　以下為對話全文：

超額的來源

　　方三文：這兩年投資者的評價是A股、港股“市場”不好，在整體“市場”不好的情況下，你都取得了相對大盤的明顯的超額收益，這個超額收益是怎么獲得的？

　　林森：根據(jù)我們自下而上的選股。我從來不相信自己能通過宏觀判斷給投資人賺錢。舉個反例來說，兩年前，如果按照我們的宏觀判斷，當時是非�？春肁股和港股的，我們覺得應(yīng)該會有一個波瀾壯闊的牛市，結(jié)果確實沒有出現(xiàn)。萬幸的是，我明白自己宏觀研究水平比較一般，同時在自下而上選股方面，過去這么多年一直都能看到一些超額收益，而這可能是對我們過去的業(yè)績幫助最大的。

　　方三文：你取得的正收益主要來自于股價的上漲、PE變高了，還是來自于公司利潤的增長？

　　林森：實話說，我們過去業(yè)績里貢獻最大的其實是PE的擴張，這可能會讓一些投資人有誤解，覺得我們是不是就去找PE擴張的股票。其實不是的，原因倒不是我自己想標榜自己的人設(shè)，而是在我的投資框架里，我沒有能力去把握市場給這個公司什么樣的PE。

　　我們在買公司的時候，盡量把問題考慮得簡單一點，比如只考慮這個公司未來3年業(yè)績會如何，如果PE有一點收縮，靠它的業(yè)績增長能不能有15~20%的年化收益率。如果收益率能達到，那我就去買它。但在我的整個公募基金生涯里，從結(jié)果上來看，很多時候賺到的是PE擴張的錢。這可能就是股市的一種魅力，無心插柳，但最后在PE上柳成蔭。

　　方三文：你現(xiàn)在承認，至少過去的收益是來自于PE的提升，但是你的動機上，并沒有寄希望于PE的擴大。那我是不是可以揣摩一下你的心思，如果你買了股票，又賺到錢了，但是公司的PE反而下降了，你是不是會覺得特別舒適？

　　林森：我覺得最舒適的情況有兩種，一種是股價漲了PE下降了，往往這種情況我不太需要賣我的股票。我是一個相對比較懶惰的人，持倉漲太多我需要想怎樣去換倉，我特別怕費這樣的腦子。你說這個情況對于我來說挺好的，比較輕松，繼續(xù)持有比較熟悉的股票就可以了。

　　如果真的出現(xiàn)了股價漲了很多，已遠遠超過業(yè)績的增長，這時候我要頭疼怎么去換倉，這也是一種幸福的煩惱。可能本來我預(yù)計三年這個股票會翻一倍，但一年業(yè)績增長了30%，PE擴張了40%~50%，我把錢賺到了，那我就獲利了結(jié)。這兩種我都接受。

　　方三文：如果股價越漲，PE沒漲甚至下降了是最幸福的，你不用考慮賣。如果股價漲了，PE也漲了，這個時候你稍微有點幸福的煩惱，得考慮要不要賣。最痛苦的是PE下降了，股價也跌了。

　　林森：我在公募期間大部分賺到的錢都是來自于PE的擴張，在某種程度上這可能是A股的特征，當市場認可一個東西的時候，它會演繹得非常極致，PE擴張、業(yè)績增長會在短時間里兌現(xiàn)得相對淋漓盡致。

　　方三文：你從公司的基本面出發(fā)，但是最后賺到了市場的錢，這是一種聽起來有點荒誕，但事實上是比較普遍的現(xiàn)象。但是從你的選股模式和投資理念角度來講，你不會考慮PE會不會擴張，對吧？

　　林森：實話說我也是人，是凡夫俗子，也貪婪，所以有時候會在腦子里想一下，這個東西如果真的兌現(xiàn)了，是不是市場應(yīng)該給二十倍、三十倍。但是我覺得我還是能夠用紀律不把這個當做我投一個公司的主要因素。核心的原因在于，我覺得預(yù)期公司的估值擴張是非常難的，不應(yīng)該把寶押在這上面，這不在我的能力圈內(nèi)。

股市長期回報率與宏觀經(jīng)濟增速并無必然聯(lián)系

　　方三文：有一個大家經(jīng)常提起的現(xiàn)象，只有在一個國家或者一個經(jīng)濟體經(jīng)濟高速增長的過程中，投資股票才有可能獲益，如果經(jīng)濟增速下來了，是不是投資的前景就特別黯淡呢？

　　林森：我覺得其實不是。過去二十年，美國是全世界的股票回報率最高的，但是美國的宏觀經(jīng)濟增速在全球就是中位數(shù)的水平。大家經(jīng)常講我們的股市回報率很低，我們的鄰居韓國回報率比我們更差。在過去十年，從GDP增速角度來說，韓國其實跟美國是差不多的，但韓國股市的回報率幾乎是全世界倒數(shù)第一名。

　　去年，有一些打仗中的國家，以及從PMI角度看宏觀經(jīng)濟已經(jīng)停滯、衰退的歐洲國家，他們的股市卻是上漲的。

　　所以宏觀經(jīng)濟跟股市當然是有關(guān)系的，但絕對不是大家認為的必然且一一對應(yīng)的嚴格關(guān)系。

　　方三文：幾年前，中國很多行業(yè)的企業(yè)家精神非常旺盛，企業(yè)經(jīng)營處于高增長和資本再投入中，不停把錢投入研發(fā)新產(chǎn)品或是通過并購開創(chuàng)新的業(yè)務(wù)，后來又不允許資本無序擴張，很多企業(yè)也就從高資本投入、對新業(yè)務(wù)的狂熱興趣中慢慢縮減。這種變化對股東回報有什么影響？

　　林森：這是一個非常好的視角。海外一些小而美的公司，或者百年企業(yè)為什么能夠活得很好？在歐洲、日本的很多領(lǐng)域里，當一個公司做好了后，并不急于去擴張或是“打死”競爭對手，大家對于宏觀經(jīng)濟增長有比較理性的認識。這種情況下，很多公司可以活得很好，也沒有那么“卷”。在經(jīng)濟增速很快的國家，大家對未來很有想法，企業(yè)家精神也很旺盛，這同時會出現(xiàn)一個現(xiàn)象，就是“卷”�！熬怼钡阶詈螅�可能這個行業(yè)里的利潤就沒有了。

　　美國股市為什么長期收益率那么好？它的資本市場的回購量是最多的。過去幾年日本股市收益率為什么好？最大的變化是，它的股東回報明顯在改善。我們的難兄難弟韓國，GDP增速并不差，但是股市很差，巧合的是它的股東回報也是全世界非常倒數(shù)的。

　　聽說韓國也要做“韓特估”了，要求財團、上市公司開始關(guān)注股東回報，多分紅多回購。我認為，股市的長期回報率跟上市公司如何去做股東回報相關(guān)性更高。

　　方三文：中國企業(yè)的股東回報的現(xiàn)狀是什么？它有什么樣的變化趨勢？

　　林森：過去一兩年，中國資產(chǎn)的股東回報在明顯變好，監(jiān)管也做了非常多的工作，去強調(diào)股東回報。過去一年，很多互聯(lián)網(wǎng)公司一方面是在收縮主業(yè)，另一面是把賬上的錢用來回購、回饋股東。

　　方三文：鐵公雞下蛋了，為什么？

　　林森：我覺得有幾個原因。第一個原因是，之前大家對經(jīng)濟增長有非常高的預(yù)期，現(xiàn)在明白了，未來是高質(zhì)量的增長，或者認知趨于理性。在這種情況下，企業(yè)如何做資本開支，如何有效分配賬上的現(xiàn)金，從這個角度看，股東回報可能是更高效的。

　　第二，過去三年，很多中國資產(chǎn)的估值都跌了非常多，資產(chǎn)隱含的投資回報率大幅提升。

　　第三，股東回報剛開始做的時候，往往沒有太大感覺，在股價上的貢獻可能也是微乎其微。但是只要堅持去做，我自己的觀察可能是兩年以上，你就會看到明顯的改變。

　　方三文：根據(jù)你的說法，我覺得可以簡單總結(jié)為，中國公司的股東回報是在持續(xù)改善的，這個改善建立在幾個條件之上，一是企業(yè)對資本再投入回報的預(yù)期變化了。二是公司自己股票的估值低，它才有提高股東回報的基礎(chǔ)。三是從股價的角度來說，管理層需要建立一個市場的信用，不是今天心血來潮了拋出100億美金的回購份額，明天股價漲了，就不管了。如果沒有預(yù)期，沒有信用也是不行的。

　　林森：是這樣的。

“我是一個非常典型的價值投資者”

　　方三文：你能用一句最簡潔的話來概括你的投資理念嗎？

　　林森：我是一個非常典型，或者非常傳統(tǒng)的價值投資者。

　　方三文：價值投資是怎么理解？

　　林森：我首先會把市場上所有的投資者先分成兩個大的投資類型，一是價值投資，另一個是博弈投資。如果一個投資人買股票最希望的獲利方式是將來以更高的價格賣給別人，那我可能你可能是博弈投資者，而如果是希望通過企業(yè)盈利的方式來賺錢，那可能是廣義的價值投資者。我覺得所有的投資方式都是中性的，不存在哪一種更好。

　　廣義的價值投資里還可以繼續(xù)細分，我自己分成三個類型：第一是最狹隘的，也是傳統(tǒng)意義上的價值投資，是像格雷厄姆那樣撿煙蒂的；第二是，一些成長類的投資，買的公司估值很高，但是也是希望能夠陪著這個公司很久，比如Baillie Gifford，他們買特斯拉可能會持有十幾年，在這個過程中也是想賺基本面的錢，所以也是價值投資。

　　我可能屬于中間類型，希望用合理的估值去買有一定成長性的公司，期待賺的是公司業(yè)績增長的錢。當然從歷史來看，很多時候賺得是估值擴張的錢，賺到了博弈的錢，但這既不是我的出發(fā)點，也不是我的能力圈，只是從結(jié)果上看是這樣的。

　　方三文：格雷厄姆是基于已經(jīng)在桌子上或是抽屜里的價值評估和其在二級市場的價格之間的落差進行投資，他只賺這個錢，你想賺未來的現(xiàn)金。你覺得這兩種方法哪個更容易些？

　　林森：你這個問題非常好。廣義的價值投資里的三類人，我覺得核心的區(qū)別是每個人覺得自己能夠看多遠。我的時間點是看三年，看的時間再長，我也沒有能力了。

　　為什么我選擇看三年？一方面，畢竟從事這個行業(yè)，可能稍稍有點天賦，是可以看三年的；另一方面，如果我們只看桌面上的，最大的問題是選擇的余地不大。特別是我原來在公募時期只投資A股，通過桌面的方法要找到標的是非常難的，也不得不去看三年。

　　方三文：你認為看桌面上是最容易的？

　　林森：是的。

　　方三文：但問題就是可能信息太透明了，桌面上有什么東西都看見了。

　　林森：選的空間很小。最容易的錢往往大家都盯著，就比較難去賺到這個錢。

　　方三文：那我還是想舉兩個有可能是反駁你的例子。即便是A股，其實也能找到分紅10%的股票，是不是？如果放眼到港股和中概股，你甚至可以找到比格雷厄姆的條件更優(yōu)厚的公司，比如說把資產(chǎn)全部歸零、凈現(xiàn)金高于市值的公司，你認為那是在桌上的嗎？

　　林森：這個話題你算是問對人了，我自己研究中概股很久了�？醋郎�，在中概股里能夠發(fā)現(xiàn)一些好標的，但是一定要小心“價值陷阱”。曾經(jīng)中概股破凈的公司比比皆是，凈現(xiàn)金大于市值的公司也有一些，但是會存在幾種情況。有些創(chuàng)始人有再多的凈現(xiàn)金也不會分給你。

　　最近我們發(fā)現(xiàn)很多市值低于凈現(xiàn)金的公司在做改變，有些甚至是大刀闊斧的改變。其中一家之前的PB只有0.3、0.4倍，這家公司最近的股價漲了非常多，核心原因是他們開始很明確地做回購，很明確地做分紅，股息率可能超過了15%。這是在很明確地告訴投資人，他們要把公司利益與小股東分享，而不是大股東占為己有。這家公司的治理機構(gòu)也發(fā)生了非常大的變化，管理層換人了。它就從“價值陷阱”變成了甚至是有點完美的格雷厄姆會去撿的煙蒂。資本市場的反應(yīng)是很積極。

　　我還是想強調(diào)，有一些管理層是比較流氓的。你桌上看到的錢要比小股東分到的多得多，他覺得這些錢不是小股東的，而是大股東的，雖然大股東可能只有公司20%的股權(quán)，但他覺得公司的一切都是我的，錢將來要拿去并購，拿去花的，跟小股東沒有關(guān)系。

　　這樣的公司不止一兩家，在挖掘“煙蒂”的時候，一定要注意回避“價值陷阱”，這非常重要。

　　方三文：如果桌上有錢，你還是很感興趣的。

　　林森：非常感興趣。

　　方三文：但是你還是會擔心能不能拿到，是吧？

　　林森：管理層的人品很重要。

　　方三文：他把抽屜鎖得緊緊的，你拿不到，那就沒有用。如果桌上的錢能撿到就撿，如果撿不到，那就看看將來現(xiàn)金流的錢。將來現(xiàn)金流這個事情，我也有點困惑，你一方面說看長期很困難，另外一方面，你又覺得看三年左右能看。是什么方法論支持你長期看不懂但是三年又能看懂？

　　林森：這不是什么方法，而是看一個人對自己的自信程度。價值投資者判斷股價其實很簡單，都是DCF模型，區(qū)別是你覺得百分之十幾的增速能夠持續(xù)多久。看十年二十年的人，15%的增速用模型算出來，數(shù)值就很大。而我覺得自己只能算三年。在我的模型里，三年后你的盈利增速跟GDP增速差不多，或是能夠跑贏通脹，這可能就是我的假設(shè)，這樣我算不出來50倍的PE。

　　每個人都會對自己的能力做限定，我限定了自己不做三年后的判斷。坦誠說，哪怕判斷三年，我也很有可能犯錯，哪怕一年也很有可能。只不過當你的時間拉得越長，對于一個普通人或者像我這樣能力的人來說，你犯錯的概率是在指數(shù)級上升的，所以我限定了自己不要去做三年以上的判斷。

　　方三文：這個事情我聽過跟你完全不同的看法。有的人認為看一年、兩年、三年是很困難的，看十年反而是容易的。你應(yīng)該聽過這樣的說法吧？

　　林森：我自己的觀點跟這個說法其實有點像，看一個季度看半年是很難的。我“公奔私”后，大家經(jīng)常問我研究員夠不夠啊。我經(jīng)常說，其實還好，因為我?guī)缀醪灰�求研究員去跟蹤高頻的數(shù)據(jù)。我們很多時候投資公司，可能判斷它所在的行業(yè)在底部區(qū)域，但是你如果問我是不是一個季度或是一年后能夠迎來拐點，我的答案可能往往是不知道，我確定三年內(nèi)能有拐點的概率可能更大。

　　在我理解世界的方式里，短是很難的，長也很難，三年可能相對容易些，或者是我最舒適的時間段。

　　方三文：我們把時間分成短中長，三年是中，一個季度是短，在不同的時間維度下，判斷的因子是不是不同？

　　林森：我個人覺得不管短中長，最核心的因子都是對商業(yè)模式的理解。為什么判斷長期很難？因為這時候有一個因子特別重要，那就是企業(yè)文化，是研究人，這個特別難。大部分二級市場的投資經(jīng)理可能既沒有這個時間，也沒有這個能力，也沒有機會去理解一個企業(yè)家以及他們的企業(yè)文化。這是我們的劣勢，而我們的優(yōu)勢在于能看到報表，能在看到過去五年的報表時，對未來三年做一個預(yù)期。這個勝率可能還可以。

　　方三文：要預(yù)測企業(yè)下一個季度的經(jīng)營業(yè)績，可能分析它的新產(chǎn)品是否受到消費者歡迎，類似的因子影響更大？

　　林森：是的，而且短期可能還會有一些不可測的各種各樣的因素。

　　方三文：你是不是對商業(yè)模式更看重？

　　林森：商業(yè)模式是非常重要的，大部分情況下，一個好的商業(yè)模式能讓企業(yè)在三年的維度上處于比較好的競爭狀態(tài)，這個概率比較高。此外，好的商業(yè)模式才能讓企業(yè)的自由現(xiàn)金流配得上它的盈利，才可以讓它有能力去做股東回報，這也非常重要。

　　方三文：你認為在中期這個時間周期里面商業(yè)模式特別重要，那我是不是可以倒推，對商業(yè)模式的認知在你的選股因素中占有最高的權(quán)重？

　　林森：其實不算是，我不覺得自己的認知一定超越市場，我反而覺得好的商業(yè)模式很多時候大家是有共識的。更多的時候，我可能比別人更有耐心，這可能是我的優(yōu)勢。

　　方三文：你的耐心具體是指你持股的時間比別人長？

　　林森：關(guān)于超額收益來自于哪里，我聽到過很多說法，有的說來自于信息優(yōu)勢，有的來自于認知。我一直覺得我是一個非常普通的人，很多時候我特別看好的東西，別人看不上，我能夠有超額核心的點是我更有耐心，或者說我沒有那么貪心，我覺得一年賺15%就很好，可能別人每年都想翻倍。

　　投資方法對了，或是不貪心的時候，市場會給你驚喜，你怎么知道市場一定不會讓你賺到估值擴張的錢呢？這確實是我跟別人不一樣的地方，我不著急。

　　方三文：你認為你跟別的投資者根本的區(qū)別是對預(yù)期收益率或是股價上漲的預(yù)期不一樣?

　　林森：我非常理解芒格說的，做投資很重要一點是少犯錯，而什么東西能保障少犯錯，很多時候是常識，我從來不覺得自己在能力上或是別的方面能夠超越別人。

　　常識不是很容易具備，需要積累。我可能是A股市場上看美股最多的人之一，這可能是我比較大的優(yōu)勢。學習美股最大的好處就是知道，太陽底下沒有新鮮事，我們發(fā)生的所有事幾乎都能在美股找到一些映射。具備這些常識后，能夠幫我們少踩坑。

　　方三文：你在美國有比較長的金融從業(yè)經(jīng)驗，在國內(nèi)的公募基金也有比較長的經(jīng)驗，這些經(jīng)歷對你形成今天的投資理念，有什么影響或者幫助？

　　林森：一個人剛?cè)胄械臅r候選擇的路徑可能會影響整個職業(yè)生涯。

　　我剛?cè)胄惺亲隼�率交易員的，很多人覺得做利率交易員是不是要研究宏觀，其實不是。當時我就發(fā)現(xiàn)公司最賺錢的交易員是不太研究宏觀的，而是在鉆研市場。如果賭對了，獲益很大，賭錯了，虧損也很有限。最優(yōu)秀的交易員往往是自下而上去研究市場上結(jié)構(gòu)性的機會。這樣的經(jīng)歷和認知對我很重要。

“我的投資犯錯經(jīng)歷”

　　方三文：你有沒有碰到這樣的情況，三年過去了，自己當初的判斷錯了？

　　林森：碰到過。公募基金以前都是披露前十大持倉的，這是公開信息，我自己也經(jīng)常跟大家分享，我曾經(jīng)重倉過一個很優(yōu)秀的公司，但是在我持有的兩年多時間里，是虧錢的，而且那兩年是大牛市，這個公司就是宇通客車(600066)。我們買宇通的邏輯非常簡單，和今天大家買它的邏輯，有80%是可以復(fù)用的。首先，它是行業(yè)的龍頭，產(chǎn)品力很強；其次，它對股東很好，分紅很慷慨。

　　我們當時買宇通的時候，估值是不貴的，沒有賺到錢的核心原因是對公交車或大客車這個市場判斷錯了。中國客車市場最主要的購買力是公交車，我們本來預(yù)期公交車市場有一個換車周期，大概是八到十年，但遺憾的是，地方財政的壓力比較大，公交車的換車周期被推遲了，大客車的市場也一直在萎縮。宇通的競爭力其實沒有退步，市占率也沒有掉，對股東也很好。但是很遺憾，我們在公募期間持有它并沒有賺到錢。

　　我一度是公募基金里買宇通最多的基金經(jīng)理之一，這也是我非常明顯的投資案例。我覺得投資犯錯很正常，我們犯錯也挺常見的。

　　方三文：你考慮了商業(yè)模式，估值也不貴，企業(yè)文化也不錯，但是市場變化這個變量沒有考慮到。市場變化特別像我們剛才分析短中長期因素中的短期環(huán)節(jié)，這其實很有難度，是不是？

　　林森：我們首先要坦然，就是判斷錯了。我們判斷錯的原因是什么呢？中國經(jīng)歷了一波換車高峰，國家曾鼓勵新能源行業(yè)拿出巨量補貼，地方政府把公交車換成了新能源車。在這樣的換車高峰期后，下一個換車周期節(jié)奏其實是被打亂了的。

　　通過我們的研究，覺得它應(yīng)該換，但在地方財政的剛性約束下，我們的研究可能相對來說意義就不大了，所以對換車周期的判斷難度也大了很多。

　　方三文：我們換個思路，客車每個季度都會披露銷售數(shù)據(jù)，很多賣方研究員的數(shù)據(jù)跟蹤已經(jīng)精確到了周，甚至是日。如果密切跟蹤這些數(shù)據(jù)是不是可以很早判斷出市場出了問題？

　　林森：通過密切跟蹤，在早期去捕捉到，其實是非常難的事。我的投資框架是偏三年期的，季度賣得不好其實不影響我的投資方向，我之所以會買可能是因為處于行業(yè)底部，預(yù)期一年或者兩年后換車周期會起來，如果是三年持有期，那第三年的盈利就會非常好。因此，短期數(shù)據(jù)的披露對我的投資決策影響不大。

　　但為何我們最終還是把它賣掉了？核心原因是兩年后，我們?nèi)圆淮_定行業(yè)底部會有多久，當時看來仍然遙遙無期�？扛哳l數(shù)據(jù)做股票投資是非常難的，因為總有人比你更快。

　　方三文：假設(shè)那段時間宇通的股價并沒有下跌，市場還是那個市場，你會賣股票嗎？

　　林森：我還是會賣啊。畢竟我們從事的是資產(chǎn)管理行業(yè)，需要在長期回報率和客戶的中期體驗之間找到平衡。你不能說我買一個公司看的是十年后怎么樣。你如果今年拿一把槍逼著我說，十年后，中國客車領(lǐng)域的龍頭是誰，我會毫不猶豫說是宇通，但核心的點在于那不是我的錢，我是為客戶理財。

　　如果一個公司讓我覺得在未來兩三年里看不到明顯的機會的話，那我不管是賺了錢，或者沒虧錢，亦或是虧了很多錢，該賣我還是會賣。

　　方三文：你的持倉是相對是集中的，還是相對分散？

　　林森：我是比較偏分散。分散和集中就像一把雙刃劍，在大部分情況下，分散的好處就是波動會相對小一點。過去三年，大家對資管產(chǎn)品的持有耐心沒有那么高，這時候做到分散，努力提高一點夏普比率，犧牲一些復(fù)合收益率，讓大家的持有體驗好一些，我覺得是有必要的。

　　方三文：你認為自己在研究方面沒有特別強的信息優(yōu)勢，與此相對應(yīng)的是集中在比較有優(yōu)勢的少數(shù)股票上，犯錯的概率可能會更低于配置更多公司。這和你說的分散是不是矛盾的？

　　林森：這是一個相對度的關(guān)系。我跟國內(nèi)的投資經(jīng)理相比，相對分散，但是跟海外的投資經(jīng)理相比，我的集中度高非常多。我自己比較推崇的投資經(jīng)理是喬爾 · 蒂林哈斯特，T神。他的組合很變態(tài)，有800多只股票，平均的年換手率20%，平均每個股票拿五年，我連他的十分之一都不到。

　　我挺清楚自己的能力圈的，我還是希望把自己的選股集中在自己的能力圈范圍內(nèi)。

　　方三文：你的能力圈會有什么特定的行業(yè)分布呢？

　　林森：有一些行業(yè)我研究起來沒有什么信心。首先是偏宏觀的行業(yè)，比如大金融、有色、黃金等；一些非常偏硬科技的公司，我自己也覺得比較難。消費和醫(yī)藥，我自己買的也沒有那么多，我覺得自己的理解比較一般，因此在這方面的投資我會相對謹慎。

　　方三文：你也不敢說把自己的能力圈劃在哪里，但是你知道規(guī)避一些硬科技、醫(yī)藥等自己覺得比較難的東西。

　　林森：覺得自己長得非常像韭菜。

　　方三文：你完全沒有一點行業(yè)偏好嗎？

　　林森：我在公募期間可能比較明顯的偏好制造業(yè)。

　　方三文：你覺得制造業(yè)不難嗎？

　　林森：制造業(yè)挺難的，但是真的沒有消費難。制造業(yè)的好處是，很多產(chǎn)業(yè)看兩三年還是能夠看得比較清晰。比如一家公司進了蘋果的產(chǎn)業(yè)鏈，那它未來兩三年大概率能夠持續(xù)拿份額，長了就真的不好說。

　　消費品變化太快了，消費者什么時候不再喜歡這個東西，過一段時間又怎么喜歡了，這對于我來講挺難判斷的。

　　方三文：制造業(yè)最后生產(chǎn)的是產(chǎn)品，它也涉及到消費者的認同，這跟消費品不是一樣嗎？為什么制造業(yè)會比較好分析呢？

　　林森：我覺得制造業(yè)的護城河相對來說可能看得更簡單一點，比如是技術(shù)優(yōu)勢，還是成本優(yōu)勢，亦或是客戶響應(yīng)的優(yōu)勢。但是以消費品為例，愛馬仕或者香奈兒，它的核心優(yōu)勢是什么，怎么樣判斷它們的護城河，這對我來說挺難的，我有點找不到抓手。我是學數(shù)學的，成本低，響應(yīng)時間更快，這些更好理解，從報表也能看出來。

　　方三文：回到股票分析，我們從短期的經(jīng)營指標、財務(wù)指標，中期的商業(yè)模式、競爭優(yōu)勢，長期的企業(yè)文化來看，這些指標你是完全不用考慮，還是都要考慮，如果要考慮的話，他們各自的權(quán)重大概是怎樣的？

　　林森：我們幾乎不考慮企業(yè)文化這個因素，但是如果看到一些企業(yè)文化相關(guān)的負面新聞，可以一票否決，但是買入的時候可能完全不考慮。如果企業(yè)文化在一個可以忍受的范圍內(nèi)，那它所有的東西都已經(jīng)反映在財務(wù)指標里了，這是企業(yè)文化的結(jié)果。

　　對我來講，看公司最重要的是財務(wù)報表，其次才是去分析護城河，因為我覺得前者是客觀的。我始終比較怕自己能力有限或是做出了錯誤的判斷，比如去分析護城河深不深，我也不能保證自己不犯錯。權(quán)重最高的一定是財務(wù)報表。

　　方三文：基于財務(wù)報表，是不是買入時候的估值對你來說特別重要？

　　林森：我覺得任何一個市場或者任何一家公司來說，最大的利好就是跌多了，估值便宜是很重要的事情。

　　方三文：甚至是不是對你來說是最重要的事情？

　　林森：那倒也不是，看起來便宜，最后在大股東回報上出問題的標的讓我們交過很多學費，導(dǎo)致我們很多投資最后虧了錢。大股東回報也是非常重要的，估值可能還是第二重要的。

最看好互聯(lián)網(wǎng)公司的投資機會

　　方三文：無論是A股還是港股，過去幾年表現(xiàn)都很差。在當前的時間點，從行業(yè)的角度，你認為主要的投資機會在哪里？

　　林森：我認為互聯(lián)網(wǎng)公司有很大的機會。當前，互聯(lián)網(wǎng)公司有幾個好處，第一，互聯(lián)網(wǎng)公司股價跌了很多，估值已經(jīng)不太貴了，但是盈利是在增長的。2023年可能是所有中國互聯(lián)網(wǎng)公司利潤之和最高的一年，但是股價從最高點跌下來平均有50%的跌幅。

　　在股價比較低的位置，這些互聯(lián)網(wǎng)公司還有幾個顯著的變化：第一，沒有再做無序的資本開支了，而更多是做股東回報，這是非常好的事；第二，互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)模式非常好，邊際成本往往是零，邊際上哪怕有一個低速的收入增長，理論上只要企業(yè)沒有盲目擴張、盲目投資，這些都可以轉(zhuǎn)化為利潤，所有的現(xiàn)金流和利潤都可以完全匹配，甚至可以更好；第三，很多人說中國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將來是不是就是公用事業(yè)了，沒有增長了。其實不是，一是商業(yè)模式的本質(zhì)決定了它的邊際收入都可以轉(zhuǎn)化為利潤增長，所以利潤增長的速度天然不會比公用事業(yè)慢。更重要的一點是，我們已經(jīng)看到在美國的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司里，AI是實實在在帶來收入和利潤的增長。

　　如果我們真的相信AI是下一個非常重要的科技變革，那其實可以給公司帶來新的成長曲線，綜合來看，我們最看好互聯(lián)網(wǎng)公司。

　　另外，現(xiàn)在的市場機會很多元，不管是A股還是港股，很多家電公司和汽車行業(yè)的公司都有很多機會。但是汽車行業(yè)最大的問題是，乘用車從終端角度來看非常卷，每一家公司都在堅定地擴張，我覺得這需要慎重。這是一個很大的行業(yè)，可以比較耐心地找出一些結(jié)構(gòu)性的機會。

　　其他一些化工行業(yè)在底部的龍頭公司，我們覺得也是可以看到機會的。

　　港股的資產(chǎn)機會也是非常多元化的，現(xiàn)在要在港股找到一家估值比較貴的公司，反而比較難，港股整體遍地是黃金了。

　　方三文：我簡單總結(jié)一下，你不會認為自己相對別人，在認知公司、行業(yè)方面有特別多的優(yōu)勢，你對投資的收益預(yù)期不是那么高。你是基于企業(yè)當前財務(wù)表現(xiàn)，在企業(yè)文化和商業(yè)模式排除以后買入相對估值比較低的公司，建立一個相對分散的組合，獲取一個你認為波動率和回報率相對平衡的一個結(jié)果，這就是你的投資方法。

　　林森：是的。