上半年經(jīng)濟將較快修復
防疫政策正在向科學精準的方向調(diào)整，疫情對經(jīng)濟的影響可能逐漸減弱，消費有望恢復。同時，房地產(chǎn)寬信用的演繹將改善竣工鏈條，房地產(chǎn)對經(jīng)濟的負向拖累有望收窄�？紤]到長周期問題的約束，未來的經(jīng)濟增長引擎可能由房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向高端制造業(yè)。我們預計2023年我國有望實現(xiàn)5%左右的經(jīng)濟增速，上半年將是經(jīng)濟環(huán)比修復最快的階段。
2035年人均GDP翻一番的目標，要求年均增速達到4.7%~4.8%。由于2022年經(jīng)濟受到內(nèi)外因素的沖擊而低于長期目標，因此2023年穩(wěn)增長政策大概率不會缺位。政策著力點可能在于通過財政擴張應對需求不足，財政赤字率可能提升至3%以上，新增專項債額度或在4萬億元以上。貨幣政策在2023年面對的內(nèi)外部約束逐漸減退，經(jīng)濟修復階段預計維持偏松基調(diào)�？紤]到繳準需求和流動性投放，預計2023年降準空間在0.5個百分點左右，三季度或出現(xiàn)MLF降息窗口期，幅度為10BPs左右。
2022年美聯(lián)儲快速加息的影響將在2023年集中顯現(xiàn)。PMI等先行指標表明美國可能陷入衰退，但本輪企業(yè)和居民的資產(chǎn)負債表情況優(yōu)于2008年，我們預計衰退的深度有限，且經(jīng)濟衰退和通脹回落將驅(qū)動美聯(lián)儲于2023年一季度結(jié)束加息。
由于上半年經(jīng)濟可能較快修復，盈利預期的改善疊加海外流動性變化將驅(qū)動貼現(xiàn)率下行，A股和港股或出現(xiàn)明顯恢復。上半年長端利率可能出現(xiàn)上行壓力，下半年內(nèi)外經(jīng)濟共振疊加寬松窗口打開，債券可能存在交易性機會。
下行尾聲 復蘇前夕
展望今年經(jīng)濟形勢，我們認為疫情確診病例或?qū)⒃谀瓿踹_到峰值。面對可能的疫情達峰所帶來的經(jīng)濟短期擾動，政策層面還需制定科學的激勵政策以助力信心的延續(xù)修復。而伴隨各地對防疫政策的逐步調(diào)整，以及對出行政策的持續(xù)放松，年內(nèi)內(nèi)需的復蘇值得期待。在居民消費場景恢復下，前期受疫情抑制較為嚴重的交通、餐飲、旅游、酒店服務等行業(yè)，將陸續(xù)修復以帶動社會消費增速回升。
外需方面，當前全球經(jīng)濟下行的預期進一步提升，過去幾年出口持續(xù)高增的趨勢已逐步回落。但相對來說，我國主要出口國中美國和東南亞國家的經(jīng)濟下行壓力較弱，海外基本需求仍具有一定支撐。我們認為今年出口對經(jīng)濟增長的貢獻率或?qū)⒅鸩交謴椭烈咔榍罢Ｋ�，短期不會大�?guī)模回落。
政策方面，基于黨的二十大報告中對2035年遠景目標的要求，要在2035年實現(xiàn)我國人均生產(chǎn)總值進入中等發(fā)達國家水平的目標，未來我國年均GDP增速應在5%左右。為此，今年財政和貨幣政策仍將維持寬松環(huán)境，貨幣政策的進一步寬松將伴隨經(jīng)濟的修復逐步釋放。中央財政赤字率或高于去年水平，與此同時，政策性金融工具等“準財政政策”仍將繼續(xù)加碼發(fā)力，支持地方基建投資。
我們認為當前我國經(jīng)濟正處在“下行尾聲，復蘇前夕”的拐點附近，預計在今年內(nèi)需修復及貨幣政策持續(xù)寬松的雙重作用下，原材料及大宗商品價格將有所抬升，而權(quán)益資產(chǎn)價格在周期拐點附近，投資價值相對凸顯。
氣可鼓而不可泄
防疫措施優(yōu)化、存量和增量政策疊加發(fā)力，以及去年的低基數(shù)效應，利好今年我國經(jīng)濟總體回升。為在今年實現(xiàn)更多補償式的增長，我們需要把握好以下三點：
首先，對困難和挑戰(zhàn)要有充分的估計。即便前年底預見到了國內(nèi)“三重壓力”、外部環(huán)境更趨復雜嚴峻，但去年初以來突發(fā)的一系列因素仍帶來了超預期沖擊，使得經(jīng)濟運行全年承壓。近期，國際貨幣基金組織明確表示，最壞的時刻尚未到來，今年或?qū)⑹撬ネ说囊荒�。因此，我們唯有端正“時時放心不下”的責任意識、憂患意識，才有可能扭住“三穩(wěn)”工作重心不漂移。
其次，要確保宏觀政策支持不退坡。去年底中央經(jīng)濟工作會議再次要求，加大宏觀調(diào)控力度，加強各類政策協(xié)調(diào)配合，形成共促高質(zhì)量發(fā)展合力。積極的財政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力，特別是在保持M_[2]和社資增速同名義GDP增速基本匹配的背后，沒有再提保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。
最后，要維護市場友好型政策環(huán)境。去年底中央經(jīng)濟工作會議提出要從戰(zhàn)略全局出發(fā)，從改善社會心理預期、提振發(fā)展信心入手，綱舉目張做好工作。關(guān)鍵的一條是，政策上要保持平穩(wěn)。加強政策取向一致性評估，既要慎重出臺緊縮性的新政策，也要對實施中的老政策適時評估，適度調(diào)整實施力度和節(jié)奏�！皻饪晒亩豢尚埂�，要通過創(chuàng)造性抓好中央經(jīng)濟工作會議的貫徹落實，努力實現(xiàn)今年經(jīng)濟發(fā)展的主要預期目標，重振市場信心。
擴內(nèi)需帶動經(jīng)濟走出谷底
2023年會有一輪相對系統(tǒng)性的擴內(nèi)需穩(wěn)增長。一是2035年增長目標實際上蘊含了中期增長底線；二是從非稅收入、廣義財政收入等指標看，地方財政平衡需要打開增長條件；三是今年出口可能會負增長，而歷史上出口負增長的時段，均有幅度較大的擴內(nèi)需。
如何擴內(nèi)需？預計投資端會穩(wěn)地產(chǎn)、托基建、拉制造業(yè)，以推動固定資產(chǎn)投資實現(xiàn)GDP所要求的增速。
地產(chǎn)投資有望從深度負增長重新回到零增長附近。中國90后比80后少17%，目前的地產(chǎn)銷售下行量級已大于這一幅度，基本反映了從80后至90后的代際需求切換。
基建投資的政策合意增速已經(jīng)抬升。預計2023年基建融資端的主要抓手將是政策性金融。
制造業(yè)投資取決于需求、庫存、政策三要素。預計2023年外需動能放緩，庫存前低后高，主要帶動因素是政策紅利。
打開消費是擴內(nèi)需的另一路徑。隨著防疫政策的實質(zhì)性優(yōu)化，預計消費環(huán)比增速將顯著好轉(zhuǎn)。
我們預計，2023年實際GDP同比增長5.6%，兩年復合增長4.5%左右，經(jīng)濟將初步走出谷底。資產(chǎn)定價對于前期經(jīng)濟下行壓力的反映已較為充分，從Wind全A三年復合增長率來看，截至去年12月23日只有3.2%，低于同期名義GDP復合增速。目前，權(quán)益資產(chǎn)處于勝率線索尚不足夠清晰，但賠率已經(jīng)比較有利、價值相對凸顯的位置。
向上修復大勢所趨
隨著防疫政策的優(yōu)化，人口流動正�；约熬用袷杖胄迯蛯⑨尫糯饲氨粔褐频南M需求。不過，消費復蘇并非一蹴而就，根據(jù)海外國家的經(jīng)驗，從疫情政策優(yōu)化到經(jīng)濟活動恢復正常大概需要3~4個月的時間。尤其在政策優(yōu)化初期，隨著確診數(shù)量的快速上升，消費或仍將面臨一段時間的“陣痛”。此外，在消費復蘇過程中仍需關(guān)注“再通脹”，未來服務類消費需求回暖可能會推動通脹壓力上升。
今年，我國經(jīng)濟復蘇的過程中仍將面臨一定的挑戰(zhàn)。首先，前幾年表現(xiàn)亮眼的出口在2023年或?qū)⑦M一步承受下行壓力。一方面，海外主要經(jīng)濟體仍受高通脹和持續(xù)加息的影響，我國外需或不斷收縮；另一方面，隨著海外國家供給的持續(xù)修復，我國出口份額進一步提升有一定難度。其次，在經(jīng)濟中占據(jù)重要地位的房地產(chǎn)行業(yè)，短期內(nèi)或也難有明顯改善。房地產(chǎn)需求尚未見起色，目前出臺的房地產(chǎn)需求端政策并非強刺激，是否能釋放出有效需求還待觀察；供給端政策則主要針對保障房地產(chǎn)優(yōu)質(zhì)供給，其他類型的供給在未來或仍將面臨出清壓力。
因此，在外需偏弱、地產(chǎn)逐步出清的背景下，經(jīng)濟仍面臨穩(wěn)增長壓力，需要宏觀政策進一步發(fā)力。2023年財政預算赤字率與專項債額度或較2022年有所提高，基建投資對經(jīng)濟的支撐力度將進一步加強。同時，結(jié)構(gòu)性貨幣政策仍將在寬信用方面發(fā)揮重要作用�？傮w而言，盡管今年經(jīng)濟仍將面臨多重挑戰(zhàn)，但并不改變向上修復的大趨勢，政策將繼續(xù)發(fā)力支持經(jīng)濟，2023年我國GDP實際同比增速有望達到5%。
宏觀杠桿率大概率會抬升
當前，我國正處在防控優(yōu)化和疫情抬升交織的特殊時期，內(nèi)生經(jīng)濟動能承壓。盡管制造業(yè)等實體部門是金融政策支持的重點，但在地產(chǎn)羸弱、出口下行的需求收縮背景下，潛在的違約風險掣肘信用擴張。
我們預計，今年財政發(fā)力有望前置，上半年國內(nèi)宏觀杠桿率大概率會抬升，社融或?qū)⒃诓▌又猩闲�。但基于疫情及其管控�?yōu)化的進程，上半年制造業(yè)等實體投資趨緩態(tài)勢仍將延續(xù)，下半年或有所企穩(wěn)。
參考亞洲經(jīng)濟體經(jīng)驗，優(yōu)化防疫后第一波疫情見頂，居民出行等消費場景有望明顯打開，這將是經(jīng)濟邁向?qū)嵸|(zhì)性修復的第一步。我國疫情或?qū)⒃诖汗?jié)前后達峰，此后消費場景逐步打開，二季度消費有望開啟修復進程。刺激政策或有幫助，可選消費的修復彈性可能更明顯，但溫和的經(jīng)濟基本面，加之大疫三年居民資產(chǎn)負債表受損，消費恢復至疫前水平仍是緩慢過程。
被壓制的消費需求得以釋放，將是短期物價上升的驅(qū)動力量。從防疫優(yōu)化初期的交通、餐飲，到后期的文體、娛樂、教育，各國服務類價格呈現(xiàn)規(guī)律性修復特征。
相較海外主要經(jīng)濟體，疫情期間我國的應對政策以“保市場主體”為主，并沒有采取大量的針對居民家庭的補貼政策。盡管在此過程中，我國廣義貨幣M_[2]增速也高于名義GDP，但歷史來看幅度并不大，這對未來通脹的滯后拉動作用可能有限。
展望未來，隨著疫情峰值消退，今年二季度開始核心通脹或顯著回升，但CPI中樞雖高于去年仍難破“3”。而基準利率未必有明顯反應，但市場利率可能順應名義GDP上移。
大類資產(chǎn)配置“內(nèi)外有別”
展望2023年，國際方面，通脹壓力、加息周期、地緣政治沖突和疫情反復等因素仍將對全球經(jīng)濟造成重大影響。IMF預測，2023年全球經(jīng)濟增速僅為2.7%，并預計全球至少三分之一的國家將陷入經(jīng)濟衰退。國內(nèi)方面，疫情防控政策的優(yōu)化和寬信用穩(wěn)增長政策將助力經(jīng)濟基本面持續(xù)恢復向好，未來新一輪的配套政策也將影響經(jīng)濟和資本市場的走向。
2023年是二十大召開后的第一年，政策的不斷落地不僅會推動新經(jīng)濟的快速發(fā)展，也會對老經(jīng)濟動能帶來強有力的支撐。
在2023年市場主線可能是經(jīng)濟“內(nèi)強外弱”、政策“內(nèi)松外緊”的背景下，大類資產(chǎn)配置應遵循“內(nèi)外有別”。具體來說：
國內(nèi)股市方面，A股環(huán)境將有明顯改善，疊加自身估值低位，具備較高安全邊際；港股將迎來“美元指數(shù)弱+人民幣強”的最有利宏觀組合，估值重心下移的負反饋鏈條有望被打破，配置價值凸顯。國內(nèi)債市方面，在經(jīng)濟復蘇確定性較高且股債估值差異較大的環(huán)境下，預計上半年長端利率仍會小幅上行。
海外股市方面，預期美國將在一二季度溫和衰退，美股價格承壓。從歷史經(jīng)驗來看，美股下跌的低點絕大多數(shù)時間都出現(xiàn)在“末次加息之后、首次降息之前”。海外債市方面，美聯(lián)儲在議息會議上的表態(tài)等因素短期內(nèi)可能成為美債利率上行的助推器，隨著美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的條件逐漸成熟，美債可能會迎來中長期的做多良機。
商品市場方面，預計美國在2023年將面臨“通脹依舊高企、衰退風險加大、美元指數(shù)沖頂”的復雜宏觀環(huán)境，黃金配置價值將顯現(xiàn)；原油由于供給端增量不足，在偏緊的供需關(guān)系作用下，價格將保持震蕩。
經(jīng)濟反彈離不開消費復蘇
隨著第一波感染高峰過去，我們預計經(jīng)濟活動將逐步復蘇，二季度開始消費反彈尤為明顯。
今年整體投資或?qū)⒈３制椒�(wěn)，房地產(chǎn)銷售會在未來幾個月低位企穩(wěn)，二季度之后在政策放松和經(jīng)濟重啟的推動下環(huán)比反彈。而隨著全球需求放緩，我們預計2023年出口下降，對經(jīng)濟增長帶來拖累。
2023年，消費復蘇是增長反彈的關(guān)鍵因素。整體而言，我們預計2023年實際消費增長6.6%，其中消費服務業(yè)可能反彈更為強勁。長期而言，共同富裕相關(guān)政策包括擴大社保覆蓋面并提高保障水平、戶籍制度改革以及完善公共服務，都應有助于支撐消費增長。
隨著中國經(jīng)濟走出疫情而重新開放和消費、服務活動的反彈，以及疫情初期生產(chǎn)和供應鏈的擾動，我們預計部分服務價格將上漲，特別是出行、旅游、娛樂和餐飲服務等。中國的食品通脹仍在回升通道之中，預計在2023年前幾個月將保持高位。
匯率方面，瑞銀預測2023年底人民幣兌美元匯率升至6.8。在今年初美聯(lián)儲繼續(xù)加息背景下，美元有可能再次走強，這也意味著人民幣匯率可能在2023年初出現(xiàn)一定波動。在此之后，雖然2023年中國出口可能會較2022年大幅走弱，但是考慮到美聯(lián)儲停止加息并啟動降息、中國經(jīng)濟重啟復蘇，我們預計中美利差收窄，市場情緒將推動人民幣兌美元升值。
我們預計，未來幾年中國經(jīng)濟的潛在增長率將逐步放緩，但未來十年仍可保持4%以上的年均增速。數(shù)字化、技術(shù)升級以及綠色發(fā)展將繼續(xù)引導經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化，并獲得政策大力扶持。
恢復信心是復蘇關(guān)鍵
隨著防疫政策進一步優(yōu)化調(diào)整和房地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向，今年中國經(jīng)濟復蘇在即。
不過，綜合考慮各種因素，我們認為需要適度降低對今年經(jīng)濟復蘇力度的預期。疫情第一波大暴發(fā)將拖累一季度經(jīng)濟，之后余波將可能壓制經(jīng)濟反彈的力度。另外，今年我國出口或?qū)⒂兴啪彛鴪髲托韵M和房地產(chǎn)投資回升的力度也可能低于預期�；跐撛谠鏊偈芤咔楹推渌蛩赜绊�，我們估計2023年GDP增速可能在5%左右。
本輪疫情消退之后，消費的反彈是必然的，但除了要考慮到疫情再度暴發(fā)而導致消費下行的風險之外，還要謹慎預估消費反彈的幅度。
與此同時，今年也不可高估房地產(chǎn)復蘇的力度。去年11月以來，監(jiān)管徹底扭轉(zhuǎn)了房地產(chǎn)融資方面的調(diào)控，但其他制約因素依然存在。首先，三年疫情本身可能惡化了經(jīng)濟潛在增速下降的趨勢；其次，2015~2018年透支了很多低線城市的住房需求；第三，第一波疫情所帶來的沖擊高峰可能還沒有過去，之后余波還會影響經(jīng)濟復蘇；最后，涉及需求側(cè)調(diào)控和供給側(cè)土地等方面問題，也很難在近期被有效化解。因此，中國房地產(chǎn)業(yè)在2023年也很難出現(xiàn)V形大反彈。
正因為報復性消費和住房投資反彈的力度可能有限，加上外需疲軟，和其他國家疫后的情況有所不同，今年我國的通脹壓力不大，消費者物價指數(shù)（CPI）可能在大部分時間里維持在3%以下。
政策方面，我們預計2023年總體將維持去年以來的寬松，加息和調(diào)升準備金的概率較小，進一步降息降準也沒有太大可能，空間很小。目前經(jīng)濟的主要瓶頸在于疫情、信心不足和預期不穩(wěn)，進一步降息降準也確實沒有多大必要。
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