央行短期頻繁變換逆回購(gòu)操作量 或在強(qiáng)調(diào)“重價(jià)不重量”

央行再次變更逆回購(gòu)操作量。

7月25日，央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2022年7月25日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了50億元逆回購(gòu)操作。期限為7天，中標(biāo)利率為2.1%，持平于上次。

此次操作后，央行近7個(gè)工作日的操作量分別為：30億、120億、70億、30億、30億、30億、50億。這一操作量并無(wú)數(shù)學(xué)規(guī)律且變動(dòng)頻繁，引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注。市場(chǎng)認(rèn)為，這是央行在進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“重價(jià)不重量”的貨幣政策新框架。

逆回購(gòu)操作新框架

公開市場(chǎng)操作（OMO）是中央銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣、調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性的主要貨幣政策工具。其中逆回購(gòu)是近年來(lái)最常用的短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具，其操作頻率高且靈活。

從今年6月下旬以來(lái)，7天逆回購(gòu)操作量有三個(gè)明顯變化的階段：6月24日-6月30日，逆回購(gòu)操作量上升至數(shù)百億，主要是應(yīng)對(duì)季末流動(dòng)性偏緊的情況；7月1日-7月15日，逆回購(gòu)操作量先降至100億，然后進(jìn)一步降至30億，市場(chǎng)分析目的主要是打擊套利交易、降債市杠桿；上周逆回購(gòu)操作量先是增加至120億，然后降低至70億，然后再進(jìn)一步降至30億，7月25日本周一操作量則上升為50億。

這樣的操作一反常態(tài)。自2016年2月建立公開市場(chǎng)每日操作常態(tài)化機(jī)制后，央行逆回購(gòu)操作規(guī)模大多為100億的整數(shù)倍。2021年1月，央行公開市場(chǎng)操作量從100億降到50億，再降至20億，整體呈現(xiàn)縮量的態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)利率也出現(xiàn)上升，債市杠桿也出現(xiàn)下降。

相比而言，近期的逆回購(gòu)操作數(shù)量并無(wú)明顯規(guī)律�！敖�期逆回購(gòu)操作的變化頻率很快且沒(méi)有規(guī)律，在市場(chǎng)基本面及經(jīng)濟(jì)基本面都沒(méi)有明顯變化的情況下，這樣的數(shù)量變化看不到明確的指引信號(hào)�！睖�上某大型公募基金公司基金經(jīng)理表示。

中信證券首席宏觀分析師程強(qiáng)認(rèn)為，在流動(dòng)性比較平穩(wěn)的時(shí)期，逆回購(gòu)操作通常是100億，這100億的操作是常態(tài)。但近期操作規(guī)模從100億的整數(shù)倍變成10億的整數(shù)倍，且變動(dòng)頻率增加，這可能代表央行貨幣政策操作采用了新的框架。

程強(qiáng)進(jìn)一步表示，新框架下逆回購(gòu)操作數(shù)量變化不能代表貨幣政策的轉(zhuǎn)向，可能只是為了更好地實(shí)現(xiàn)短期流動(dòng)性均衡，逆回購(gòu)利率、MLF利率和LPR等資金價(jià)格更能代表貨幣政策方向。

或強(qiáng)調(diào)重價(jià)不重量

在市場(chǎng)人士看來(lái)，這一政策方向即是央行一年多來(lái)頻繁強(qiáng)調(diào)的“重價(jià)不重量”。

2021年2月，央行發(fā)布的《2020年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》提出，判斷短期利率走勢(shì)首先要看政策利率是否發(fā)生變化，主要是央行公開市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率是否變化，而不應(yīng)過(guò)度關(guān)注公開市場(chǎng)操作數(shù)量。

央行解釋稱，公開市場(chǎng)操作數(shù)量會(huì)根據(jù)財(cái)政、現(xiàn)金等多種臨時(shí)性因素以及市場(chǎng)需求情況靈活調(diào)整，其變化并不完全反映市場(chǎng)利率走勢(shì)，也不代表央行政策利率變化。

光大證券首席固收分析師張旭表示，公開市場(chǎng)操作的一個(gè)重要作用是對(duì)銀行體系流動(dòng)性進(jìn)行“削峰填谷”，例如當(dāng)銀行間流動(dòng)性充裕時(shí)，央行傾向于凈回籠以“削峰”。由于央行通常不會(huì)完全削平波峰、填滿波谷，因此就會(huì)出現(xiàn)“央行凈回籠時(shí)資金寬裕、凈投放時(shí)資金趨緊”的現(xiàn)象。實(shí)際上，不是凈回籠導(dǎo)致資金寬裕，而是資金寬裕引發(fā)了凈回籠。因此，利用操作量所推斷出的結(jié)論時(shí)常與事實(shí)相反。

除操作量外，目前市場(chǎng)比較關(guān)注的數(shù)量指標(biāo)包括流動(dòng)性到期量、超儲(chǔ)率（超額準(zhǔn)備金率）甚至準(zhǔn)備金率的調(diào)整等。央行《2021年四季度貨幣政策報(bào)告》指出，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率下降既是金融體系不斷發(fā)展的結(jié)果，也是央行貨幣政策調(diào)控機(jī)制不斷完善的表現(xiàn)。因此，當(dāng)前不宜單純根據(jù)超儲(chǔ)率判斷流動(dòng)性松緊程度，更不能認(rèn)為超儲(chǔ)率下降就意味著流動(dòng)性收緊。

根據(jù)央行近一年來(lái)的反復(fù)強(qiáng)調(diào)看，無(wú)論是短期利率走向，還是貨幣政策取向，不應(yīng)過(guò)度關(guān)注數(shù)量指標(biāo)，而要觀察價(jià)格指標(biāo)。數(shù)量指標(biāo)指向公開市場(chǎng)操作量、到期量、超儲(chǔ)率甚至存準(zhǔn)率，價(jià)格指標(biāo)則主要是逆回購(gòu)利率、MLF利率以及DR007。

“央行不可能在目前情況下自損政策公信力。合理推測(cè)，可能是因?yàn)榱鲃?dòng)性本身充裕，市場(chǎng)預(yù)期也較為穩(wěn)定，所以更加精準(zhǔn)調(diào)控，或許是央行在嘗試逐步改變100億這樣一種相對(duì)機(jī)械的投放，而讓市場(chǎng)真正接受不看量、只看價(jià)的貨幣信號(hào)。”天風(fēng)證券(601162)首席固收分析師孫彬彬表示。

“重價(jià)不重量”的背后是貨幣政策調(diào)控框架逐步向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，且政策利率體系逐步完善，政策利率的作用更加強(qiáng)化。

人民銀行行長(zhǎng)易綱在《中國(guó)的利率體系與利率市場(chǎng)化改革》一文中表示，經(jīng)過(guò)近30年來(lái)持續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，目前我國(guó)已基本形成了市場(chǎng)化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，以及較為完整的市場(chǎng)化利率體系。

即主要通過(guò)貨幣政策工具調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性，釋放政策利率調(diào)控信號(hào)，在利率走廊的輔助下，引導(dǎo)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率以政策利率為中樞運(yùn)行，并通過(guò)銀行體系傳導(dǎo)至貸款利率，形成市場(chǎng)化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，調(diào)節(jié)資金供求和資源配置，實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

孫彬彬續(xù)稱，貨幣政策中介目標(biāo)是寬信用，而寬信用前提在于寬貨幣，保持流動(dòng)性高于合理充裕水平的目的就是要激發(fā)信用投放，提升社會(huì)融資需求。從政策邏輯考慮，只有觀察到社會(huì)信用回升漸入佳境，貨幣投放和流動(dòng)性才會(huì)有所收斂，資金利率也才會(huì)上升。

（作者：楊志錦 ）