社融總量如期回升，但結(jié)構(gòu)欠佳映射需求恢復(fù)偏弱

2022年5月貨幣數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明  胡文艷  

核心觀點(diǎn) 

一、政策加力和疫情沖擊緩解推動(dòng)社融、信貸總量改善，但信貸結(jié)構(gòu)依舊欠佳，企業(yè)和居民中長(zhǎng)貸同比繼續(xù)收縮，反映出企業(yè)投資和居民購(gòu)房等需求修復(fù)仍偏弱

一是5月社融增速較上月回升0.3個(gè)百分點(diǎn)，主因受益于疫情好轉(zhuǎn)和財(cái)政、貨幣等政策齊加力，信貸和政府債券明顯擴(kuò)張，但同期企業(yè)債和表外融資改善力度有限。

二是票據(jù)短貸沖量仍是本月信貸總量擴(kuò)張的主要貢獻(xiàn)力量，企業(yè)和居民中長(zhǎng)貸同比降幅雖有所收窄，但同比下降幅度仍分別達(dá)到1000億元和3000億元左右，表明企業(yè)投資和居民購(gòu)房需求的恢復(fù)均偏弱；1-5月份，國(guó)內(nèi)居民部門貸款和企業(yè)中長(zhǎng)貸已分別同比減少約2.4萬(wàn)億元和1萬(wàn)億元。實(shí)體有效融資需求不足問題依舊突出。

三是M2增速大幅抬升并與社融增速差走闊，主因財(cái)政支出提速、居民儲(chǔ)蓄意愿上升、央行利潤(rùn)上繳和信用擴(kuò)張有所提速；M1增速回落，則主要與企業(yè)盈利下降和房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷有關(guān)。

二、預(yù)計(jì)貨幣仍將繼續(xù)加力，但總量政策面臨制約，結(jié)構(gòu)性政策擔(dān)當(dāng)主綱

一是實(shí)體有效融資需求不足和穩(wěn)增長(zhǎng)壓力加大，決定貨幣寬松將繼續(xù)適當(dāng)加力，央行也預(yù)計(jì)未來宏觀杠桿率會(huì)有所上升；二是預(yù)計(jì)信貸需求有望延續(xù)改善態(tài)勢(shì)，短期內(nèi)資金利率存在溫和回升壓力；三是中美利差倒掛和輸入性通脹壓力加大將制約貨幣總量寬松空間，加上總需求偏弱下結(jié)構(gòu)性工具寬信用效果更優(yōu)，結(jié)構(gòu)性政策加力或繼續(xù)擔(dān)當(dāng)主綱，降準(zhǔn)、降息等總量工具的使用或依舊偏謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)未來這些政策是否會(huì)使用，一方面取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面尤其是二季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是否符合預(yù)期，另一方面取決于海外主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹預(yù)期以及與之緊密關(guān)聯(lián)的美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期是否趨于穩(wěn)定甚至緩解。

正文

事件：2022年5月份社融增量為2.79萬(wàn)億元，比上年同期多8399億元；新增人民幣貸款1.89萬(wàn)億元，比上年同期多增3920億元；貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長(zhǎng)4.6%、11.1%，增速較上月末分別低0.5個(gè)和高0.6個(gè)百分點(diǎn)。

一、政策加力和疫情好轉(zhuǎn)，共致社融增速回升

5月份社融增量為2.79萬(wàn)億元，比上年同期多8399億元；社融存量增速為10.5%，較上月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖1-2），實(shí)體融資需求邊際有所回暖。分結(jié)構(gòu)看：

（一）受益于疫情好轉(zhuǎn)和政策加力，信貸和政府債券明顯擴(kuò)張，是社融改善的主因。一是受益于國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)向好和擴(kuò)信貸政策加快發(fā)力顯效，實(shí)體生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和信貸需求均有所恢復(fù)，推動(dòng)5月新增人民幣貸款（社融口徑）較上月環(huán)比增加約1.5萬(wàn)億元，同比多增3906億元，貢獻(xiàn)了本月社融同比增幅的一半左右（見圖3）。二是面對(duì)經(jīng)濟(jì)新的下行壓力進(jìn)一步加大，財(cái)政部明確要求今年6月底前將基本完成新增專項(xiàng)債券發(fā)行工作，推動(dòng)本月政府債券發(fā)行明顯提速，5月份政府債券凈融資額由上月不足4000億元增至1.06萬(wàn)億元，同比多增3899億元，也是支撐社融改善的重要力量（見圖4）。

（二）受企業(yè)投融資信心恢復(fù)偏慢和政策繼續(xù)防風(fēng)險(xiǎn)的影響，企業(yè)債和表外融資改善力度有限。一方面，5月份企業(yè)債券凈融資額雖同比少減969億元，對(duì)社融形成一定支撐，但其規(guī)模已由正轉(zhuǎn)負(fù)為-108億元，表明企業(yè)發(fā)債融資意愿仍偏弱。其中，受堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)約束的影響，5月份城投債券凈融資額僅156億元，環(huán)比上月減少約1300億元，仍處于近年來偏低水平（見圖5），是拖累企業(yè)債融資的主要因素。另一方面，本月表外融資同比少減少810億元，較上月有所改善，對(duì)社融的拖累也有所減輕，但其凈融資規(guī)模持續(xù)為負(fù)，既反映出企業(yè)投融資信心恢復(fù)仍需時(shí)日，也表明監(jiān)管政策對(duì)防風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)依舊較為重視，監(jiān)管放松的力度有限。具體看表外融資中，信托貸款、委托貸款同比分別少減676和276億元，主要源于基建和地產(chǎn)融資需求邊際小幅改善；但受票據(jù)融資大量向表內(nèi)轉(zhuǎn)化影響，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比繼續(xù)多減少142億元（見圖3）。

此外，隨著資本市場(chǎng)波動(dòng)加大，股市賺錢效應(yīng)下降，股票融資對(duì)社融的支撐持續(xù)弱化。如5月份非金融企業(yè)股票凈融資額僅292億元，為2020年4月以來最低水平，同比減少425億元。

二、票據(jù)短貸沖量是信貸擴(kuò)張主因，居民與企業(yè)中長(zhǎng)貸同比降幅收窄

5月份金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款1.89萬(wàn)億元，比上年同期多增3920億元（見圖6）；各項(xiàng)貸款余額增速為11%，較上月小幅回升0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖7），反映出在疫情沖擊趨于緩解和穩(wěn)信貸政策加快發(fā)力顯效下，實(shí)體信貸需求有所回暖。但結(jié)構(gòu)上，企業(yè)票據(jù)融資和短貸沖量仍是信貸擴(kuò)張的主要貢獻(xiàn)力量；企業(yè)和居民中長(zhǎng)貸同比降幅雖有所收窄，但同比下降幅度仍分別達(dá)到1000億元和3000億元左右，表明企業(yè)投資和居民購(gòu)房需求的恢復(fù)均偏弱。

（一）企業(yè)端：政策加力推動(dòng)票據(jù)和短貸大幅沖量，企業(yè)投資弱修復(fù)導(dǎo)致中長(zhǎng)貸同比繼續(xù)減少、但降幅收窄。5月份，國(guó)內(nèi)新增非金融性公司及其他部門貸款同比多增7243億元（見圖8），是支撐信貸總量擴(kuò)張的主力。其中，受益于央行加大擴(kuò)信貸政策力度，加強(qiáng)“窗口指導(dǎo)”，推動(dòng)信貸加快投放，本月企業(yè)票據(jù)融資和新增企業(yè)短貸分別同比多增5591、3286億元，兩者合計(jì)同比多增額是全部信貸的兩倍多；同期企業(yè)中長(zhǎng)貸同比仍減少977億元，但降幅較上月收窄近3000億元（見圖9）。

企業(yè)中長(zhǎng)貸同比繼續(xù)減少，但降幅收窄：一是疫情沖擊緩解、央行助企紓困政策發(fā)力顯效和基建等配套融資需求增加，共同推動(dòng)企業(yè)中長(zhǎng)貸邊際回升，同比降幅收窄；二是消費(fèi)疲弱、要素短缺、原材料等成本上漲壓力猶存，導(dǎo)致中下游中小微企業(yè)盈利依舊困難，加上海外不確定不穩(wěn)定因素增加，企業(yè)投資意愿和信心不足，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款需求總體仍偏弱；三是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)偏慢，導(dǎo)致相關(guān)投資仍在探底，拖累產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)企業(yè)融資需求疲弱。

（二）居民端：疫情沖擊緩解支撐短貸同比轉(zhuǎn)正，房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷拖累中長(zhǎng)貸同比繼續(xù)大幅收縮。隨著國(guó)內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)，服務(wù)類消費(fèi)恢復(fù)，5月份居民部門新增貸款已由負(fù)轉(zhuǎn)正，但同比仍減少3344億元（見圖10），1-5月份累計(jì)同比減少約2.4萬(wàn)億元，表明居民信用收縮壓力依舊突出。其中，居民中長(zhǎng)貸5月份同比減少3379億元，1-5月累計(jì)同比減少約1.8萬(wàn)億元，是居民部門信貸收縮的主要拖累項(xiàng)，反映出當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期仍未明顯扭轉(zhuǎn)，居民購(gòu)房意愿依舊疲弱。高頻數(shù)據(jù)也顯示，5月份國(guó)內(nèi)30大中城市商品房成交面積同比仍下降48.3%，降幅仍接近五成，較4月份改善并不明顯，表明國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)亟待政策加力以維“穩(wěn)”。與此同時(shí)，受疫情沖擊緩解和促銷費(fèi)政策加碼影響，居民消費(fèi)需求如汽車貸款改善，推動(dòng)本月居民新增短貸由負(fù)轉(zhuǎn)正，同比多增34億元。

綜合1-5月份的數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)新增人民幣貸款約10.9萬(wàn)億元，同比多增2354億元。結(jié)構(gòu)上，企業(yè)短貸和票據(jù)融資同比多增近3.5萬(wàn)億元，發(fā)揮著絕對(duì)的托底作用；同期居民部門貸款和企業(yè)中長(zhǎng)貸分別同比減少約2.4萬(wàn)億元和1萬(wàn)億元，降幅較1-4月份繼續(xù)擴(kuò)大，表明居民和企業(yè)有效融資需求不足問題依舊突出，緩解信貸需求不足仍是貨幣政策的主要任務(wù)。

三、財(cái)政擴(kuò)張與儲(chǔ)蓄意愿提升致M2增速繼續(xù)走高，企業(yè)盈利下降拖累M1增速回落

5月末M2同比增長(zhǎng)11.1%，增速較上月提高0.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖11），提升幅度明顯高于社融，原因主要有四：一是受財(cái)政支出力度加大和節(jié)奏加快的影響，本月財(cái)政存款同比減少5182億元，有利于階段性增加同時(shí)段銀行體系存款，對(duì)M2增速形成重要支撐。二是疫情等沖擊下，企業(yè)盈利下降、居民增收就業(yè)困難導(dǎo)致企業(yè)投資和居民消費(fèi)支出減少，并推高兩者儲(chǔ)蓄意愿，5月份人民幣存款同比多增4800億元，導(dǎo)致準(zhǔn)貨幣增速提高1.0個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)M2形成助力。1-5月份，國(guó)內(nèi)人民幣存款同比多增約3萬(wàn)億元，其中居民存款同比多增7000多億元，而同期居民貸款同比減少約2.4萬(wàn)億元，兩者明顯分化，更能反映出今年以來居民儲(chǔ)蓄意愿明顯提高。央行的調(diào)查數(shù)據(jù)也顯示，2022年一季度城鎮(zhèn)居民中傾向于“更多儲(chǔ)蓄”的占比達(dá)54.7%，已創(chuàng)下2002年以來歷史新高。三是本月信貸擴(kuò)張導(dǎo)致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造加快，也有利于M2增速回升。四是央行上繳結(jié)存利潤(rùn)，直接增強(qiáng)財(cái)政可用財(cái)力，將會(huì)在財(cái)政支出后直接增加企業(yè)現(xiàn)金流，對(duì)M2形成支撐，2022年以來央行已上繳利潤(rùn)8000億元。

5月末M1同比增長(zhǎng)4.6%，增速較上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖12）。其中，占M1的比重超過80%的單位活期存款，其增速由4月的4.0%降低至5月的3.2%，是主要拖累因素；同期M0增速較上月再度提高2.1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)M1繼續(xù)形成一定支撐。單位活期存款增速回落，一方面與需求走弱、成本壓力高企下企業(yè)盈利承壓、現(xiàn)金流偏差相關(guān)，另一方面受房地產(chǎn)市場(chǎng)偏冷、投資者預(yù)期尚未扭轉(zhuǎn)影響，房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流或仍較為緊張，也會(huì)對(duì)其形成拖累。M0增速提升既與財(cái)政轉(zhuǎn)移支付增加相關(guān)，也與存款利率下降導(dǎo)致存款活化存在一定聯(lián)系。

5月M1與M2增速剪刀差大幅回落1.1個(gè)百分點(diǎn)，由上月的-5.4%降至-6.5%（見圖12），表明企業(yè)盈利能力下降，實(shí)體信用擴(kuò)張面臨挑戰(zhàn)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力依舊偏大。

四、貨幣仍將繼續(xù)加力，但總量政策面臨制約，結(jié)構(gòu)性政策擔(dān)當(dāng)主綱

5月金融數(shù)據(jù)總量明顯改善，主因政策加力和疫情沖擊緩解；但信貸結(jié)構(gòu)依舊欠佳，企業(yè)和居民中長(zhǎng)貸同比繼續(xù)收縮，反映出企業(yè)投資和居民購(gòu)房等需求修復(fù)仍偏慢，實(shí)體有效融資需求不足問題依舊突出。展望未來，預(yù)計(jì)貨幣政策將持續(xù)保持偏寬松的流動(dòng)性環(huán)境，強(qiáng)化對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的結(jié)構(gòu)性支持力度，加大穩(wěn)信貸政策力度，防止居民、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表陷入衰退。但受輸入性通脹壓力加大和中美利差或在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)倒掛的影響，依舊對(duì)央行貨幣政策寬松構(gòu)成較大約束，盡管當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)需要降準(zhǔn)、降息等總量政策工具的加力加速使用。預(yù)計(jì)未來這些政策是否會(huì)使用，一是取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面尤其是二季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是否符合預(yù)期，二是海外主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹預(yù)期以及與之緊密關(guān)聯(lián)的美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期是否趨于穩(wěn)定甚至緩和。

一是貨幣寬松有望繼續(xù)適當(dāng)加力。5月金融數(shù)據(jù)反映出房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期仍未明顯扭轉(zhuǎn)，居民和企業(yè)投融資意愿和信心依舊不足，實(shí)體信用收縮壓力仍然突出。為穩(wěn)住信貸、保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，央行在近期新聞發(fā)布會(huì)中明確提出，要適當(dāng)加力，繼續(xù)加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度，且其預(yù)計(jì)未來宏觀杠桿率會(huì)有所上升，表明貨幣寬松加力仍在途中。

二是總量寬松面臨較大外部制約，結(jié)構(gòu)性政策加力或仍為主導(dǎo)。一方面，海外通脹持續(xù)攀升，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣收緊或明顯提速，中美利差大概率將在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都會(huì)出現(xiàn)倒掛，我國(guó)資本外流壓力和人民幣匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)趨于增加，加上國(guó)內(nèi)輸入性通脹壓力明顯加大，預(yù)計(jì)未來國(guó)內(nèi)貨幣總量寬松面臨較大制約，降準(zhǔn)、降息等信號(hào)意義強(qiáng)烈的總量工具使用或更為謹(jǐn)慎。2022年一季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，即已明確提出兩個(gè)密切關(guān)注，即密關(guān)注物價(jià)走勢(shì)和主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整，表明兩者對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的制約已較為明顯。另一方面，在總需求偏弱的當(dāng)下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在支持寬信用中能更好發(fā)揮效用，5月份以來央行也已陸續(xù)擴(kuò)大結(jié)構(gòu)性政策工具規(guī)模和支持力度，用于發(fā)揮好穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)和助企紓困的政策效應(yīng)，強(qiáng)化對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)支持力度。

三是預(yù)計(jì)信貸需求有望繼續(xù)改善，短期內(nèi)資金利率存在溫和回升壓力。一方面，受益于國(guó)內(nèi)穩(wěn)信貸政策力度加力顯效和經(jīng)濟(jì)逐漸由冰點(diǎn)走向融冰之旅的影響，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)信貸有望延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)。另一方面，短期內(nèi)資金利率或存在溫和回升壓力，原因有四：其一，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)化，給資金利率帶來一定上行壓力；其二，在輸入性通脹壓力加大、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和豬周期開啟上行通道的疊加影響下，預(yù)計(jì)未來國(guó)內(nèi)通脹壓力將有所增加，對(duì)資金利率形成沖擊；其三，隨著美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)縮表和6-7月大概率連續(xù)大幅加息，將加大中美利差倒掛壓力，對(duì)國(guó)內(nèi)利率也會(huì)造成一定擾動(dòng)；其四，6月份專項(xiàng)債券供給大幅增加，也會(huì)加大資金利率上行壓力。

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