作者 | 永陽
排版 | 藝馨
監(jiān)制 | Yoda
出品 | 不二研究
5月7日，百果園一則道歉聲明將國內水果市場推向風口浪尖。起因為百果園某門店將變質水果做成果切、售賣發(fā)霉水果。盡管百果園第一時間在微博發(fā)布致歉聲明，但網(wǎng)友們并不買賬，道歉聲明的評論區(qū)中，陸續(xù)出現(xiàn)抵制百果園的聲音。
國內水果賽道除了在網(wǎng)上引發(fā)熱議外，在資本市場也是聲浪不斷。近期，素有“南百國，北鮮豐，西洪九”之稱的水果市場三大“山頭”相繼傳來在IPO的消息。
5月2日，百果園于港交所提交招股說明書；4月29日，洪九果品更新招股書；鮮豐水果于2021與中信證券(600030)中止上市輔導后轉向中信建投(601066)，擬繼續(xù)沖擊A股。水果賽道三大巨頭爭相沖擊“水果銷售第一股”。
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在「不二研究」看來，資本爭相入局之下，水果三大巨頭已經到了不得不上市的境地，但是在資本化的無序擴張之下，企業(yè)逐漸“失控”，隱憂頻現(xiàn)；同時，行業(yè)本身供應鏈所存在的供應高損耗，渠道分散的格局也困擾著水果市場的玩家們。
“百果園們”上市坎坷路，水果銷售賽道的蛋糕顯然不是那么好啃的。
萬億水果賽道，資本裹挾向前
你永遠不許需要懷疑資本的嗅覺。
據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)統(tǒng)計，中國的水果銷售市場已由2016年的8273億元增至2021年的12290億元，年復合增長率為8.2%，預計2026年按零售額記，水果市場的市場規(guī)模將達17752億元，年復合增長率為7.6%。
萬億級別的賽道自然不會缺少資本的身影，國內水果市場三大巨頭“南百果，北鮮豐，西洪九”都存在著資本的背景。
百果園是最早受到資本關注的水果銷售企業(yè)。2015年9月，百果園就獲得天圖資本、廣發(fā)信德、前�；ヅd合計4億元的A輪融資。隨后在同年12月，獲得前海母基金等A+輪融資。2017年1月，獲得中金前海發(fā)展基金及招商資本的戰(zhàn)略融資，2018年1月，獲得深創(chuàng)投、越秀產業(yè)基金、中金公司等15億元的B輪融資，當年度共完成融資4次。
洪九果品則從2018年開始融資之路，截至IPO交表前也進行了6輪融資，絲毫不遜色于百果園。2018年4月，洪九果品獲得中信建投資本等1.8億元A輪融資，2019年獲B輪和C輪融資共記9.9億元，投資方包括CMC資本、深創(chuàng)投、招商資本等。2020年9月，阿里巴巴以股權融資形式進入洪九果品，據(jù)招股書顯示，阿里巴巴占洪九果品股權的8%，為目前洪九果品最大外部股東。
鮮豐水果的融資進程略遜于百果園和洪九果品。據(jù)天嚴查數(shù)據(jù)顯示，鮮豐水果2015-2018年共完成天使輪、A輪、B輪三輪融資，背后的資本包括紅杉中國、九鼎投資(600053)等明星資本。
距離2015年百果園和鮮豐水果首輪融資已經過去7年，資本的耐心逐步被耗盡，三大鮮果銷售商都在加速其IPO進程。
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百果園早在2020年6月便籌劃港交所上市，但卻在5個月后放棄港股，轉戰(zhàn)A股市場，卻再次折戟，如今再回港交所，兩年三闖IPO。洪九果品亦苦IPO久矣，2019年其與東興證券(601198)簽署上市輔導協(xié)議，擬赴A股市場IPO，但在2021年9月，公司終止了A股上市輔導，轉戰(zhàn)港股，近期再次更新招股書。鮮豐水果則在2019年底鮮豐水果與中信證券簽署上市副主協(xié)議后不了了之，2021年轉而選擇中信建投證券成為輔導團隊。
但是，目前三家鮮果銷售商卻都還掙扎在IPO之路上，到底還差了點什么呢？成功上市后，他們能實現(xiàn)估值飛躍，讓資本獲得超預期收益嗎？
「不二研究」認為并不盡然，以每日優(yōu)鮮和叮咚買菜為例，兩家生鮮電商第一股和第二股在上市前夕，資本市場分別給到了30億美元和50億美元的高估值。但是上市不足一年，每日優(yōu)鮮市值僅剩不足1億美元，叮咚買菜被列入“預摘牌”之列。
在資本的加持之下，無序擴張的鮮果銷售商，在搶占市場的路上營收向上，但是隱患卻不斷出現(xiàn)。以線下為主的鮮果銷售商們，在二級市場投資者的審視下，高估值的可能性存疑。
三巨頭無序擴張，盈利與品控待解
在資本的加持下，“南百果、北鮮豐、西洪九”均加速了他們的擴張之路。
盡管7.6%的年復合增長率對于資本而言并沒有太大的想象力。但據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2021年水果銷售行業(yè)CR5僅3.6%，其中百果園占1%；同時，據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，2021年水果分銷行業(yè)CR5為3.2%。
存量市場有足夠大的空間給行業(yè)領頭者們施展。為次，以水果銷售為主的百果園在2016年喊出“2020年開1萬家店、年銷售額達到400億元”的目標，鮮豐水果在2018年B輪融資時提出“百城萬店”戰(zhàn)略。但是在疫情的影響下，線下水果銷售商的日子并沒有那么好過，截至2021年，百果園僅實現(xiàn)開店5000家，年銷售額100億元的目標，鮮豐水果更遜一籌，門店數(shù)為2400家左右。雖然沒有實現(xiàn)計劃，但是百果園和鮮豐水果的擴張亦可謂是非常迅速。
以水果分銷為主的洪九果品則暫無類似計劃，但是洪九果品的營收增長可以明顯看出其近年來的擴張。據(jù)其招股書顯示，洪九果品2019-2021年分別實現(xiàn)營收20.78億元，57.71億元，102.80億元，分別同比增長69.48%，177.78%，78.12%。
洪九果品營收三年間從20億元突破至百億。同時，據(jù)百果園招股書顯示，百果園2021年營收達102.89億元，同比增長16.22%，百果園也成功突破營收百億大關。
但是，在急速的無序擴張下，水果銷售商們的隱患已經蓋不住了。
洪九果品急速增長的營收背后，犧牲的是其盈利能力和現(xiàn)金流。
據(jù)洪九果品招股書顯示，洪九果品的銷售成本連續(xù)三年上漲，2019-2021年其營業(yè)成本分別為16.85億元，48.14億元，86.67億元。同期對應毛利為3.93億元，9.57億元，16.13億元，毛利率為18.91%，16.58%，15.69%，毛利率三年連降。
同時，洪九果品的現(xiàn)金流和應收賬款也不盡人意。據(jù)其招股書顯示，2019-2021年洪九果品經營活動產生的現(xiàn)金流凈額分別為-4.50億元，-8.04億元，-9.82億元，洪九果品稱，經營活動現(xiàn)金流出主要由于貿易及其他應收款項大幅增加，為優(yōu)質水果產品做出預付款項。而貿易及其他應收款項呈跨越式增長，2019-2021年分別為13.84億元，29.29億元，51.34億元，應收款項占其營收近一半的比例。
除了洪九果品財務出現(xiàn)問題外，百果園的財務問題也逐漸顯露。最大的問題在于百果園的盈利能力，據(jù)其招股書顯示，2019-2021年百果園凈利潤為2.48億元，0.46億元，2.26億元，對應凈利率為2.77%，0.52%，2.19%。百果園3年來凈利率均不足3%，盈利能力困境明顯。
另一層隱患在于高速無序擴張帶來的品控問題。百果園曾在2009年推出只要消費者不滿意，可以“無小票、無實物、無理由”退換貨的服務，以此打響百果園品牌。
但近期百果園個別門店被爆出的銷售變質、霉變水果的事件，引發(fā)了全網(wǎng)對其品控的質疑。百果園品控不當最根本的原因在于高速擴張帶來的管理不當，為了快速擴張，百果園大部分門店為加盟門店形式。
據(jù)其招股書顯示，截至2021年，百果園擁有5249家門店，其中5234家為加盟門店，占比為99.71%。在龐大的加盟體系下，百果園的品控難度直線攀升。
無獨有偶，鮮豐水果和洪九果品在快速擴張之下，品控問題也被人詬病。在黑貓投訴中關于鮮豐水果售賣變質水果、虛假宣傳相關投訴多達114條。而洪九果品在天眼查上顯示有一條“食品安全”警示，2018年被查出散裝洪九不知火果品丙溴磷含量超標。
在「不二研究」看來，水果銷售商們在資本加持下加速搶占市場本無可厚非，但無序擴張之下出現(xiàn)的財務和品控問題若難以解決，投資者自然不會買單。
囿于供應鏈困局，能否借勢IPO突圍？
據(jù)杜牧的《過華清宮三首·其一》中的“一騎紅塵妃子笑，無人知是荔枝來�！边@一句詩便可知道水果在采摘之后再運輸?shù)饺珖募壹覒魬糁�，對于供應鏈的要求非常高�?
在無序擴張導致的問題之外，水果銷售行業(yè)本身存在的供應鏈難題也困擾著投資者和“百果園們”。
我國地理形態(tài)多元化，氣候復雜，生鮮水果產區(qū)多分布于山東、河南地區(qū)，供應呈“東密西疏”之勢。
據(jù)國金證券(600109)研報顯示，從產品屬性角度看，水果為非標準產品，種植端和零售端均較為分散，從果園到零售商可分為采摘、分選、包裝、保鮮、儲存、運輸?shù)榷嗟莱绦�，且大部分分銷商僅能覆蓋一部分程序。因此形成了冗長、高度分散且涉及眾多中間商的行業(yè)痛點，漫長的分銷過程不可避免地導致了高損耗率和受限的運輸半徑。
從種植端看，天氣和種植技術都可能影響到水果產品質量，產品無法做到以量定產，水果的產量和質量無法得到保證。
從運輸端看，冷鏈物流是鮮果運輸?shù)慕馑帲俏覈滏溛锪鞑季秩蕴幱诎l(fā)展期，據(jù)中物聯(lián)冷鏈委數(shù)據(jù)顯示，2021年中國國內在果蔬產品上的冷鏈流通率僅為22%，而歐美以達到95%以上，在冷鏈物流上國內還有很長的路要走。
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從分銷零售端看，各環(huán)節(jié)可能涉及多個分銷商，各家品控標準不一，難以形成標準化的標準，不同批次產品都有可能質量不同。
并且，我國水果銷售端競爭激烈，渠道極為分散。據(jù)百果園招股書顯示，我國水果銷售主要渠道包括農貿市場、以商超為代表的現(xiàn)代零售、電商渠道及水果專營連鎖及夫妻店，其中占據(jù)主要地位的還是農貿市場和現(xiàn)代零售。
在無比分散的水果銷售市場背景下，供應鏈更顯混亂，產品標準化可謂天方夜譚。但是三大巨頭若想獲取更多市場份額，盡可能標準化的品控又是其繞不過的一環(huán)。為了破局，“百果園們”采取的方式大同小異。
百果園、洪九果品、鮮豐水果均試圖從全產業(yè)鏈解決這個問題。首先，與當?shù)毓r建立深度合作關系，規(guī)范催花、疏果、采摘、分級、保鮮等環(huán)節(jié)，以此降低成本，提升產品標準化；其次，打造自身品牌，以品牌標準進行產品標準化；最后加強數(shù)字化建設，使用物聯(lián)網(wǎng)及大數(shù)據(jù)分析可促進采購、配送、倉儲及銷售管理。
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在百果園和洪九果品的IPO資金用途上便可見一斑，百果園和洪九果品對于募集資金用途中不約而同的提到了：與上游果農建立深度合作、擴大采購網(wǎng)絡、強化對于物流倉儲的管理能力、打造品牌、加強數(shù)字化建設。不同點在于百果園還將加強新零售建設，洪九果品則選擇繼續(xù)加強傳統(tǒng)分銷網(wǎng)絡。
「不二研究」認為，在供應鏈的困局之下，百果園、鮮豐水果、洪九果品雖然都在努力破局，但要想構建足夠全國擴張的供應鏈，三家企業(yè)需要付出的是巨額成本，他們的路還很長。
水果銷售還是一門好生意嗎？
在資本的裹挾下，“南百果，北鮮豐，西洪九”均欲爭奪“水果銷售第一股”，在資本加持下高速擴張的他們，財務和品控的問題都逐漸暴露。
供應鏈的困局之下，三家企業(yè)的擴張之路并不好走，要想在非標準化的市場制定標準，需要付出極大的代價，IPO所募集資金或可暫解目前財務和品控的燃眉之急，但是要真正解決供應鏈之困，他們的路還很長。
存量市場的博弈，“百果園們”的對手是商超、農貿市場、生鮮電商，想要繼續(xù)擴張，搶占市場，上市可能還只是第一步。
本文部分參考資料：
1.水果連鎖第一股：百果飄香，品牌賦能乘勢而上——百果園招股書梳理》，國金證券
2.《洪九果品沖擊“水果零售第一股”：預付款、應收賬款高企 現(xiàn)金流連年告負》，中國網(wǎng)財經
3.《萬億水果市場，為何沒有一家上市公司？》，中國新聞周刊
4.《水果零售生意，只是看起來很美》，駝鹿新零售
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