社會(huì)人佩琦

短視頻與直播平臺(tái)快手正快步奔向港交所，結(jié)合近期的幾個(gè)因素：內(nèi)地南下資金瘋狂買入港股科技股，騰訊漲勢(shì)的帶動(dòng)，以及這兩天市場(chǎng)對(duì)快手新股的火爆申購(gòu)，都預(yù)示著這支股票將迎來(lái)開(kāi)門紅。如果拉長(zhǎng)時(shí)間軸看，一家公司的股價(jià)走勢(shì)與其業(yè)績(jī)走勢(shì)基本吻合，但短期并不一定是這樣�？焓止蓛r(jià)沒(méi)什么好擔(dān)心的，那么業(yè)績(jī)呢？后勁如何呢？

市場(chǎng)當(dāng)下給快手的估值在500億美元以上，它在2020年初完成上市前最后一輪融資的交割時(shí)，估值是286億美元。由于2020年為品牌建設(shè)、推廣極速版App等，市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用率大幅上漲，使得快手的經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)由正轉(zhuǎn)負(fù)，因此只好選取2019年的經(jīng)調(diào)整EBITDA（36億元）來(lái)計(jì)算其估值倍數(shù)EV/EBITDA。這里簡(jiǎn)化處理，僅用市場(chǎng)估值（而非企業(yè)實(shí)際價(jià)值EV）286億美元換算成人民幣后再除以36億，大概得出當(dāng)時(shí)市場(chǎng)給它的EV/EBITDA是56倍，現(xiàn)在肯定會(huì)更高。作為參考，Netflix當(dāng)前的EV/EBITDA是54倍，YY是12倍，騰訊是40倍，愛(ài)奇藝是11倍，陌陌是5倍。業(yè)務(wù)不相關(guān)的特斯拉是208倍。越高說(shuō)明股票越受追捧，也越可能存在高估風(fēng)險(xiǎn)。

人情社會(huì)與社交恐懼癥

快手本周在港交所更新了一版招股書(shū)，在業(yè)績(jī)分析之前，有必要先回答一個(gè)問(wèn)題：快手是什么？是GMV飛漲的直播帶貨平臺(tái)？是扎根社會(huì)毛細(xì)血管的短視頻平臺(tái)？這些可能是表象。

就我粗淺的理解，快手是一個(gè)小社會(huì)，現(xiàn)實(shí)社會(huì)里有的，基本都能在快手找到。它成長(zhǎng)于低線市場(chǎng)，中國(guó)是一個(gè)人情社會(huì)，人情在低線市場(chǎng)體現(xiàn)得更明顯，人與人之間重義氣，交流欲和傾訴欲高。與一線城市相比，這里的生活更悠閑，父輩積累的房產(chǎn)為后輩過(guò)濾掉了996奮斗模式，讓后者手里的可支配收入并不低�；蛴绣X有閑，或有情感宣泄和傾訴欲，愛(ài)上有江湖味的快手并不稀奇。一句“老鐵”足以概括。

位于北歐的芬蘭，人與人之間的距離感大到令人驚訝的地步。當(dāng)?shù)氐摹肮�交定律”被我們�?dāng)做笑話聽(tīng)，公交車一排四個(gè)座位（四列），只有一列坐滿了，人們才會(huì)去坐第二列，也就是說(shuō)大家都不愿意自己的左右鄰座有人，寧愿站著。像這種有社交恐懼癥的地方是不會(huì)捧紅快手這類App的，但那里有全球頂級(jí)的游戲制作公司。

這可能也是快手與知乎的區(qū)別。維系快手的是人，是人與人的關(guān)系；維系知乎的是事，是內(nèi)容與求知欲。知乎的商業(yè)化比快手更難，這是一定的，與團(tuán)隊(duì)能力無(wú)關(guān)。越高冷，越難賺錢，越難賺高冷人的錢；越接地氣，越財(cái)源廣進(jìn)，大家樂(lè)呵，家族殷實(shí)。擱哪兒都一樣。

人們?cè)诳焓种辈ダ镆粩S千金，打賞或下單，有時(shí)候并不是為了消磨時(shí)間，也可能是情感寄托、信任感、宣泄、共鳴，大碗喝酒大塊吃肉的快意。這也是快手能在低線市場(chǎng)崛起的根基。這個(gè)根基支撐了快手最主要的貨幣化手段，即直播分成收入。當(dāng)快手2018年夏天進(jìn)入電商領(lǐng)域后，這種人情維系又一次毫無(wú)懸念地支撐起平臺(tái)的帶貨傭金收入。這是一種類似于私域流量效應(yīng)的自然延伸。

但這也可能也是一把雙刃劍，當(dāng)它在2017年上線廣告時(shí)，人情維系在廣告業(yè)務(wù)里就難以施展拳腳，僅體現(xiàn)為因用戶基數(shù)擴(kuò)大而帶來(lái)的平臺(tái)廣告價(jià)值提升。這或許解釋了快手當(dāng)前帶貨能力更強(qiáng)，但與抖音等平臺(tái)的廣告價(jià)值差距很大的部分原因。

增速拐點(diǎn)？

我想，快手招股書(shū)里的一些重要數(shù)據(jù)支撐了上面對(duì)人情維系的分析。

1.復(fù)購(gòu)率。2018年、2019年、2019年前9個(gè)月，以及2020年前9個(gè)月，直播電商業(yè)務(wù)的復(fù)購(gòu)率依次為18%、45.4%、39.8%、65.2%。因?yàn)?018年夏天快手剛上線直播帶貨，18%這個(gè)數(shù)據(jù)可參考價(jià)值不大，看后面兩年的復(fù)購(gòu)率，一直保持在高位。可以說(shuō)明電商用戶以更高黏性地依附于主播，商品性依附于人格魅力。

2.直播增速。直播業(yè)務(wù)的收入來(lái)源是用戶從平臺(tái)購(gòu)買虛擬禮物后，當(dāng)他給主播完成打賞動(dòng)作時(shí)，平臺(tái)確認(rèn)對(duì)應(yīng)打賞的分成。直播業(yè)務(wù)從2018年、2019年同比135%、69%的增速一路來(lái)到2020年前9個(gè)月的10%左右。這也使得直播的總收入占比從兩年前的九成下降到六成（當(dāng)然也有廣告增長(zhǎng)因素）。貨幣化形式多元化、營(yíng)收占比均衡化是好事，但同時(shí)應(yīng)盯緊主業(yè)增速。

3.付費(fèi)意愿。直播收入源自直播人數(shù)與付費(fèi)金額的乘積關(guān)系。具體看，2018年、2019年每年都有大約1億新用戶填充快手的月活MAU，2020年前9個(gè)月的增量更明顯，有1.5億左右（考慮春晚贊助及極速版App因素）。對(duì)應(yīng)各時(shí)期，分別只有大約1500萬(wàn)、2000萬(wàn)、1000萬(wàn)的新增MAU涌入到直播間參與打賞，轉(zhuǎn)化為直播月付費(fèi)用戶，打賞滲透率（占比）還不算高。目前看，新人的付費(fèi)意愿不如老用戶，使得平臺(tái)每個(gè)月從直播付費(fèi)用戶身上獲得的平均收入被拉低，尤其是2020年前9個(gè)月降幅較明顯。還需要時(shí)間培養(yǎng)。

快手在招股書(shū)的風(fēng)險(xiǎn)因素中也列出了這一點(diǎn)，即未來(lái)業(yè)務(wù)仍會(huì)非常倚重直播收入，關(guān)于左右直播走向的許多因素并非平臺(tái)所能控制，因此難以評(píng)估該業(yè)務(wù)的日后收入與利潤(rùn)潛力（這些表述基本是招股書(shū)例行公事）�？梢哉f(shuō)，繼續(xù)擴(kuò)大用戶群以及提升用戶參與度是快手未來(lái)中短期內(nèi)的首要目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)途徑主要依賴營(yíng)銷費(fèi)用的投入。2020年前9個(gè)月它花掉的市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)191億已經(jīng)超過(guò)了2017-2019三年的總和，但對(duì)主業(yè)直播的拉動(dòng)并不明顯，更多體現(xiàn)在廣告業(yè)務(wù)上。上市后，快手營(yíng)銷費(fèi)用率的把控策略怎么變？是個(gè)看點(diǎn)。

關(guān)于出圈

快手在積極“出圈”，以進(jìn)一步擴(kuò)大影響力。當(dāng)過(guò)去由核心用戶群聚集的人情氛圍面對(duì)更龐大的市場(chǎng)時(shí)，會(huì)被弱化、沖突。嗶哩嗶哩沖破次元壁的出圈，也曾遇到類似局面。B站是從一個(gè)認(rèn)同感極強(qiáng)的封閉社區(qū)到一個(gè)普世價(jià)值的開(kāi)放平臺(tái)，從最近三年的百大UP主名單看，每年都有一部分新百大UP主入榜，也就是說(shuō)，不斷多元化的用戶口味需要內(nèi)容池里持續(xù)冒出新鮮的供給者。

快手沒(méi)有次元壁這么堅(jiān)固的壁壘，它只是從一個(gè)平臺(tái)到一個(gè)更大的平臺(tái)。我判斷在這個(gè)過(guò)程中，廣告的上限將一定程度決定快手平臺(tái)的上限。

從業(yè)務(wù)池子的總規(guī)�？�，廣告和電商要比直播大得多。2020年前9個(gè)月快手電商取得2000億GMV，從中獲得的傭金收入大約20億，即take rate貨幣化率大概在1%，低于主流電商平臺(tái)2-3個(gè)百分點(diǎn)。像直播帶貨、去掉購(gòu)物車、千人千面的個(gè)性化推薦、降低搜索權(quán)重、限時(shí)秒殺，這些電商手段的共同目的都是刺激沖動(dòng)消費(fèi)，弱化消費(fèi)者比價(jià)與思考，我不知道這種消費(fèi)習(xí)慣未來(lái)是否會(huì)成為主流，但它也有局限性。根據(jù)QuestMobile本周最新數(shù)據(jù)（下圖），全網(wǎng)直播帶貨表現(xiàn)出商品類目集中度非常高的特點(diǎn)，服裝、美妝、飾品合計(jì)拿走了四分之三的總交易金額，而客單價(jià)較低的食品和洗護(hù)用品用來(lái)走量。跟風(fēng)買這種節(jié)奏對(duì)于其他類目的滲透還很低，且直播平臺(tái)是在一個(gè)電商存量市場(chǎng)里和巨頭搶生意。

另一頭，2020年國(guó)內(nèi)在線廣告市場(chǎng)保住了兩位數(shù)的年增速，短視頻搶走了廣告風(fēng)頭，其13.5%的占比已經(jīng)躋身在線廣告所有類別中的第二名，僅次于電商廣告（下圖QuestMobile數(shù)據(jù)）。池子夠大，但競(jìng)爭(zhēng)也非常激烈。短視頻平臺(tái)主要是看效果廣告，效果=展示量*點(diǎn)擊率*轉(zhuǎn)化率，廣告主根據(jù)效果投放，效果越好，廣告主為每千次展示的出價(jià)就越高，反映到平臺(tái)每千次展示收入eCPM也越高。為了廣告這個(gè)盤子，快手需要吸引更多人進(jìn)去，并改進(jìn)推薦算法的精準(zhǔn)度。

總結(jié)一下，快手雙腳站在資本與業(yè)務(wù)的雙風(fēng)口上，短期內(nèi)股價(jià)應(yīng)該沒(méi)多大懸念，同時(shí)在業(yè)務(wù)增速與結(jié)構(gòu)調(diào)整上表現(xiàn)出拐點(diǎn)跡象。它能在往年里保持經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為正（2020年除外），則眼下虧損并不是它的要害，主要是看競(jìng)爭(zhēng)壓力下的營(yíng)銷效率，后續(xù)的投入策略能否換來(lái)用戶基數(shù)和參與度的提升，以及在廣告這個(gè)硬碰硬的市場(chǎng)上能搶得多少分額。

［一千二百字］用最簡(jiǎn)潔的文字聊聊公司財(cái)務(wù)與商業(yè)邏輯

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