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文 伍超明宏觀團隊

伍超明（財信研究院副院長）胡文艷 李沫

事件：中共中央政治局7月30日召開會議，研究關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標的建議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟形勢，部署下半年經(jīng)濟工作（見表1）。針對本次會議透露出經(jīng)濟和政策變化，我們的解讀如下：

正文

一、經(jīng)濟形勢：中長期問題復(fù)雜嚴峻，需做好持久戰(zhàn)準備

對于國內(nèi)經(jīng)濟形勢，7月30日中共中央政治局會議（下文簡稱“0730會議”）提出“二季度經(jīng)濟增長明顯好于預(yù)期”，肯定了上半年國內(nèi)疫情防控與經(jīng)濟發(fā)展取得的積極成果，也反映出國內(nèi)經(jīng)濟韌性較為強勁。但世界經(jīng)濟發(fā)展已發(fā)生新變化，會議強調(diào)“我們遇到的很多問題是中長期，必須從持久戰(zhàn)的角度加以認識”，并提出“當(dāng)前經(jīng)濟形勢仍然復(fù)雜嚴峻”，表明高層對未來經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境面臨的困難挑戰(zhàn)有充足的預(yù)期和準備。

對于中長期問題的理解，我們認為主要體現(xiàn)為中國經(jīng)濟發(fā)展正處于兩個轉(zhuǎn)換期：一是當(dāng)今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，全球治理體系處于新舊轉(zhuǎn)換期，期間中美大國競爭與博弈難以避免，且會長期存在，會議提到要“發(fā)揚斗爭精神”，疫情導(dǎo)致逆全球化根源性動因得到進一步強化、多邊合作和全球治理體系中的已有“裂縫”可能加大加深，全球不穩(wěn)定性不確定性明顯增強；二是國內(nèi)經(jīng)濟處于新舊動能轉(zhuǎn)換期，會議提出“我國已進入高質(zhì)量發(fā)展階段”，但“發(fā)展不平衡不充分問題仍然突出”，未來堅持結(jié)構(gòu)調(diào)整成為推動經(jīng)濟可持續(xù)增長的關(guān)鍵性選擇。

二、下半年經(jīng)濟工作思路：牢牢把握擴大內(nèi)需戰(zhàn)略基點

面對依舊嚴峻復(fù)雜的中長期問題，對于下半年經(jīng)濟工作思路，“0730會議”開出的藥方是“牢牢把握擴大內(nèi)需這個戰(zhàn)略基點，大力保護和激發(fā)市場主體活力”，同時從中長期發(fā)展戰(zhàn)略角度出發(fā)，要“加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”。

堅持擴大內(nèi)需的背后，一方面源于在海外疫情蔓延峰值未到、保護主義上升、全球市場萎縮的外部環(huán)境下，正如總書記在7月21日企業(yè)家座談會上所言，“我們必須集中力量辦好自己的事，充分發(fā)揮國內(nèi)超大規(guī)模市場優(yōu)勢”，以順利實現(xiàn)“六穩(wěn)”、“六�！蹦繕恕�另一方面上半年國內(nèi)經(jīng)濟呈恢復(fù)性增長態(tài)勢，但供給端修復(fù)速度明顯快于需求端，供需缺口有所擴大，去庫存壓力增加，導(dǎo)致經(jīng)濟修復(fù)動能減弱，需加大對需求側(cè)的刺激。如6月工業(yè)增加值同比增長4.8%，已基本恢復(fù)至疫情前水平，但需求端尤其是消費和制造業(yè)投資持續(xù)負增長，6月份消費和制造業(yè)分別同比下降1.8%和3.5%，恢復(fù)依然偏慢。

此外，會議強調(diào)要“大力保護和激發(fā)市場主體活力”，這與總書記在企業(yè)座談會上“市場主體是經(jīng)濟的力量載體，保市場主體就是保社會生產(chǎn)力”的表述一脈相承。預(yù)計下一階段，保護支持市場主體的政策支持力度仍會加大，以幫助廣大市場主體實現(xiàn)更大發(fā)展。同時，這也是落實“六穩(wěn)”、“六�！比蝿�(wù)，努力完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務(wù)重要舉措，因為市場主體是我國經(jīng)濟活動的主要參與者、就業(yè)機會的主要提供者、技術(shù)進步的主要推動者。

三、宏觀政策：加快落地見效，支持力度不減

與4月份政治局會議“要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響”的表述不同，本次會議更加強調(diào)“要確保宏觀政策落地見效”，反映出宏觀政策已由疫情期間的危機對沖模式回歸常態(tài)化，但這并不意味政策支持力度會減小，相反在前期財政貨幣政策儲備充分、政策效用提高的基礎(chǔ)上，宏觀政策支持力度不減�？倳�記在企業(yè)家座談會上甚至提到“要加大政策支持力度”。

（一）財政政策：注重實效，擴大有效投資是政策重點

本次會議在積極財政政策后面增加了“注重實效”，但未提及財政赤字率、特別國債、專項債等具體財政政策，表明下半年財政政策發(fā)力空間較為充足，未來財政工作的重點在落實層面。同時“要保障重大項目建設(shè)資金，注重質(zhì)量和效益”，表明擴大有效投資是下半年財政政策的發(fā)力重點，基建投資有望繼續(xù)引領(lǐng)經(jīng)濟復(fù)蘇。

一是下半年財政發(fā)力空間充足。為對沖疫情沖擊，2020年積極的財政政策發(fā)力空間明顯增加，如我們將一般公共預(yù)算和政府性基金預(yù)算合并看，今年包括一般公共財政赤字、專項債、特別國債和調(diào)轉(zhuǎn)結(jié)余資金（剔除政府性基金調(diào)入一般公共財政部分）的廣義財政赤字規(guī)模合計達11.2萬億元，較2019年提高5.68萬億元。且1-6月份廣義財政赤字差額為3.4萬億元，占全年額度的三成左右，預(yù)示著下半年廣義財政支出可以高出廣義財政收入7.8萬億元，財政發(fā)力空間較大（見圖1）。

二是財政更側(cè)重“擴投資”，注重質(zhì)量和效益。一方面要加快債券資金的發(fā)行與使用。截止7月30日，政府債券凈融資額約4.45萬億元，意味著年內(nèi)還有超4萬億的政府債券等待發(fā)行，而債券發(fā)行與資金撥付使用存在時滯，因此要加快債券資金的發(fā)行與使用，盡快形成實物投資量，提高債券資金“擴投資”效率。另一方面，要優(yōu)化財政資金投向，重點支持“兩新一重”建設(shè)，確保財政投資項目質(zhì)量。如本次會議明確積極擴大有效投資要“著眼長遠”，新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、國家重大戰(zhàn)略項目建設(shè)、新型城鎮(zhèn)化建設(shè)等既促消費惠民生又調(diào)結(jié)構(gòu)增后勁的投資領(lǐng)域，將成為財政“擴內(nèi)需”的重要抓手

三是下半年公共消費支出力度有望增加。雖然財政政策側(cè)重于“擴大有效投資”，但會議也明確提出“擴大最終消費，為居民消費升級創(chuàng)造條件”。最終消費不僅包括居民消費，還包括政府消費。提高政府公共消費尤其是教育、醫(yī)療等社會性消費支出，有利于減少居民的預(yù)防性儲蓄，對居民消費產(chǎn)生正向“擠入效應(yīng)”，有助于釋放居民長期消費潛力，為居民消費升級創(chuàng)造條件。

（二）貨幣政策：精準導(dǎo)向，金融繼續(xù)讓利

會議強調(diào)貨幣政策要“精準導(dǎo)向”，與“0417政治局會議”直接點名“降準、降息”相比，表明階段對沖性貨幣政策將繼續(xù)退出，未來結(jié)構(gòu)性政策將擔(dān)當(dāng)重任，在“量”和“價”上同時向制造業(yè)、中小微企業(yè)傾斜；但貨幣政策亦不存在大幅收緊的基礎(chǔ)，因為經(jīng)濟形勢仍然復(fù)雜嚴峻，為配合財政發(fā)力、落實好結(jié)構(gòu)性政策、應(yīng)對外部不確定性沖擊，貨幣政策需繼續(xù)更加靈活適度。

一是量的方面，維持總量適度，新增融資重點流向制造業(yè)、中小微企業(yè)。4月份底以來，國內(nèi)貨幣政策已經(jīng)在陸續(xù)退出（見圖2），央行二季度例會也提出要“堅持總量政策適度”。背后的原因：一是國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)超預(yù)期；二是上半年國內(nèi)信貸和社融的投放規(guī)模均為巨量，為防范資金空轉(zhuǎn)，央行對防風(fēng)險目標的考量明顯增加；三是年內(nèi)創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟政策儲備充裕，如目前普惠小微企業(yè)信用貸款和貸款延期支持工具額度均剩余一半以上。因此，本次會議也提出“要保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模合理增長”，預(yù)計下半年M2、社融增速升勢將趨緩甚至高位小幅回落。

二是價的方面，預(yù)計降息政策更趨謹慎，概率偏低，推動綜合融資成本明顯下降的抓手在于金融機構(gòu)讓利。一方面，根據(jù)社科院的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，年內(nèi)宏觀杠桿率出現(xiàn)快速提升，由2019年末的245.4%提升至2020年2季度的266.4%，提升約21個百分點，為守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險底線、穩(wěn)住房地產(chǎn)市場，下半年動用利率工具的概率不大，本次會議也提到“實現(xiàn)穩(wěn)增長和防風(fēng)險長期均衡”；另一方面，上半年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上，央行明確銀行對企業(yè)讓利1.5萬億元中，利率下行和銀行減少收費可分別讓利9300和3200億元，將成為推動企業(yè)綜合融資成本下降的抓手。

三是貨幣政策不存在大幅收緊的基礎(chǔ)。核心在于，一方面經(jīng)濟形勢仍然復(fù)雜嚴峻，外部不穩(wěn)定不確定因素較多，下半年維持經(jīng)濟乘勢而上和就業(yè)大局穩(wěn)定仍面臨一定壓力；另一方面政府債券大規(guī)模發(fā)行，可能會導(dǎo)致利率上升，對私人投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，也不利于后續(xù)債券的發(fā)行，會議指出“宏觀經(jīng)濟政策要加強協(xié)調(diào)配合，促進財政、貨幣政策同就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域等政策形成集成效應(yīng)”，這要求貨幣政策也不宜過緊，需及時釋放流動性配合財政發(fā)力，以避免資金面大起大落

四、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈：首提“鍛長板”

“0417政治局會議”將“保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定”納入“六�！狈秶�，本次會議在此基礎(chǔ)上，新增“更加注重補短板和鍛長板”表述。其中“鍛長板”為首次在國內(nèi)重要會議提及，反映出國家對于產(chǎn)業(yè)鏈的重視程度提高，對其內(nèi)涵外延的理解也更深刻。出現(xiàn)上述變化，一方面源于抗疫封鎖下人流、物流受限，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈出現(xiàn)斷裂風(fēng)險，政府和企業(yè)在降低成本與保證產(chǎn)業(yè)鏈安全、穩(wěn)定兩者中，對后者的重視程度提升，且我國工業(yè)品部門雖最為齊全，但短板也很突出，在關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域，面臨“卡脖子風(fēng)險”，需要揚長避短。另一方面總書記在企業(yè)家座談會上也提到，“逐步形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，”要“提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈現(xiàn)代化水平，大力推動科技創(chuàng)新，加快關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，打造未來發(fā)展新優(yōu)勢”，實現(xiàn)更加強勁可持續(xù)的發(fā)展。

五、房地產(chǎn)：延續(xù)“房住不炒”定位

此次政治局會議關(guān)于房地產(chǎn)市場的表述，與0417政治局會議無異，再次強調(diào)“房住不炒”定位，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

疫后經(jīng)濟修復(fù)過程中房地產(chǎn)銷售和房地產(chǎn)投資表現(xiàn)強勁，是上半年經(jīng)濟修復(fù)的主要貢獻力量。與此同時，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了一下新情況新問題，即少部分城市房價和地價出現(xiàn)過熱現(xiàn)象；部分資金違規(guī)流入樓市等。因此7月份以來，房地產(chǎn)調(diào)控邊際收緊信號頻現(xiàn)，如7月20日銀保監(jiān)會提出要“堅決防止影子銀行死灰復(fù)燃、房地產(chǎn)貸款亂象回潮和盲目擴張粗放經(jīng)營卷土重來”；7月24日房地產(chǎn)工作座談會指出 “要時刻繃緊房地產(chǎn)調(diào)控這根弦”，堅定不移推進落實好長效機，堅持差異化調(diào)控與精準調(diào)控相結(jié)合。此次會議再次強調(diào)“房住不炒”，表明下半年經(jīng)濟修復(fù)對房地產(chǎn)的依賴將明顯下降，但在“三穩(wěn)”政策和行業(yè)自身周期力量的作用下，房地產(chǎn)投資仍將維持較高水平的增長，全年增速低于去年水平。

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