維生素：價(jià)格持續(xù)上漲，周期拐點(diǎn)或至

過去十年，維生素價(jià)格波動已經(jīng)歷一個(gè)完整的周期。維生素本輪價(jià)格上漲主要與廠商減產(chǎn)保價(jià)及供給格局變動有關(guān)。隨著2024年以來養(yǎng)殖行業(yè)利潤的逐步回升，維生素需求會有一定程度的增加，另外，出口也出現(xiàn)了顯著改善。多重因素或推動新一輪周期的來臨。

2024年一季度，花園生物實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.3億元，扣非凈利潤6103萬元，同比分別增長4.15%、41.29%。同期，新和成實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入44.99億元，扣非凈利潤8.57億元，同比分別增長24.54%、46.22%；浙江醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入22.49億元，扣非凈利潤1.06億元，同比分別增長12.01%、8.07%。

上述公司業(yè)績上漲與維生素價(jià)格上升有關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，2023年維生素A均價(jià)為84.48元/千克，同比下降48.44%，維生素E均價(jià)為70.53元/千克，同比下降17.76%。2024年7月2日維生素A單價(jià)為87.5元/千克，較年初增長21.69%，維生素E單價(jià)為83.00元/千克，較年初增長39.5%；維生素D3單價(jià)為102.5元/千克，較年初增長81.42%；維生素B1單價(jià)為187.5元/千克，較年初增長36.36%。

2018年以來，維生素行業(yè)環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)的供給出清基本實(shí)現(xiàn)，疊加行業(yè)產(chǎn)能的持續(xù)增加，維生素價(jià)格進(jìn)行下行周期，至2023年價(jià)格已經(jīng)跌破歷史低位，相關(guān)上市公司盈利大幅承壓，部分企業(yè)已出現(xiàn)虧損。

本輪價(jià)格增長主要與廠商減產(chǎn)保價(jià)及供給格局變動有關(guān)。2024年2月15日，帝斯曼公告稱擬剝離動物營養(yǎng)與保健業(yè)務(wù)，此前其已關(guān)閉多家在華工廠；此外還有多家企業(yè)均有維生素的停產(chǎn)檢修計(jì)劃。

周期拐點(diǎn)已至

維生素行業(yè)屬于典型的周期性行業(yè)，行業(yè)龍頭占較大市場份額格局下，供應(yīng)方對市場有極大的話語權(quán)，主要生產(chǎn)企業(yè)形成定價(jià)默契，尤其是市場低迷時(shí)行業(yè)內(nèi)“價(jià)格同盟”強(qiáng)勢有效。

在行業(yè)格局及盈利情況穩(wěn)定時(shí)，行業(yè)龍頭之間互不侵犯，市場難有新進(jìn)入者；一旦偶發(fā)企業(yè)生產(chǎn)事故或運(yùn)動式環(huán)保檢查導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能被動明顯收縮，相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格暴漲，穩(wěn)步提價(jià)，市場開始出現(xiàn)新進(jìn)入者，但由于新進(jìn)入者在原材料、成本、工藝等方面并不具備優(yōu)勢，其公布新建產(chǎn)能所帶來的預(yù)期效應(yīng)通常大于實(shí)際產(chǎn)能投放時(shí)對原有市場產(chǎn)生的沖擊；當(dāng)停產(chǎn)產(chǎn)能恢復(fù)生產(chǎn)，相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格將回落，或者當(dāng)新增產(chǎn)能投放時(shí)，相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格戰(zhàn)開啟，價(jià)格下降，直到形成新的競爭格局。

因此，維生素周期呈現(xiàn)出“格局穩(wěn)定-盈利提升-新進(jìn)入者-價(jià)格戰(zhàn)-格局穩(wěn)定-盈利提升”這一循環(huán)，另外，故障、環(huán)保、投產(chǎn)不及預(yù)期、原料短缺、低庫存、檢修等因素也會對維生素價(jià)格產(chǎn)生較大影響。

從長周期來看，維生素下游的養(yǎng)殖業(yè)對維生素的需求增速保持相對穩(wěn)健，從價(jià)格周期來看，維生素的長期價(jià)格趨勢主要受供給影響。

根據(jù)華創(chuàng)證券的觀點(diǎn)，維生素的需求決定著價(jià)格基準(zhǔn)，供給決定著價(jià)格的上限。從歷史上來看，維生素價(jià)格彈性主要來自于供給端，原因在于，維生素的需求量不大，在庫存儲備上相對容易，一旦供給端擾動出現(xiàn)，渠道和終端客戶則會開啟快速采購，從而放大短期供需不平衡，促使價(jià)格快速上行。

回顧過去十年，維生素價(jià)格波動基本走完一個(gè)周期。2013-2018年，在全國環(huán)保督查背景下，各品種維生素企業(yè)開工不同程度上受到限制，疊加故障等因素，維生素價(jià)格紛紛上漲，其中最為典型的是葉酸，2014年5月至2015年5月葉酸價(jià)格從215元/千克增長至3100元/千克。此外，部分維生素是因?yàn)樯嫌卧�料等因素短缺，�?dǎo)致了供給受限，以煙酸為例，2016年11月到2017年3月煙酸價(jià)格從35元/千克增長至70元/千克。

2018-2023年，隨著供給持續(xù)擴(kuò)張，維生素價(jià)格不斷下行。相比其他化工品，維生素的利潤率一直處于較高水平，主要廠商維生素板塊的毛利率基本都維持在30%-40%以上，不斷吸引著行業(yè)新進(jìn)入者產(chǎn)能的擴(kuò)張。2018年后，具有環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)的供給出清基本實(shí)現(xiàn)，疊加行業(yè)產(chǎn)能的持續(xù)增加，維生素價(jià)格進(jìn)行下行周期。

值得一提的是，2022年以來，維生素價(jià)格持續(xù)下跌還受到下游主動去庫存、需求萎靡的影響。2021年9月，國內(nèi)有關(guān)“能耗雙控”的政策密集出臺，地方加強(qiáng)對高耗能企業(yè)用電總量的限制，海外市場對國內(nèi)政策高度敏感，紛紛加大對維生素的采購力度，形成了季度性的超買，渠道端也存在類似情況。因此，從2022年年初開始，維生素行業(yè)庫存就一直保持較高水平。此外，由于養(yǎng)殖周期的原因，生豬行業(yè)虧損導(dǎo)致對維生素這類飼料添加劑的添加量降低，2022年國內(nèi)維生素需求降低；且2022年以來俄烏沖突愈演愈烈致使大宗商品價(jià)格大幅上漲，海外經(jīng)濟(jì)陷入衰退，居民消費(fèi)下降，終端需求萎靡不振。2022-2023年，受海外去庫以及維生素需求疲軟影響，多品種維生素價(jià)格低位持續(xù)下跌。

近期維生素價(jià)格的上漲，背后是供給和需求的雙重改善，維生素或?qū)⒉饺胄乱惠喩蠞q周期。

供給格局優(yōu)化

2023年，維生素大部分產(chǎn)品出現(xiàn)超跌，部分價(jià)格已經(jīng)跌破歷史低位。如維生素A，2023年12月跌至71.50元/千克，為2008年至今的歷史低值。維生素價(jià)格經(jīng)歷了長期的低迷，行業(yè)龍頭盈利大幅承壓，部分企業(yè)已出現(xiàn)虧損。浙江醫(yī)藥為全球維生素A、維生素E龍頭之一，其生命營養(yǎng)品毛利率由2020年的44.05%降至2023年的31.26%；天新藥業(yè)為全球B族維生素龍頭，其毛利率由2020年的54.28%降至2023年的38.27%；兄弟科技為國內(nèi)主要維生素生產(chǎn)企業(yè)，其維生素B1子公司兄弟維生素自2019年來利潤顯著下滑，2023年虧損約3400萬元；花園生物的維生素D3及D3類似物毛利率由2020年的72.1%降至2023年的47.89%；金達(dá)威的維生素A系列毛利率由2020年的75.81%降至2023年的-3.91%。此外全球維生素龍頭之一帝斯曼其2023年動物營養(yǎng)業(yè)務(wù)EBITDA為-3000萬歐元，較2022年大幅減少5.53億歐元。

根據(jù)國海證券的分析，2024年初以來維生素價(jià)格明顯上漲的原因在于，隨著工廠持續(xù)虧損，部分產(chǎn)品開始減產(chǎn)保價(jià)，同時(shí)由于前期價(jià)格持續(xù)下跌，下游備貨積極性不足，庫存處于低位，行情觸底反彈。另外，部分品種上游原料漲價(jià)，疊加海運(yùn)費(fèi)價(jià)格大幅上漲等多因素，部分維生素品種挺價(jià)氛圍仍然濃厚。據(jù)百川資訊，維生素D3市場惜售情緒濃郁，貿(mào)易商價(jià)格大漲。目前主流廠家依然處于停簽停報(bào)狀態(tài)。經(jīng)銷商市場目前主流接單價(jià)上漲至75-80元/千克左右，且貨源難尋。根據(jù)報(bào)價(jià)，當(dāng)前維生素D3價(jià)格為78元/千克，相比5月底已大漲42%。另外，一廠家從5月14日起對飼料級維生素A報(bào)價(jià)上調(diào)30%，參考接單價(jià)上漲至100-105元/千克。維生素E，5月14日有廠家76元/千克對外接單，同日后停簽停報(bào)，且廠家多表示無庫存，交貨緊張，后期有繼續(xù)漲價(jià)意向。

此外，帝斯曼剝離維生素預(yù)計(jì)將對行業(yè)產(chǎn)生較大影響。2024年2月15日，帝斯曼公告稱，全球維生素長期低迷，動物市場維生素價(jià)格面臨前所未有壓力，公司擬剝離動物營養(yǎng)與保健業(yè)務(wù)。

帝斯曼認(rèn)為，動物營養(yǎng)與保健板塊的驅(qū)動力與公司其他板塊不同，尤其是在維生素市場面臨前所未有挑戰(zhàn)的當(dāng)下，這一點(diǎn)變得更加明顯。動物營養(yǎng)與保健業(yè)務(wù)的全部潛力可以通過不同的所有權(quán)結(jié)構(gòu)來更好的兌現(xiàn)，所有潛在的分離方案都將被考慮在內(nèi)。帝斯曼預(yù)計(jì)將在2025年實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)分離。通過分離動物營養(yǎng)與保健板塊，帝斯曼對未來維生素收益波動的敞口將減少。作為2023年6月宣布的維生素轉(zhuǎn)型計(jì)劃的一部分，該公司繼續(xù)在其成本削減計(jì)劃方面取得重大進(jìn)展，包括關(guān)閉工廠、簡化通往市場的路線和優(yōu)化服務(wù)水平。帝斯曼已于2023年6月宣布關(guān)閉上海維生素B6工廠。

至于帝斯曼為什么要退出維生素領(lǐng)域，市場分析其原因?yàn)�，該業(yè)務(wù)占公司整體營收比重很小，且盈利不佳。

浙商證券表示，價(jià)格長期低迷，盈利顯著承壓的情況下，預(yù)計(jì)后續(xù)維生素行業(yè)供給有望收縮。

這是因?yàn)榫S生素的供給呈現(xiàn)寡頭壟斷格局。維生素目前已形成中國企業(yè)、巴斯夫和帝斯曼三足鼎立的格局。在13種常見維生素中，多數(shù)細(xì)分種類的市場集中度較高，其中維生素B1、維生素B2、維生素B6、維生素B7及維生素B9的行業(yè)前三市占率達(dá)到70%以上。

2023年，帝斯曼主要維生素產(chǎn)品中，維生素A產(chǎn)量為5600噸，在行業(yè)總產(chǎn)量中占比達(dá)18.4%；維生素E產(chǎn)量為22000噸，在行業(yè)總產(chǎn)量中占比達(dá)26.8%；維生素B2產(chǎn)量為1600噸，在行業(yè)總產(chǎn)量中占比達(dá)15.4%；泛酸鈣產(chǎn)量為2500噸，在行業(yè)總產(chǎn)量中占比達(dá)8.6%。作為行業(yè)主要供給商，剝離業(yè)務(wù)的決策直接減少行業(yè)供給，改變行業(yè)格局。

除帝斯曼外，有消息顯示，2024年，巴斯夫、寧夏紫光、贏創(chuàng)及新和成等企業(yè)均有維生素或蛋氨酸的停產(chǎn)檢修或退出市場計(jì)劃。

由于維生素細(xì)分龍頭具有較大的業(yè)績彈性，業(yè)績將大大受益于本輪維生素價(jià)格上漲。據(jù)百川盈孚及各公司公告，新和成、浙江醫(yī)藥、安迪蘇以及金達(dá)威維生素A產(chǎn)能分別為8000噸、5600噸、5000噸、4000噸，據(jù)浙商證券測算，現(xiàn)有其他條件不變下，維生素A價(jià)格若上漲10元/千克，各公司有望分別增厚利潤6018萬元、4212萬元、3761萬元、3009萬元。其他品種方面，若維生素E上漲10元/千克，新和成、浙江醫(yī)藥利潤有望分別增厚4.51 億元、3.76億元；維生素B1、維生素B6若均上漲10元/千克，天新藥業(yè)利潤有望增厚約1億元。

需求回升

維生素下游應(yīng)用主要為飼料、醫(yī)藥化妝品、食品飲料，其中超過60%用于飼料添加劑，飼料產(chǎn)量以及飼料中維生素添加比例對國內(nèi)維生素需求有較大影響。

雖然維生素下游的養(yǎng)殖業(yè)對維生素的需求增速保持相對穩(wěn)健，不過根據(jù)浙商證券，在豬養(yǎng)殖利潤不佳時(shí)，企業(yè)傾向于減少維生素添加比例，側(cè)重維持豬的繁殖性能，而對肉的品質(zhì)重視程度下降。

這是因?yàn)椋�近年來中國飼料總產(chǎn)量持續(xù)穩(wěn)步增長，其中2022年、2023年分別增長3%、6.4%；但2022年、2023年飼料添加劑維生素產(chǎn)量分別下滑至150萬噸、145萬噸。飼料總產(chǎn)量增長，但維生素產(chǎn)量下滑，可認(rèn)為主要系維生素添加比例下滑所致。2022年、2023年是豬養(yǎng)殖盈利的低迷期，維生素添加比例都較低，側(cè)面驗(yàn)證在豬養(yǎng)殖利潤不佳時(shí)，維生素添加量邊際有所下滑。

隨著2024年以來養(yǎng)殖利潤的逐步回升，維生素需求將有一定增加。從官方數(shù)據(jù)看，這一輪豬周期的下行周期中，到2022年10月末生豬產(chǎn)能已去化約8%；2023年全年生豬養(yǎng)殖行業(yè)處于去產(chǎn)能狀態(tài)下，并延續(xù)到2024年4月，繼續(xù)去化約9.2%，豬價(jià)最低也達(dá)到52%的跌幅。此后，豬價(jià)即開始回升，5月商品豬出欄均價(jià)上行至15.78元/千克，環(huán)比增長2.6%，仔豬銷售均價(jià)為38.7元/千克，環(huán)比增長5.36%，相較于2022年、2023年同期分別增長22.66%、5.88%。盈利方面，豬價(jià)高漲驅(qū)動下，5月行業(yè)進(jìn)入全面盈利期。規(guī)模場肥豬已連續(xù)4個(gè)月盈利，凈利潤增至174元/頭，環(huán)比增長29.85%。隨著5月豬價(jià)大幅上漲，散戶肥豬也實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，頭均利潤27元/頭。從養(yǎng)殖利潤來看，拐點(diǎn)已經(jīng)確立，行業(yè)開始進(jìn)入盈利期。

出口方面，海外采購訂單和出口亦有顯著改善。據(jù)海關(guān)總署，2024年1-5月，維生素A出口量同比增加331.9%，維生素B1、維生素B2、維生素B3或B5、維生素B6、維生素B12、維生素C、維生素E的出口量分別同比增長240.16%、548.9%、455%、444.21%、447.19%、373.58%、420.38%。隨著國內(nèi)外需求的進(jìn)一步改善，維生素中期景氣度有望維持。

從目前維生素上市公司業(yè)績來看，部分公司業(yè)績對維生素價(jià)格上漲未有明顯反映，這一方面是因?yàn)榫S生素品種價(jià)格上漲幅度不一，另一方面是因?yàn)楣�司業(yè)績與維生素市場報(bào)價(jià)存在滯后。目前公開可跟蹤的維生素價(jià)格主要來自飼料巴巴等第三方報(bào)價(jià)平臺，該價(jià)格是廠家散單最新報(bào)價(jià)情況，而維生素企業(yè)收入貢獻(xiàn)主要來自長協(xié)單，訂單價(jià)格按月度、季度調(diào)整，因此實(shí)際成交價(jià)較報(bào)價(jià)滯后，通常在1個(gè)季度左右。