提要：

　　英矽智能是國(guó)內(nèi)首家申請(qǐng)IPO的AI制藥公司，AI制藥或許重塑創(chuàng)新藥研發(fā)的生態(tài)愿景，讓其市場(chǎng)空間的想象力巨大。不過(guò)目前來(lái)看，公司也存在三大發(fā)展隱憂。

　　從落地的維度，英矽智能目前價(jià)值的不確定性極高，很難給出一個(gè)合理的估值區(qū)間。但因?yàn)楣�司是AI制藥賽道的先行者，資本也愿意冒險(xiǎn)。

　　從公司的角度，不僅要考量未來(lái)利潤(rùn)最大化并進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，也要為投資人退出考慮。

　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：天利

　　6月27日，英矽智能于港交所遞交招股書申請(qǐng)上市，摩根士丹利、中金公司(36.180, 0.66, 1.86%)為聯(lián)席保薦人，這也是國(guó)內(nèi)首家AI制藥公司步入IPO階段。資料顯示，英矽智能是一家AI生物科技公司，在管線開發(fā)進(jìn)程中提供端到端的解決方案，同時(shí)已有3款自研管線進(jìn)入臨床階段，其中2款處于臨床一期，1款處于臨床二期。

　　價(jià)值亮點(diǎn)：國(guó)內(nèi)IPO獨(dú)角獸，生成式AI或能重塑新藥產(chǎn)業(yè)生態(tài)

　　在招股書中，英矽智能詳盡地披露了公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、解決方案及在研管線。筆者認(rèn)為，作為首家申請(qǐng)IPO的AI制藥公司，其核心價(jià)值并不完全體現(xiàn)在在研管線的未來(lái)市場(chǎng)潛力，而更多體現(xiàn)在利用AI技術(shù)賦能創(chuàng)新藥產(chǎn)研生態(tài)，開拓全新商業(yè)化路徑及重塑市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局。因此，欲衡量公司的價(jià)值與發(fā)展前景，首先要對(duì)AI制藥這一基本概念進(jìn)行詮釋。

　　AI制藥（AIDD，即AI drug discovery）是指運(yùn)用能夠生成新數(shù)據(jù)的能力的生成式AI（經(jīng)培訓(xùn)后可根據(jù)輸入數(shù)據(jù)生成新數(shù)據(jù)）算法，識(shí)別以往未被考慮過(guò)的疾病治療靶點(diǎn)，并針對(duì)該等治療靶點(diǎn)生成具有優(yōu)化特性的新藥物分子或生物制劑。

　　由于生成式AI能夠從頭生成全新的候選藥物，并非簡(jiǎn)單地優(yōu)化現(xiàn)有藥物，因此其作為一種解決未滿足醫(yī)療需求的工具，具有巨大的潛力。需要注意的是，在AIDD出現(xiàn)之前，計(jì)算機(jī)技術(shù)就已經(jīng)在以CADD（Computer-aided Drug Discovery，計(jì)算機(jī)輔助藥物發(fā)現(xiàn)）的形式參與藥物研發(fā)。

　　因此，為更好的衡量AIDD為藥物研發(fā)產(chǎn)業(yè)帶來(lái)的價(jià)值增量，應(yīng)當(dāng)將傳統(tǒng)制藥方法、AIDD、CADD在藥物研發(fā)環(huán)節(jié)中的表現(xiàn)進(jìn)行對(duì)比，進(jìn)而得出AIDD是否具備更優(yōu)潛力，這里我們只對(duì)比AIDD與CADD的差異。

　　狹義的CADD本質(zhì)上是計(jì)算化學(xué)，通常是基于物理規(guī)則和一些藥化學(xué)家依據(jù)經(jīng)驗(yàn)歸納出的化學(xué)反應(yīng)規(guī)則，利用計(jì)算對(duì)現(xiàn)有的組合庫(kù)進(jìn)行虛擬篩選。在這一范式下，化學(xué)搜索空間有限，CADD的虛擬篩選極度受制于組合庫(kù)的大小。而AIDD本質(zhì)是通過(guò)數(shù)據(jù)提取和學(xué)習(xí)，發(fā)現(xiàn)既有化合物背后隱含的結(jié)構(gòu)構(gòu)成規(guī)則，為藥物發(fā)現(xiàn)打破了常規(guī)的結(jié)構(gòu)壁壘。

　　此外，AIDD還可用于設(shè)計(jì)、重新設(shè)計(jì)小分子和具有優(yōu)化特性的抗體，可用于篩選蛋白質(zhì)組來(lái)預(yù)測(cè)蛋白質(zhì)結(jié)構(gòu)并識(shí)別蛋白質(zhì)與藥物的對(duì)接相互作用進(jìn)而促進(jìn)苗頭化合物的鑒定，可通過(guò)已知蛋白質(zhì)配體相互作用的大數(shù)據(jù)集的培訓(xùn)預(yù)測(cè)新候選藥物如何與標(biāo)靶蛋白結(jié)合（即虛擬篩選），可用于識(shí)別出一組具有明顯不同化學(xué)結(jié)構(gòu)但具有特定功能的分子等。

　　從技術(shù)原理來(lái)看，AIDD不僅能夠輔助、優(yōu)化傳統(tǒng)制藥的高通量篩選、生成設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，更是能做到“think out of the box”，為新藥研發(fā)的技術(shù)路徑提供了全新的可能，是繼CADD后藥物研發(fā)產(chǎn)業(yè)的又一次技術(shù)革新。資料顯示，AIDD能節(jié)省20-30%臨床前部分的開發(fā)成本并大幅縮短研發(fā)時(shí)間。

　　而英矽智能作為AI制藥賽道國(guó)內(nèi)首家提交IPO申請(qǐng)的企業(yè)，占據(jù)了先發(fā)優(yōu)勢(shì)，得益于資本的加持無(wú)疑將有更大的本錢去占領(lǐng)這一廣闊藍(lán)海。同時(shí)，從公司目前已取得的成績(jī)來(lái)看，英矽智能已有3款自研管線進(jìn)入臨床階段，技術(shù)實(shí)力已得到初步論證。

　　隱憂一：業(yè)務(wù)重心向自研管線傾斜，高度依賴于資本持續(xù)輸血

　　據(jù)招股書顯示，2021年和2022年英矽智能2年累計(jì)虧損約25億元人民幣（按照美元：人民幣=1：7計(jì)算），而累計(jì)收入約為2.4億元人民幣，營(yíng)收不及虧損額的十分之一。

　　對(duì)于新興賽道，投資者更關(guān)注的是公司未來(lái)發(fā)展的預(yù)期而非當(dāng)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，然而，從英矽智能的戰(zhàn)略規(guī)劃來(lái)看，持續(xù)虧損或?qū)⒊蔀榇蟾怕适录�。在此前接受媒體采訪時(shí)，任峰曾表示，英矽智能的定位，是AI賦能的Biotech公司，不會(huì)做AI+CRO的服務(wù)，更希望雙輪驅(qū)動(dòng)，一部分是軟件業(yè)務(wù)，更大一部分則是內(nèi)部的資源管線，通過(guò)對(duì)外授權(quán)來(lái)完成商業(yè)化。

　　從公司CEO的表述中不難看出英矽智能的野心，即利用生成式AI技術(shù)，加快管線臨床前研究進(jìn)程，規(guī)模推動(dòng)管線進(jìn)入臨床，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新藥的高效研發(fā)，同時(shí)兼具軟件業(yè)務(wù)。然而，這樣做所帶來(lái)的成本將是高昂的。

　　臨床試驗(yàn)是新藥上市過(guò)程中最費(fèi)錢的環(huán)節(jié)，在整個(gè)研發(fā)周期中費(fèi)用占比約為80%。因此，過(guò)去創(chuàng)新藥企業(yè)持續(xù)虧損，靠融資度日的現(xiàn)象或?qū)⒃诓痪玫膶��?lái)再度在英矽智能身上重演，正如招股書里所顯示的，英矽智能在過(guò)去兩年的研發(fā)開支累計(jì)約為8.17億元人民幣，已是數(shù)倍于營(yíng)收。

　　據(jù)招股書顯示，除了3項(xiàng)已經(jīng)進(jìn)入臨床的管線之外，英矽智能還有十項(xiàng)臨床前管線及多項(xiàng)早期發(fā)現(xiàn)管線，隨著相關(guān)管線的不斷推進(jìn)，更多管線進(jìn)入臨床，英矽智能的虧損或?qū)⒊掷m(xù)放大。

　　資料來(lái)源：公司招股書

　　海外同類企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)也證明，以自研管線為主的企業(yè)在上市后的數(shù)年內(nèi)營(yíng)收及凈利潤(rùn)承壓現(xiàn)象更為明顯，例如以管線進(jìn)行估值的Relay 和Recision，相比于以AI軟件服務(wù)為主Schrodinger，利潤(rùn)及營(yíng)收表現(xiàn)均不盡人意。以Recision為例，2020年-2023年公司營(yíng)收分別為0.26億元、0.65億元、2.77億元，同期虧損額為5.68億元、11.89億元、16.68億元，營(yíng)收雖在低基數(shù)下呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)，但虧損額卻一直在持續(xù)擴(kuò)大。

　　因此，在盈利模式尚未完全跑通，企業(yè)自主造血能力尚未有效形成的情況下，以自研管線作為破題方向或?qū)⒚媾R較高風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)融資的依賴度或?qū)⒊掷m(xù)處于高位。

　　隱憂二：尚無(wú)二期臨床數(shù)據(jù)讀出，投資者得“開盲盒”

　　事實(shí)上，AI制藥企業(yè)選擇自研管線的意義不僅僅在于希望獲取其上市后的利潤(rùn)，對(duì)于能夠基于自身平臺(tái)推進(jìn)管線和外包項(xiàng)目的公司而言，自研管線的成功無(wú)疑是對(duì)平臺(tái)產(chǎn)品的可復(fù)制性、重復(fù)性的最好證明，這也是目前許多AI制藥創(chuàng)企的重點(diǎn)放在相關(guān)管線的原因之一。目前英矽智能已有三款在研管線進(jìn)入臨床，但其中進(jìn)展最快的也正處于臨床二期，尚無(wú)二期臨床數(shù)據(jù)讀出，而這也為公司的發(fā)展埋下了隱患。

　　二期臨床是對(duì)臨床治療效果的初步探索試驗(yàn)，能為新的干預(yù)措施初步提供有效性的證據(jù)以及有關(guān)安全性的進(jìn)一步試驗(yàn)數(shù)據(jù)，進(jìn)而判斷一種治療措施是否值得進(jìn)行更大規(guī)模的三期試驗(yàn)。在新藥臨床的各環(huán)節(jié)中，雖然每個(gè)流程都會(huì)有自己特定的里程碑，用于證明技術(shù)在當(dāng)前環(huán)節(jié)的有效性，但整體性的技術(shù)證明仍需臨床二期結(jié)果來(lái)證明。

　　由于二期臨床在整個(gè)研發(fā)周期中重要性強(qiáng)，且淘汰率高，因此素來(lái)被稱為新藥研發(fā)的“死亡之谷”，核心管線臨床失敗導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)受阻，市值暴跌在海外市場(chǎng)已有前車之鑒，例如Relay Therapeutics在AACR2023會(huì)議上披露了選擇性PI3Kα抑制劑RLY-2608臨床數(shù)據(jù)有效性不佳，隨后股價(jià)股價(jià)狂瀉36%；BenevolentAI在主要候選藥物失敗后裁員180人，裁員人數(shù)幾乎是其員工總數(shù)的一半。

　　英矽智能尚無(wú)二期臨床數(shù)據(jù)讀出，這也意味著投資者將不得不面臨“開盲盒”的窘境，二期臨床如能達(dá)到主要終點(diǎn)，公司不僅證實(shí)了管線的未來(lái)市場(chǎng)潛力，更是進(jìn)一步論證了公司自有平臺(tái)的技術(shù)實(shí)力，或?qū)⒊尸F(xiàn)皆大歡喜的局面。但是，如果二期臨床未達(dá)預(yù)期，公司價(jià)值的不確定性將在高基數(shù)下進(jìn)一步加劇，類似Relay Therapeutics的股價(jià)踩踏事件或?qū)⒃俣戎噩F(xiàn)。

　　隱憂三：數(shù)據(jù)孤島之下，管線研發(fā)是否可持續(xù)？

　　另外一個(gè)需要關(guān)注的點(diǎn)是，在AI制藥企業(yè)普遍面臨的“數(shù)據(jù)孤島”挑戰(zhàn)之下，英矽智能的管線研發(fā)是否可持續(xù)？

　　英矽智能的核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)自于其專有Pharma.AI平臺(tái)，而AI的三要素包括數(shù)據(jù)、算法和算力，其中數(shù)據(jù)項(xiàng)是當(dāng)下制約行業(yè)發(fā)展的核心痛點(diǎn)。在藥物發(fā)現(xiàn)和開發(fā)中使用AI的前提，是使用算法來(lái)搜索海量數(shù)據(jù)(603138)(20.940, 1.90, 9.98%)（維權(quán)），包括化合物的結(jié)構(gòu)、動(dòng)物研究和患者信息等。沒(méi)有這些海量數(shù)據(jù)，AI則無(wú)法提供準(zhǔn)確的結(jié)果。

　　但現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)AI制藥產(chǎn)業(yè)生態(tài)仍處于發(fā)展初期，數(shù)據(jù)壁壘普遍存在，藥物分子庫(kù)通常集中于經(jīng)營(yíng)已久的頭部藥企，因此AI制藥企業(yè)主要通過(guò)購(gòu)買商業(yè)庫(kù)及通過(guò)公開數(shù)據(jù)庫(kù)拿到的藥物研發(fā)數(shù)據(jù)，這樣的研發(fā)數(shù)據(jù)量少質(zhì)低，無(wú)法滿足訓(xùn)練AI模型的數(shù)據(jù)需要，往往需要通過(guò)自建化學(xué)生物實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)生數(shù)據(jù)并積累。

　　正如英矽智能在招股書中所述，“由于AI驅(qū)動(dòng)的藥物研發(fā)服務(wù)行業(yè)的數(shù)據(jù)源分散、格式不一致且往往不完整，因此醫(yī)療行業(yè)收集或可得的數(shù)據(jù)的整體質(zhì)量通常會(huì)受到質(zhì)疑，已知或未知的數(shù)據(jù)缺失或遺漏的程度或數(shù)量可能屬重大，我們?cè)诒O(jiān)測(cè)和審計(jì)數(shù)據(jù)質(zhì)量時(shí)經(jīng)常發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)問(wèn)題及錯(cuò)誤�！�

　　相比于國(guó)外，國(guó)內(nèi)AI制藥企業(yè)與傳統(tǒng)藥企的合作形式在種類和數(shù)量上都相對(duì)較少，以提供CRO服務(wù)居多，涉及到數(shù)據(jù)合作的案例較少。經(jīng)查詢招股書，英矽智能在與復(fù)星醫(yī)藥(600196)(31.040, 0.14, 0.45%)、賽諾菲的合作中也并不涉及數(shù)據(jù)互換。

　　而國(guó)外市場(chǎng)中數(shù)據(jù)孤島現(xiàn)象已通過(guò)合作互惠的方式有所緩解，例如拜耳與Recursion Pharmaceuticals，Recursion提供人工智能藥物發(fā)現(xiàn)平臺(tái)，拜耳提供小分子化合物庫(kù)及專業(yè)性知識(shí)。阿斯利康和BenevolentAI，阿斯利康提供基因組學(xué)、化學(xué)和臨床數(shù)據(jù)，BenevolentAI提供靶標(biāo)鑒定平臺(tái)和生物醫(yī)學(xué)知識(shí)圖譜。

　　結(jié)語(yǔ)

　　從所選擇的賽道以及已經(jīng)取得的成就來(lái)看，英矽智能的確具備較大發(fā)展?jié)摿�。但從落地的維度考量，英矽智能目前價(jià)值的不確定性也極高，很難給出一個(gè)合理的估值區(qū)間。結(jié)合海外市場(chǎng)的前車之鑒來(lái)看，公司未來(lái)的發(fā)展仍然道阻且長(zhǎng)，估值、業(yè)績(jī)與業(yè)務(wù)發(fā)展在未來(lái)數(shù)年之內(nèi)或?qū)⒊掷m(xù)面臨更大不確定性。