管濤：央行資產(chǎn)負(fù)債表變化折射的貨幣政策涵義

  （作者/管濤，中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

 　央行資產(chǎn)負(fù)債表收縮恐非本意。2022年4月份以來，針對(duì)超預(yù)期的突發(fā)因素造成的經(jīng)濟(jì)不確定性和挑戰(zhàn)，央行連續(xù)出臺(tái)了降準(zhǔn)降息，以及創(chuàng)設(shè)普惠養(yǎng)老、科技創(chuàng)新、交通物流等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，調(diào)增政策性信貸額度支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等措施。

　　為“真金白銀”幫助企業(yè)紓困、穩(wěn)住市場(chǎng)主體，今年財(cái)政預(yù)算安排了新增1.5萬億增值稅留抵退稅，資金直達(dá)企業(yè)。5月23日國(guó)常會(huì)議決定，將新增退稅規(guī)模擴(kuò)至1.64萬億元。大規(guī)模留抵退稅資金主要來自特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和專營(yíng)機(jī)構(gòu)依法上繳往年結(jié)存利潤(rùn)，其中人民銀行預(yù)計(jì)上繳結(jié)存利潤(rùn)過萬億元。這是加強(qiáng)財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)的重要舉措�，F(xiàn)在，此項(xiàng)政策實(shí)施已倆月有余。以下，本文擬根據(jù)最新金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，分析留抵退稅對(duì)央行貨幣政策的影響。

　　配合留抵退稅加速落地央行加快上繳結(jié)存利潤(rùn)

　　按照原來的預(yù)算安排，對(duì)小微企業(yè)存量留抵稅額于6月底前一次性全部退還，增量留抵稅額足額退還。人民銀行在3月8日的聲明中指出，上繳的結(jié)存利潤(rùn)主要來自過去幾年的外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)收益，結(jié)存利潤(rùn)將按月均衡上繳，央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模保持穩(wěn)定。

　　不過，“兩會(huì)”召開前后，國(guó)內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜性不確定性加劇、有的超出預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期緊縮、俄烏沖突爆發(fā)、國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，糧食、能源等大宗商品價(jià)格大幅波動(dòng)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)暢通受阻，市場(chǎng)主體經(jīng)營(yíng)困難增加，經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大。

　　為此，3月底以來，中央一再要求各地區(qū)各部門政策舉措靠前發(fā)力、適時(shí)加力，已出臺(tái)的要盡快落實(shí)到位，明確擬推出的盡量提前，同時(shí)研究準(zhǔn)備新的預(yù)案。5月底，國(guó)務(wù)院出臺(tái)了6方面33項(xiàng)一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)措施。

　　據(jù)此，對(duì)企業(yè)存量留底退稅原本要求6月底到位的提前到了5月底。據(jù)稅務(wù)部門統(tǒng)計(jì)，4月1日~6月9日，共完成新增留抵退稅1.43萬億元，加上一季度已實(shí)施的退稅，累計(jì)有1.55萬億元退稅款退到納稅人賬戶，超過2021年全年辦理退稅規(guī)模的兩倍。

　　為支持小微企業(yè)留抵退稅加速落地，人民銀行上繳結(jié)存利潤(rùn)進(jìn)度也大大提前。4月18日，人民銀行披露，截至4月中旬已上繳6000億元，相當(dāng)于投放基礎(chǔ)貨幣6000億元，與全面降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)基本相當(dāng)。5月10日，又再次披露，為保障財(cái)政支出強(qiáng)度，支持稅務(wù)部門加快辦理留抵退稅，年初以來已累計(jì)上繳結(jié)存利潤(rùn)8000億元。同時(shí)，這部分已上繳結(jié)存利潤(rùn)相當(dāng)于降準(zhǔn)0.4個(gè)百分點(diǎn)，與其他貨幣政策操作相互配合，保持流動(dòng)性合理充裕。

　　短期看加快留抵退稅造成了央行資產(chǎn)負(fù)債表收縮

　　如前所述，人民銀行本應(yīng)按月均衡上繳結(jié)存利潤(rùn)，保持資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)�；�本穩(wěn)定。筆者也曾撰文分析指出，央行上繳結(jié)存利潤(rùn)是不同會(huì)計(jì)科目之間的調(diào)整，只影響其資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)而非總量。

　　然而，復(fù)盤4、5月份的央行資產(chǎn)負(fù)債表變動(dòng)，實(shí)際情形并非如此。由于留抵退稅實(shí)施進(jìn)度大大靠前，央行結(jié)存利潤(rùn)集中上繳，對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生了較大擾動(dòng)。4、5月份，人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模分別環(huán)比減少9390億和4016億元，合計(jì)減少13406億元，較3月底減少3.4%（見圖1）。

　　從資產(chǎn)端看，4、5月份，“央行外匯占款”科目連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比減少，合計(jì)減少266億元；“其他資產(chǎn)”科目只是連續(xù)兩個(gè)月小幅調(diào)減，合計(jì)減少467億元（見表1）。央行儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)收益上繳前應(yīng)記錄在“其他資產(chǎn)”科目下，上繳后本應(yīng)調(diào)增“央行外匯占款”。目前這種處理或是為了避免“央行外匯占款”科目余額大幅波動(dòng)引起的市場(chǎng)誤讀，況且央行上繳結(jié)存利潤(rùn)中還有其他來源的收益。

　　導(dǎo)致4、5月份央行資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)收縮的主要科目是“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”、“對(duì)其他金融性公司債權(quán)”，分別減少9868億和2347億元，分別貢獻(xiàn)了央行資產(chǎn)總降幅的73.6%和17.5%。同期，“其他存款性公司對(duì)央行負(fù)債”減少了7409億元。分月看，“央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)”與“其他存款性公司對(duì)央行負(fù)債”均連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比下降，表現(xiàn)出了較好的對(duì)應(yīng)關(guān)系（見表1）。

　　從負(fù)債端看，4、5月份“基礎(chǔ)貨幣”與“央行其他負(fù)債”科目也連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比減少，合計(jì)分別減少10373億和6906億元，分別貢獻(xiàn)了央行負(fù)債總降幅的77.4%和51.5%（見表2）�！把胄衅渌�負(fù)債”科目余額大幅減少符合我們的預(yù)期，因?yàn)檠胄猩侠U結(jié)存利潤(rùn)用于留底退稅后，將調(diào)減該科目余額�！　�

　　這部分資金用于留抵退稅后變成企業(yè)和居民存款，將會(huì)以銀行上繳存款準(zhǔn)備金的名義進(jìn)入央行負(fù)債端的“基礎(chǔ)貨幣”科目，也就是前面央行所指的增加基礎(chǔ)貨幣投放。但事實(shí)上，“基礎(chǔ)貨幣”項(xiàng)下“其他存款性公司存款”科目連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比下降，合計(jì)減少10626億元。同期，其他存款性公司“儲(chǔ)備資產(chǎn)”項(xiàng)下“準(zhǔn)備金存款”也連月環(huán)比下降，合計(jì)減少11761億元，與之體現(xiàn)了較好的對(duì)應(yīng)關(guān)系（見表2）。

　　究其原因是，央行結(jié)存利潤(rùn)上繳用于企業(yè)留抵退稅后，確實(shí)增加了企業(yè)和居民存款，改善了其現(xiàn)金流，卻沒有形成相匹配的貸款增長(zhǎng)。4、5月份合計(jì)，金融機(jī)構(gòu)新增人民幣存款31309億元，同比多增12961億元，其中企業(yè)多增14586億元，居民戶多增14989億元。但是，同期金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款25354億元，同比少增4346億元，其中企業(yè)多增5475億元，居民戶少增10797億元（見表3）。即便是企業(yè)貸款同比多增，卻仍遠(yuǎn)低于同期企業(yè)存款多增的幅度。這主要反映了當(dāng)前居民和企業(yè)的消費(fèi)、投資意愿下降，儲(chǔ)蓄傾向上升。

  從銀行資產(chǎn)端看，2022年4、5月份，銀行總資產(chǎn)合計(jì)增加32532億元，同比多增12842億元。在企業(yè)和居民貸款需求不旺的情況下，銀行主要增加了政府、銀行和企業(yè)債券資產(chǎn)的配置。同時(shí)，對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)債權(quán)同比多增了11516億元（見表4）。

　　央行“縮表”折射的貨幣政策涵義

　　央行資產(chǎn)負(fù)債表收縮恐非本意。2022年4月份以來，針對(duì)超預(yù)期的突發(fā)因素造成的經(jīng)濟(jì)不確定性和挑戰(zhàn)，人民銀行連續(xù)出臺(tái)了降準(zhǔn)降息，以及創(chuàng)設(shè)普惠養(yǎng)老、科技創(chuàng)新、交通物流等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，調(diào)增政策性信貸額度支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等措施。只是由于市場(chǎng)主體缺乏有效的融資需求，其效果不盡理想。

　　3~5月份，人民銀行通過MLF、PSL、SLF、公開市場(chǎng)逆回購操作等貨幣政策工具連續(xù)三個(gè)月凈回籠貨幣，累計(jì)達(dá)11222億元，同比增長(zhǎng)3.06倍（見圖2）。同期，“其他存款性公司對(duì)央行負(fù)債”也出現(xiàn)“三連跌”，累計(jì)減少11582億元，同比多減61.3%。

　　進(jìn)一步分析，3~5月份各月，社會(huì)融資規(guī)模存量分別同比增長(zhǎng)10.5%、10.2%和10.5%，較M2同比增速分別高0.8和低0.3、0.6個(gè)百分點(diǎn)；到5月份，人民幣貸款余額同比增長(zhǎng)10.9%，較M2增速也低了0.2個(gè)百分點(diǎn)�？梢�，盡管大規(guī)模留抵退稅增加了企業(yè)和居民戶人民幣存款，推動(dòng)M2同比增速由3月份的9.7%升至5月份的11.1%，但M2同比增速與社融、人民幣貸款同比增速逐漸倒掛，表明“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)不暢。4、5月份，月均DR007分別環(huán)比回落28和19個(gè)基點(diǎn)，且絕對(duì)水平不到1.7%，遠(yuǎn)低于2.1%的7天逆回購利率，也顯示貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性較為寬裕（見圖3）。這或是6月份市場(chǎng)降息預(yù)期落空的主要原因。6月初～24日，日均DR007為1.64%，環(huán)比微升1個(gè)基點(diǎn)。

　　估計(jì)短期內(nèi)央行貨幣政策不會(huì)輕啟降準(zhǔn)降息的選項(xiàng)。因?yàn)樨泿耪�策過于寬松的話，有可能產(chǎn)生非意向性后果。如寬流動(dòng)性是最近A股獨(dú)立行情的“催化劑”，4、5月份銀行對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)債權(quán)多增上萬億元（見表4）。截止6月24日，標(biāo)普500指數(shù)較4月底下跌5.3%，萬得全A指數(shù)上漲14.3%，陸股通項(xiàng)下累計(jì)凈買入796億元（見圖4）。然而，國(guó)內(nèi)股市上漲過快將透支前期A股深調(diào)形成的估值洼地。未來因海外貨幣超預(yù)期緊縮或全球經(jīng)濟(jì)下行引發(fā)外圍市場(chǎng)巨震，又或是國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果不如預(yù)期，則將埋下新一輪A股回調(diào)和外資流出的隱患。

　　更重要的是，在經(jīng)濟(jì)逐漸回歸正軌的過程中，市場(chǎng)融資需求將逐步修復(fù)，特別是下半年財(cái)政政策若再出大招，前期貨幣政策過度使用有可能抑制后期貨幣政策空間。2020年下半年財(cái)政貨幣政策錯(cuò)位造成的市場(chǎng)利率上行就殷鑒不遠(yuǎn)。