文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
伍超明 胡文艷
核心觀點(diǎn)
一、從決定企業(yè)利潤(rùn)的量、價(jià)、成本三因素框架看，疫情等沖擊下，4月份工業(yè)生產(chǎn)大幅回落，PPI價(jià)格同比繼續(xù)放緩和每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本明顯增加，共同拖累利潤(rùn)大幅負(fù)增長(zhǎng)，企業(yè)利潤(rùn)短期承壓明顯。
二、分行業(yè)看，汽車等中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)受疫情沖擊最為突出，上游行業(yè)利潤(rùn)占比再創(chuàng)新高，利潤(rùn)結(jié)構(gòu)仍未明顯好轉(zhuǎn)。一是從利潤(rùn)增速看，1-4月份中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)下降11.5%，降幅高出全部制造業(yè)3.2個(gè)百分點(diǎn)，受沖擊程度最為嚴(yán)重，其中僅汽車制造業(yè)就影響全部制造業(yè)4月份當(dāng)月利潤(rùn)下降6.7個(gè)百分點(diǎn)；相比之下，同期采礦業(yè)及部分原材料行業(yè)利潤(rùn)則繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)。二是從利潤(rùn)占比看，受大宗商品價(jià)格維持高位、保供政策持續(xù)顯效和中下游行業(yè)利潤(rùn)收縮更快的影響，1-4月份上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤(rùn)占全部工業(yè)的比重，較1-3月份繼續(xù)大幅提高1.9個(gè)百分點(diǎn)至47.7%，再度刷新歷史新高，同期中下游行業(yè)利潤(rùn)占比則繼續(xù)探底。
三、預(yù)計(jì)短期內(nèi)工業(yè)利潤(rùn)改善幅度或有限。一是隨著企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)，加上助企紓困等逆周期政策持續(xù)顯效，工業(yè)企業(yè)盈利有望邊際好轉(zhuǎn)；二是短期內(nèi)國(guó)內(nèi)散發(fā)疫情或持續(xù)對(duì)人員、商品等要素流動(dòng)形成一定沖擊，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的拖累猶存，將制約盈利修復(fù)力度。三是國(guó)內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)疲弱，加上房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期尚未明顯扭轉(zhuǎn)，工業(yè)需求端整體或依舊偏弱，也不支持利潤(rùn)大幅改善。四是地緣政治沖突影響下國(guó)際大宗商品價(jià)格短期或繼續(xù)維持高位，但海外需求趨于回落，加上未來工業(yè)品出廠價(jià)格（PPI）翹尾因素下降，預(yù)計(jì)PPI對(duì)工業(yè)利潤(rùn)的支撐將繼續(xù)減弱。
四、外企降杠桿、國(guó)企加杠桿，工業(yè)企業(yè)庫(kù)存短期繼續(xù)被動(dòng)增加。如資產(chǎn)負(fù)債率方面，受益于穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力，國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率有所提高；但全球不穩(wěn)定不確定因素增加，導(dǎo)致外企資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)回落，已降至歷史低位水平。庫(kù)存方面，4月末工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速較上月提高1.9個(gè)百分點(diǎn)至20%，主因疫情反彈導(dǎo)致需求急劇收縮，推動(dòng)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存短期被動(dòng)囤積，預(yù)計(jì)未來工業(yè)企業(yè)仍將步入新一輪去庫(kù)存周期。
事件：2022年1-4月份全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)3.5%，較1-3月份回落5個(gè)百分點(diǎn)；4月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降8.5%，企業(yè)利潤(rùn)短期承壓明顯。其中，4月份制造業(yè)和電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤(rùn)分別下降22.4%和26.8%，盈利收縮壓力尤為突出。
正文
一、量跌、價(jià)降與成本抬升，共同拖累利潤(rùn)大幅負(fù)增長(zhǎng)
一是量的方面，受疫情沖擊下國(guó)內(nèi)生產(chǎn)循環(huán)受阻、部分企業(yè)減產(chǎn)停產(chǎn)和實(shí)體需求疲弱的影響，國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)大幅下降，4月份規(guī)模以上工業(yè)增加值增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，較3月份大幅回落7.9個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)工業(yè)利潤(rùn)形成重要沖擊。
二是價(jià)格方面，國(guó)際大宗商品價(jià)格高位震蕩和國(guó)內(nèi)基建投資需求加快釋放對(duì)原材料價(jià)格形成一定支撐，但受去年高基數(shù)效應(yīng)的影響，4月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）和生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)分別增長(zhǎng)8.0%、10.3%，較3月份分別降低0.3和0.4個(gè)百分點(diǎn)，總體也對(duì)利潤(rùn)增速形成一些拖累 (見圖2)。
三是成本方面，助企紓困等政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，但原材料價(jià)格維持高位，加之疫情沖擊下生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受阻、需求端低迷，導(dǎo)致企業(yè)單位成本上升壓力繼續(xù)加大，也是利潤(rùn)回落的重要原因。如1-4月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本為84.3元，較1-3月份提高0.23元，較去年同期提高0.82元，企業(yè)成本負(fù)擔(dān)持續(xù)增加。分行業(yè)看，制造業(yè)是工業(yè)企業(yè)成本上升的主要拖累部門，如1-4月份制造業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本較1-3月份繼續(xù)提高0.35元，同期采礦業(yè)和電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)成本環(huán)比均有所下降。此外，企業(yè)成本雖大幅增加，但1-4月每百元營(yíng)收入中的費(fèi)用環(huán)比減少0.12元，表明國(guó)內(nèi)助企紓困政策仍在繼續(xù)顯效。
二、汽車等裝備制造業(yè)利潤(rùn)下滑明顯，工業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)仍未好轉(zhuǎn)
一是從三大門類看，采礦業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)高增，制造業(yè)是拖累工業(yè)利潤(rùn)下滑的主因。1-4月份采礦業(yè)、制造業(yè)和電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)利潤(rùn)增速分別為145.9%、-8.3%和-29.3%，分別較1-3月份降低1.9、降低6.2和提高1.0個(gè)百分點(diǎn)（見圖3），制造業(yè)是主要拖累因素，但受益于大宗商品價(jià)格維持高位和能源保供持續(xù)顯效，采礦業(yè)利潤(rùn)維持強(qiáng)勁。
二是從制造業(yè)內(nèi)部看，汽車等中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)受疫情沖擊最為突出。其一，受益于大宗商品價(jià)格仍處于高位、能源保供持續(xù)顯效和基建投資需求逐步釋放，上游原材料行業(yè)利潤(rùn)回落幅度相對(duì)可控。如1-4月份，有色金屬冶煉、化工行業(yè)利潤(rùn)均繼續(xù)保持10%以上的較快增長(zhǎng)，石油煤炭等加工業(yè)利潤(rùn)降幅較上期還有所收窄（見圖5）。其二，受疫情沖擊下部分企業(yè)減產(chǎn)停產(chǎn)，交通物流運(yùn)輸受阻、需求端疲弱和原材料成本依舊高企等多重因素的影響，1-4月份中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)降幅明顯擴(kuò)大，是制造業(yè)利潤(rùn)下降的主要拖累。如1-4月份中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)同比下降11.5%，降幅較1-3月擴(kuò)大8.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖4）。其中，因疫情嚴(yán)重地區(qū)汽車產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占比較高，導(dǎo)致相關(guān)供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)茏瑁?-4月份汽車制造利潤(rùn)降幅達(dá)33.4%，較上月擴(kuò)大20個(gè)百分點(diǎn)以上，同期通用設(shè)備、儀器儀表等中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)降幅也均在10%以上（見圖5）。其三，受國(guó)內(nèi)消費(fèi)明顯走弱的拖累，1-4月份下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)同比降低5.1%，較1-3月份回落2.8個(gè)百分點(diǎn)，多數(shù)細(xì)分行業(yè)利潤(rùn)增速均有所回落，但酒飲料茶、食品制造等必需消費(fèi)品行業(yè)利潤(rùn)依舊保持10%以上的增速，總體韌性相對(duì)較強(qiáng)（見圖5）。
三是上游行業(yè)利潤(rùn)占比繼續(xù)提高，利潤(rùn)結(jié)構(gòu)仍未明顯好轉(zhuǎn)。1-4月上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤(rùn)占全部工業(yè)的比重為47.7%，較1-3月份大幅提高1.9個(gè)百分點(diǎn)，持續(xù)創(chuàng)下2013年以來歷史新高（見圖6）。上中下游利潤(rùn)分化加大，呈現(xiàn)出繼續(xù)向上游行業(yè)集中的特征，一方面與價(jià)格因素依舊密切相關(guān)，如4月份采掘工業(yè)和原材料工業(yè)PPI增速分別較上月提高0.3和0.7個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)相關(guān)行業(yè)利潤(rùn)形成支撐，同期加工工業(yè)PPI增速則較上月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖7）；另一方面中下游行業(yè)盈利收縮更快，導(dǎo)致其利潤(rùn)占比下降，推動(dòng)上游行業(yè)利潤(rùn)占比被動(dòng)增加也是重要原因，1-4月份中游裝備制造業(yè)和下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)占比已分別降至25.6%、20.8%，后者再創(chuàng)歷史新低（見圖6）。
四是高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)仍快于全部制造業(yè)。1-4月份高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)同比回落較多，增速已低于同期規(guī)模以上工業(yè)利潤(rùn)增速，但高于全部制造業(yè)利潤(rùn)增速，國(guó)內(nèi)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換步伐加快的大趨勢(shì)未變（見圖8）。從占比看，2022年1-4月份高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)占規(guī)模以上工業(yè)利潤(rùn)的比重，較2019年同期仍高1.3個(gè)百分點(diǎn)。
三、預(yù)計(jì)短期內(nèi)工業(yè)利潤(rùn)改善幅度或有限
一是隨著企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)，加上助企紓困等逆周期政策持續(xù)顯效，工業(yè)企業(yè)盈利有望邊際好轉(zhuǎn)；二是短期內(nèi)國(guó)內(nèi)散發(fā)疫情或持續(xù)對(duì)人員、商品等要素流動(dòng)形成一定沖擊，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)和利潤(rùn)的拖累猶存，將制約盈利修復(fù)力度。三是國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求恢復(fù)疲弱，加上房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期尚未明顯扭轉(zhuǎn)，工業(yè)需求端整體或依舊偏弱，仍不利于利潤(rùn)大幅改善。四是地緣政治沖突影響下國(guó)際大宗商品價(jià)格短期或繼續(xù)維持高位，但海外需求趨于回落，加上未來工業(yè)品出廠價(jià)格（PPI）翹尾因素下降，預(yù)計(jì)PPI對(duì)工業(yè)利潤(rùn)的支撐將繼續(xù)減弱。五是中下游行業(yè)尤其是眾多中小微企業(yè)面臨需求放緩、成本上升等多重壓力，經(jīng)營(yíng)困難仍大，也不利于工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)改善。
四、外企持續(xù)降杠桿，國(guó)企啟動(dòng)加杠桿
2022年4月末，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.5%，較去年同期提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，但與上月持平（見圖9）。
從資產(chǎn)和負(fù)債增速看，4月末兩者分別較上月回落0.2和0.1個(gè)百分點(diǎn)，分別達(dá)到10.4%和10.4%（見圖9），兩者增速均有所放緩，表明隨著盈利下降，工業(yè)企業(yè)總體加杠桿意愿有所減弱。
分企業(yè)類型看，外企資本開支放緩壓力加大，國(guó)企加快加杠桿步伐。4月末國(guó)企、私企和外企資產(chǎn)負(fù)債率分別為57.2%、58.8%和52.8%，分別較3月末提高0.2個(gè)百分點(diǎn)、降低0.3個(gè)百分點(diǎn)和持平（見圖10），外企資產(chǎn)負(fù)債率為僅次于2020年疫情期間的歷史第二低位，其資本開支放緩壓力最為突出。外企加快降杠桿主要源于當(dāng)前國(guó)際地緣政治局勢(shì)緊張，全球不穩(wěn)定不確定性因素增加，未來需要進(jìn)一步加大改革開放與扶持力度，助力穩(wěn)外資穩(wěn)外貿(mào)；私企資產(chǎn)負(fù)債率增勢(shì)放緩則與企業(yè)盈利下降相關(guān)；國(guó)企資本開支提速則或與逆周期政策加力、基建投資總體改善相關(guān)。
五、工業(yè)企業(yè)庫(kù)存短期被動(dòng)提升，未來仍將步入新一輪去庫(kù)存周期
4月末，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長(zhǎng)20%，增速較上月提高1.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖11），原因主要在于，國(guó)內(nèi)疫情超預(yù)期反彈加劇需求收縮壓力，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存被動(dòng)囤積，如2020年疫情期間也曾出現(xiàn)過類似情況。
展望未來，預(yù)計(jì)工業(yè)企業(yè)庫(kù)存短期被動(dòng)提高，但不改已處于新一輪去庫(kù)存周期的趨勢(shì)。一是隨著疫情等短期沖擊消退、政策進(jìn)一步發(fā)力顯效，國(guó)內(nèi)需求急劇收縮態(tài)勢(shì)有望邊際改善，有利于積壓庫(kù)存消化。二是根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，PPI增速與工業(yè)企業(yè)庫(kù)存增速高度相關(guān)，未來隨著國(guó)內(nèi)PPI增速持續(xù)回落，將推動(dòng)企業(yè)全面轉(zhuǎn)向去庫(kù)存周期。三是自2019年末以來工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存周期已持續(xù)兩年有余，接近歷史上國(guó)內(nèi)補(bǔ)庫(kù)存周期的最長(zhǎng)期限，未來轉(zhuǎn)向去庫(kù)存已是大勢(shì)所趨，同時(shí)分行業(yè)看，上、中、下游制造業(yè)庫(kù)存增速均已處于歷史高位區(qū)間，后續(xù)上行動(dòng)力也均已有限（見圖12）。
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