一季度，受主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹超預(yù)期、貨幣政策收緊的影響，全球權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)相對(duì)較弱。其中，A股市場(chǎng)回調(diào)更為明顯。一方面，年初部分行業(yè)估值較高，另一方面，也是更為重要的是，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)修復(fù)不及預(yù)期。

此外在交易層面，悲觀情緒強(qiáng)化也導(dǎo)致了短期跌幅較大。我們?nèi)匀痪S持“穩(wěn)增長(zhǎng)”方向確定的建議，相對(duì)看好地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上游，以及中游收入彈性大、抗成本能力強(qiáng)的行業(yè)。此外，部分成長(zhǎng)股估值和盈利正在逐漸匹配，性價(jià)比顯現(xiàn)。

主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一季度債券收益率普遍上行。大類(lèi)資產(chǎn)中表現(xiàn)最好的是商品，特別是后周期的能源和糧食;表現(xiàn)最弱的是權(quán)益市場(chǎng)，特別是成長(zhǎng)股占比較高的寬基指數(shù)。

而國(guó)內(nèi)仍處在外“脹”內(nèi)“滯”的宏觀環(huán)境下。海外方面，5-6月將是美國(guó)貨幣政策收緊預(yù)期最快的時(shí)間段，隨后可觀察通脹回落和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否可持續(xù)。

國(guó)內(nèi)方面，無(wú)論5.5%的全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)是否可實(shí)現(xiàn)，政策努力穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的方向是確定的。但考慮到疫情和地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)化解的不確定性，“穩(wěn)增長(zhǎng)”效果需在5-6月進(jìn)一步確認(rèn)。按照社融增速領(lǐng)先盈利增速6個(gè)月左右的規(guī)律來(lái)看，上半年A股盈利增速仍將在下行通道中。當(dāng)前仍較難判斷盈利拐點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)間，但達(dá)到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，需要額外的刺激政策出臺(tái)。

1、“外脹”：緊縮預(yù)期推升10年期美債收益率上行

市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)5月將加息2次，至2022年年底將加息至2.5%，到2023年年底將加息至3.25%。而截至4月20日，10年美債名義利率已經(jīng)升至2.85%，其中實(shí)際利率升至-0.07%，通脹預(yù)期升至2.92%。當(dāng)前實(shí)際利率已經(jīng)接近疫情前水平。

數(shù)據(jù)來(lái)源wind

相對(duì)而言，歐洲經(jīng)濟(jì)面臨的壓力更大。出口和凈出口是歐元區(qū)的重要支撐，疫情后歐元區(qū)出口恢復(fù)持續(xù)偏慢，疊加俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)影響，歐元區(qū)貿(mào)易差額已連續(xù)5個(gè)月為負(fù)，同時(shí)實(shí)際工資同比增速陷入明顯的負(fù)增長(zhǎng)。如果歐央行因?yàn)橥�脹壓力，�?月開(kāi)始啟動(dòng)加息，將對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)造成明顯的壓制。

2、“內(nèi)滯”：穩(wěn)增長(zhǎng)政策方向確定

目前經(jīng)濟(jì)存在兩方面現(xiàn)實(shí)壓力，一是居民就業(yè)壓力在3月大幅高增，幾乎回到20年壓力最大的時(shí)期。城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率3月由5.5%升至5.8%，接近20年6.2%的高點(diǎn);31城失業(yè)率由5.4%升至6%，超過(guò)20年5.8%的高點(diǎn);16-24歲人口失業(yè)率由15.3%升至16%，接近20年16.8%的高點(diǎn)。二是房地產(chǎn)債務(wù)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍然較大。疫情反復(fù)讓產(chǎn)業(yè)鏈和物流深處困境，同時(shí)地產(chǎn)去杠桿與暢通循環(huán)也存在困境。4月以來(lái)疫情持續(xù)擴(kuò)散，對(duì)物流和生產(chǎn)形成了較大的影響。

地產(chǎn)股當(dāng)前的超額收益主要集中在政策預(yù)期放松階段，銷(xiāo)售面積回升的效果還不明顯，待地產(chǎn)銷(xiāo)售面積企穩(wěn)后，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)股票才會(huì)具有超額收益。但考慮到政策目的是穩(wěn)定房地產(chǎn)而非大力刺激房地產(chǎn)，大部分地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈子板塊收入增長(zhǎng)彈性有限，不足以抵消成本上行對(duì)利潤(rùn)的侵蝕，因此需要精選收入彈性大、抗成本能力強(qiáng)的行業(yè)。相對(duì)看好地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上游以及中游中收入彈性大、抗成本能力強(qiáng)的行業(yè)。

去年底至今熱門(mén)賽道跌幅較大，但多數(shù)賽道的景氣度未下降，而分析師盈利預(yù)測(cè)不降反升，疊加盈利上調(diào)及股價(jià)下行影響，當(dāng)前部分賽道的估值大幅下降，PEG(市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率)降至1以下。偏上游的硅料、鋰電資源品在所有賽道中盈利預(yù)測(cè)上調(diào)最明顯，當(dāng)前PEG均是0.4，低于多數(shù)賽道。逆變器、一體化組件、鋰電池的盈利預(yù)測(cè)均上調(diào)，當(dāng)前PEG均在1以下，相比自身歷史較低。部分成長(zhǎng)股盈利出現(xiàn)一定程度下調(diào)：如光伏設(shè)備、新能源整車(chē)、半導(dǎo)體IGBT、調(diào)味品行業(yè)。

值得注意的是，2022年上市公司上游盈利占比將達(dá)到2012年以來(lái)最高水平，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)顯示上游采掘業(yè)占比達(dá)到近年來(lái)新高。

過(guò)去10年，海內(nèi)外均面臨傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)資本開(kāi)支不足的問(wèn)題。投資不足、融資成本上升帶來(lái)的供給約束，增強(qiáng)了資源品豐富的國(guó)家對(duì)商品的議價(jià)能力。勞動(dòng)力成本的上升也成為這些國(guó)家不得不面臨的現(xiàn)狀，這可能會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化“綠色通脹”，甚至有可能形成工資-通脹的螺旋。上游供給短期普遍偏緊成為共識(shí)，煤炭、黑色金屬、有色、原油等行業(yè)的產(chǎn)能利用率已經(jīng)處于歷史高位，高于供給側(cè)改革時(shí)期。而從需求端來(lái)看，海外生產(chǎn)需求修復(fù)也支撐了石油等大宗商品價(jià)格。

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