文：姜詩佳
引言
截至2021年11月8日，今年新增上市物企僅13家，上市平均用時已延長至190天，相較于2020年拉長51.2天。從待上市企業(yè)角度看，除2家因被收購而終止上市計劃外，目前有5家企業(yè)招股書處于失效狀態(tài)，招股書在有效期內(nèi)的物企仍超20家，創(chuàng)歷史新高；物業(yè)上市正面臨著高密度交表、集中失效、上市股價持續(xù)破發(fā)的境地，資本對物企上市的態(tài)度正在發(fā)生180度大轉(zhuǎn)變。
物企在經(jīng)歷7月上市高峰期后，8月至10月到達階段性冷靜期。在冷靜期內(nèi)，
行業(yè)迎來首個摘牌企業(yè)——藍光嘉寶服務(wù)；
史上最高密度的招股書失效——10月4家失效；
物企上市之路“堵車”嚴(yán)重——尚處于有效期內(nèi)物企仍有20家。
種種現(xiàn)象與7月份市場對下半年物企上市的高期待態(tài)度大相徑庭，投資者也回歸理性，抱以觀望的態(tài)度審視待上市物企。
在上市進程放緩、收并購頻發(fā)、物業(yè)股股價持續(xù)下跌的時期里，僅有一家規(guī)模增長及盈利能力并不出眾的京城佳業(yè)物業(yè)通過聆訊，我們不禁揣摩：
1) 為何當(dāng)前物企會面臨上市階段性冷靜期？
2) 當(dāng)下資本對物企的考慮到底在何？
3) 待上市物企如何打出差異化標(biāo)簽？
一
四大原因“催生”物管低迷現(xiàn)狀
2020年被稱作“物業(yè)價值元年”，資本市場大肆?xí)诚胛飿I(yè)發(fā)展的無限可能，將物業(yè)譽為地產(chǎn)的“未來”。地產(chǎn)企業(yè)分拆物業(yè)，搶占發(fā)展賽道，2020年的物管行業(yè)可謂是“水大魚大”，資本化飛速發(fā)展。
2021年6月物企集中交表，單月新增9家交表企業(yè)，繼而7月物業(yè)新股集中上市，朗詩綠色生活上市當(dāng)天股價漲幅一度突破130%，引起市場對下半年物企上市的高期待。
但從7月下旬開始，物業(yè)股價急轉(zhuǎn)直下，近三個月無一家物企通過聆訊，待上市物企數(shù)量屢創(chuàng)新高，之后便迎來待上市物企頻繁傳來失效、被收購終止上市的動態(tài)，多家待上市物企也在母公司拖累下，待價而沽。預(yù)期與現(xiàn)實的差距甚遠，是何原因造成物企現(xiàn)狀？
1. 物企同質(zhì)化使板塊估值下行，外部因素加速股價下挫
從物業(yè)板塊股價走勢來看，隨著7月物業(yè)新股集中上市，市場供給大幅增加，而上市物企間的同質(zhì)化問題導(dǎo)致板塊整體估值中樞下行，物業(yè)股股價持續(xù)大幅下跌。
隨著物業(yè)股在港股市場上的稀缺性逐漸下降，資本態(tài)度也逐漸回歸理性，像高瓴資本、紅杉資本、騰訊、阿里等大型風(fēng)投機構(gòu)的身影逐漸消失在物企戰(zhàn)投的隊伍中。
除物業(yè)行業(yè)本身差異化競爭力減弱外，行業(yè)政策收緊及港股市場系統(tǒng)性風(fēng)險加速促使物業(yè)股股價的連續(xù)下挫：
港股物業(yè)板塊于今年6月到達股價頂峰后，7月八部委聯(lián)合發(fā)布的《持續(xù)整治規(guī)范房地產(chǎn)市場秩序的通知》及權(quán)威評級機構(gòu)下調(diào)對內(nèi)地物管股的態(tài)度，使物業(yè)股股價急劇回落，7月更是創(chuàng)下物業(yè)板塊單月歷史最高跌幅12.26%；
9月下旬，美股市場的持續(xù)震蕩下跌影響，進一步拖累海外中資股市場，造成港股市場風(fēng)險釋放，地產(chǎn)板塊首當(dāng)其沖，物業(yè)板塊由于前期高估值，所受沖擊被進一步放大。
10月，因受物企行業(yè)間收并購影響，彩生活、恒大物業(yè)、第一服務(wù)控股先后因被收購問題停牌，進一步引發(fā)物業(yè)股的大幅震蕩。
圖：2021年港股物業(yè)板塊走勢及影響因素分析
數(shù)據(jù)來源：Wind，嘉和家業(yè)整理
注：數(shù)據(jù)截止至2021年11月1日，漲跌幅走勢基于2020年12月31日
2. 資本態(tài)度下挫上市企業(yè)積極性，物企四季度沖刺或值得期待
從港股上市基本面來看，截至2021年9月30日，于聯(lián)交所遞交上市申請的企業(yè)數(shù)量新增244家，同比上漲42.7%，反觀2020年同期-25.7%的增長率，可見在新政實施前的最后窗口期內(nèi)，欲赴港上市的企業(yè)積極籌備，上市熱情高漲。
但從成功上市企業(yè)數(shù)量來看，這給當(dāng)前這批待上市企業(yè)潑了一盆冷水：2021年，前三季度赴港上市數(shù)量僅73家，同比下降26%。可見，臨近新規(guī)實施之際，整個港股資本市場對待上市企業(yè)持觀望態(tài)度。
另一方面，從近7年的港股IPO數(shù)量走勢圖來看，港股上市數(shù)量呈現(xiàn)周期性波動，每年二三季度呈低谷態(tài)勢，四季度則處在上市波峰。目前，距2022年1月1日全面實施港股新的盈利測算準(zhǔn)則僅有最后兩個月，20家待上市物企是否能在新規(guī)實施前達成最后沖刺，值得期待。
圖：2014-2021Q3港股IPO數(shù)量走勢圖
數(shù)據(jù)來源：港交所，嘉和家業(yè)整理
注：IPO數(shù)量包含主板新股與GEM新股，數(shù)據(jù)截至2021年9月30日
3. 招股書失效物企普遍外拓能力弱，依賴母公司程度高
除政策收緊、資本市場態(tài)度驟冷等外部環(huán)境因素外，待上市物企自身營運能力又成色幾何？從已失效及二交表的物企面積來源中可見，多數(shù)物企近八成在管面積來源于關(guān)聯(lián)方。
表：部分失效、二交表物企2020年核心數(shù)據(jù)
數(shù)據(jù)來源：嘉和家業(yè)物業(yè)云
可見已失效及二交表的物企自身的獨立性和第三方外拓能力還處在較低水平；同時，已失效及二交表的物企第三方收入占比不足兩成，這無疑是將自身命運與母公司牢牢捆綁。尤其是在當(dāng)下民營地產(chǎn)企業(yè)投資拿地力度放緩，短期內(nèi)物業(yè)企業(yè)從母公司承接的在管項目的速度和量級將有所下降；反映物企的成長性及盈利提升上，增量市場的滯漲，將會導(dǎo)致企業(yè)基礎(chǔ)物管及非業(yè)主增值服務(wù)的大幅下降，對上市進程會造成一定的拖累。
4. 物企待價而沽成地產(chǎn)“回血”主力，物業(yè)未來發(fā)展不確定性增強
今年10月的一次公開亮相，萬物云CEO朱保全表達了對當(dāng)前地產(chǎn)出售物企現(xiàn)象的看法“頭兩年物業(yè)成香餑餑、成了未來，現(xiàn)在地產(chǎn)不行了，就把‘未來’給賣了”。
實際上，在物業(yè)發(fā)展黃金時代，物企這頭“現(xiàn)金奶牛”便已悄然被放上貨架：
2020年初，福晟生活服務(wù)便因母公司福晟集團債務(wù)壓力，被售予世茂服務(wù)；
2021年初，藍光地產(chǎn)、億達集團相繼出售藍光嘉寶服務(wù)以及億達服務(wù)，以緩解部分地產(chǎn)母公司的債務(wù)壓力，此時物業(yè)反哺地產(chǎn)的雛形初顯。
2021年8月起，地產(chǎn)板塊爆出“地產(chǎn)巨頭中國恒大陷入債務(wù)違約危機”這一巨大利空重錘后，市場嘩然一片，之后其他開發(fā)商債務(wù)及流動性問題相繼浮出水面：
在“三線四檔”、高額即期債務(wù)的壓力下，地產(chǎn)“洗牌”速度加快，為地產(chǎn)加快回血，很多質(zhì)量姣好的物業(yè)標(biāo)的被擺上貨架；
物業(yè)買方更是想要在行業(yè)加速過程中“彎道超車”或“穩(wěn)固頭部地位”，持續(xù)推高行業(yè)收購熱情。
物業(yè)行業(yè)出現(xiàn)百億鯨吞并購案，刷新了迄今為止物管行業(yè)的“最貴”收并購紀(jì)錄。其中，作為“物業(yè)第一股”的彩生活因花樣年的高額負債，不得不出售核心資產(chǎn)鄰里樂，最終因母公司花樣年未按期支付債款，鄰里樂被強制歸于碧桂園服務(wù)麾下。
表：房企公司出售物業(yè)企業(yè)動態(tài)
數(shù)據(jù)來源：嘉和家業(yè)整理
二
當(dāng)下資本從哪些角度審視物企？
在物業(yè)行業(yè)政策收緊、上市進程放緩、股價飛速下行，關(guān)聯(lián)方頻繁暴雷、行業(yè)間收并購頻發(fā)、待上市企業(yè)數(shù)量創(chuàng)新高等嚴(yán)峻態(tài)勢下，時隔117天，物企終于迎來北京京城佳業(yè)物業(yè)一家物企通過聆訊，并定于11月10日敲鑼上市，這無疑是給待上市物企打了一劑“興奮劑”。而其截至2021年5月31日的在管規(guī)模為3053.8萬平方米，同比增幅7.5%，合約在管比1.06，凈利率8.0%等核心數(shù)據(jù)，無論從規(guī)模增長力上還是從盈利能力上，都沒有展現(xiàn)其差異化優(yōu)勢，我們不禁思考，當(dāng)前資本對待上市物企的考量都包含哪些指標(biāo)？
1. 強有力的關(guān)聯(lián)方背景
作為一家擁有國企背景的首都物業(yè)管理服務(wù)綜合運營商，京城佳業(yè)的國企“戶口”顯得格外亮眼。其業(yè)務(wù)深耕于京津冀地區(qū)，在北京區(qū)域具備強有力的服務(wù)能力，離不開北京城建集團及其合營企業(yè)或聯(lián)營公司為期提供開發(fā)或擁有的物業(yè)項目，其2020年65.4%的物業(yè)管理服務(wù)所得收入均來自于物企關(guān)聯(lián)方。
在當(dāng)下地產(chǎn)公司頻繁暴雷的時期下，京城佳業(yè)物業(yè)強大的國資委背景，使得企業(yè)向資本展現(xiàn)其極大的抗風(fēng)險能力；而待上市物企中，已失效以及二交表的關(guān)聯(lián)方運營能力則不盡如人意。放眼望去，清一色的黃檔以及民企屬性，其中部分企業(yè)更是多次被傳收購信息。
表：部分失效及二交表的物企關(guān)聯(lián)地產(chǎn)2021年上半年“三道紅線”達標(biāo)情況
數(shù)據(jù)來源：企業(yè)2021年中期報告，嘉和家業(yè)整理
除已失效及二交表的物企外，于9月13日交表的瑞安新天地同樣有隱憂，其母公司瑞安房地產(chǎn)近年來負債增至687.42億元，且營業(yè)收入及利潤率逐年下降。此時瑞安新天地被拆分上市，避免不了當(dāng)前市場對其的猜想。
2. 可持續(xù)性的市場化能力
除了強大的國企背景外，京城佳業(yè)物業(yè)以38.29%的獨立第三方規(guī)模占比換來83%的獨立第三方收入占比。且京城佳業(yè)在京津冀地區(qū)深耕運營，結(jié)合其國資股東背書，為品牌加碼，進而提升品牌外拓能力，為后續(xù)經(jīng)營帶來長期的營業(yè)收入及現(xiàn)金流，支撐其業(yè)績穩(wěn)定增長。
反觀部分遞表失效的物企，在第三方外拓規(guī)模占比以及第三方收入占比上與京城佳業(yè)物業(yè)相去甚遠。目前還在等待上市的物企中，除獨立三方獨立物企外，僅有6家物企的第三方面積占比高于京城佳業(yè)物業(yè)。且待上市物企第三方占比均值僅為37.63%，較已上市企業(yè)低約15pct，前一批企業(yè)的市場化能力巨大的提升空間。
表：部分待上市物企2020第三方規(guī)模占比
數(shù)據(jù)來源：嘉和家業(yè)物業(yè)云
注：1）數(shù)據(jù)不包含已終止上市物企；
2）瑞安新天地暫未披露其完整的第三方規(guī)模占比。
3. 特色的物業(yè)管理服務(wù)
作為第一個將胡同物業(yè)管理服務(wù)納入非住宅物業(yè)項目的京城佳業(yè)，長期立足于首都區(qū)域以及國企背景優(yōu)勢，打造獨一無二的北京物業(yè)特色品牌標(biāo)簽。除胡同物業(yè)這一特色服務(wù)外，京城佳業(yè)還通過其他三種特色服務(wù)來履行對中國中央政府的服務(wù)責(zé)任：
中央黨政軍領(lǐng)導(dǎo)機關(guān)工作服務(wù)：國家機關(guān)事務(wù)管理局及中國人民解放軍陸軍;
國家國際交往服務(wù)：北京大興國際機場海關(guān)綜合樓及國家體育場(鳥巢);
為國家教育、科技、文化和衛(wèi)生事業(yè)服務(wù)：北京大學(xué)附屬中學(xué)、北京地壇醫(yī)院及琉璃廠西街。
可見，京城佳業(yè)以強有力的特色物業(yè)管理服務(wù)，打出了其在待上市物企間的差異化優(yōu)勢。且京城佳業(yè)與北京政府間的緊密合作，進一步穩(wěn)固了其在這四項特色物業(yè)服務(wù)項目中的地位，2020年京城佳業(yè)與關(guān)聯(lián)方的續(xù)簽率高達100%。
而在25家待上市物企中，部分企業(yè)擁有其差異的特色物業(yè)管理標(biāo)簽，對于其他擬IPO的物企來說，如何打出這種差異化標(biāo)簽將會是未來成功上市的關(guān)鍵。
表：部分待上市物企核心特色物業(yè)管理項目概覽
數(shù)據(jù)來源：嘉和家業(yè)整理
三
三類物企或引發(fā)下一波上市潮
可見，資本對物企的考量角度更為多元化。除規(guī)模增長能力、盈利能力外，物企更需要提升自身市場化運營能力，打出自身特色經(jīng)營戰(zhàn)略模式，從而讓資本看到物企長期發(fā)展?jié)摿�。而待上市物企�?yīng)如何打好自身的差異化標(biāo)簽，從而提升上市可能性？
以下將對待上市物企性質(zhì)、經(jīng)營特色角度對企業(yè)進行上市分析：
1. 國企“戶口”，上市時間表或快于其他企業(yè)
在目前待上市物企中，和京城佳業(yè)一樣擁有國企戶口的，僅有珠江城市管理服務(wù)、魯商生活服務(wù)以及蘇新美好生活服務(wù)三家物企。從區(qū)域收入占比中可見，京城佳業(yè)、珠江城市、魯商生活以及蘇新美好生活2020年企業(yè)營收超八成來源于自身地方政府區(qū)域。
業(yè)績可持續(xù)性強，但難以在企業(yè)高成長性上做文章，較低的盈利能力或會在資本市場上獲得較低的IPO估值。且此類物企的運營模式難以輻射到其他城市，地域外拓能力弱，其未來規(guī)模及盈利增長的想象空間小，如具有相同運營模式的金融街(000402,股吧)物業(yè)，上市不久股價便跌破發(fā)行價，并長期在低位橫盤震蕩。
表：有國企背景的待上市物企2020核心數(shù)據(jù)
數(shù)據(jù)來源：企業(yè)招股書，嘉和家業(yè)物業(yè)云
2. “純第三方”物企，借助資本或突破其局限性
在當(dāng)前關(guān)聯(lián)方暴雷事件頻發(fā)的時期下，“純第三方”獨立物企在待上市物企中顯得“遺世獨立”。長城物業(yè)作為國內(nèi)最大的第三方物企之一，其過億的在管規(guī)模以及較高的收入水平等，均為其上市做出良好鋪墊。
而上房物業(yè)和潤華物業(yè)則是區(qū)域深耕型物企，分別位于上海及山東提供專業(yè)性綜合物業(yè)服務(wù)企業(yè)。雖然2020年規(guī)模增幅尚可，但盈利能力低依舊是硬傷，凈利率分別為8.83%、10.02%，遠低于上市物業(yè)板塊均值。
雖然待兩者成功上市后有望借助資本市場影響力，或可實現(xiàn)在深耕區(qū)域內(nèi)管理半徑、管理內(nèi)容的持續(xù)擴張、提高項目密度，從而彌補盈利能力的短板。但是“第三方物企”相較于“關(guān)聯(lián)方物企”依舊有較大劣勢：
第三方物企易受續(xù)約率降低影響，無法保證在管面積增長穩(wěn)定性；
第三方物企盈利空間及收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化空間有限，企業(yè)通常會以較有競爭力的相對低價獲得新項目，這意味著會面臨一定項目虧損的風(fēng)險；
區(qū)域深耕型第三方物企在“異地復(fù)制”時，其管理經(jīng)驗時可能會出現(xiàn)“排他反應(yīng)”。
表：第三方物企2020核心數(shù)據(jù)
數(shù)據(jù)來源：嘉和家業(yè)物業(yè)云
3. “特色商管”，賽道紅利受市場追捧
雖然今年下半年物業(yè)市盈率逐漸回歸到內(nèi)部價值，但是商管型物企PE依舊居高不下，且2021年輕資產(chǎn)的商業(yè)物業(yè)是企業(yè)間搶灘布局的重點板塊，多家房企計劃拆分商業(yè)物業(yè)獨立運營，希望分得這一板塊的市場紅利。
表：上市物業(yè)企業(yè)市盈率
數(shù)據(jù)來源：wind，嘉和家業(yè)整理
注：數(shù)據(jù)截至2021年11月5日
而在商管備受關(guān)注的時期，珠海萬達商管背靠萬達集團，外加騰訊、螞蟻、碧桂園服務(wù)、中信等基石投資者做戰(zhàn)投支撐，于10月21日向港交所強勢遞表。
珠海萬達商管除了“商業(yè)物業(yè)”這一亮點標(biāo)簽外，“輕資產(chǎn)運營”是其最大的核心競爭力。在當(dāng)前“三道紅線”政策的壓力下，重資產(chǎn)高負債的運營模式已舉步維艱，輕資產(chǎn)去杠桿是當(dāng)下的主旋律。
萬達商管于今年年初明確：“不再發(fā)展重資產(chǎn)，全面實施輕資產(chǎn)戰(zhàn)略”，意味著珠海萬達商管不再介入重資產(chǎn)環(huán)節(jié)，可謂是無“重”一身輕，進而擁有抵抗政策風(fēng)險的能力。
結(jié)語
在2020年末至2021年中期，物業(yè)企業(yè)的集中上市，資本在其中早已標(biāo)注好了代價：一度突破萬億港元市值的物業(yè)板塊，如今隨著物業(yè)股的稀缺性下降、行業(yè)政策的收緊，逐漸回歸到階段性冷靜期。而資本對物企的考量角度也逐漸多元化：可觀的面積規(guī)模、獨立的投拓能力、強有力的關(guān)聯(lián)方背景、不同定位的特色服務(wù)、可持續(xù)的盈利能力等都是衡量物企未來長期發(fā)展?jié)摿Φ闹笜?biāo)。
而物企上市從來不應(yīng)該是最終目的，而是為更好幫助物企實現(xiàn)飛躍發(fā)展提供可能性。在物企上市的階段性冷靜期內(nèi)，除了給資本一個重新審視物企價值的時間外，也是給物企本身一個自我反思的空間。如何提升差異化競爭力、打造企業(yè)自身護城河，才是物企需要思考的主要方向。
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