作者： 周艾琳
[ 預(yù)計(jì)未來生產(chǎn)品價(jià)格上漲對消費(fèi)品價(jià)格的傳導(dǎo)效應(yīng)有限，中國全年CPI預(yù)計(jì)仍將在1.5%左右，低于央行3%的通脹目標(biāo)。 ]
2021年上半年，通脹預(yù)期飆升、大宗商品價(jià)格暴漲引發(fā)市場交易風(fēng)格巨變，成長股重挫，包括周期股在內(nèi)的價(jià)值股報(bào)復(fù)性反彈。
下半年，價(jià)格壓力能否緩解？市場風(fēng)格切換會否再度發(fā)生？敦和資產(chǎn)管理投資經(jīng)理李夢杰對記者表示，6月開始比較明顯的變化是美國2年期債券收益率顯著拉升，突破橫盤了1年多的通道，隨著短端收益率的變化，收益率曲線也出現(xiàn)了平坦化特征，成長股重新跑贏價(jià)值股。在復(fù)蘇中后段，股票、商品、短債表現(xiàn)出了同步回落的特征。未來如果大類資產(chǎn)仍順著這一階段特征持續(xù)演繹，那么風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或?qū)⒚媾R中期調(diào)整。
全球通脹預(yù)期逐步見頂
在本輪經(jīng)濟(jì)周期中，由于中國率先從疫情中復(fù)蘇，因此經(jīng)濟(jì)周期也領(lǐng)跑全球。外界預(yù)計(jì)中美價(jià)格壓力在今年下半年都將緩和，但節(jié)奏和結(jié)構(gòu)有所不同。
就中國而言，5月CPI同比上漲1.3%，漲幅比上月擴(kuò)大0.2個百分點(diǎn)。PPI同比漲幅擴(kuò)大2.2個百分點(diǎn)至9%，為2008年9月以來新高，大宗商品價(jià)格飆升仍是主因。
不過，從5月開始，中國政府已經(jīng)采取了一系列措施遏制價(jià)格攀升，包括抑制出口、打擊投機(jī)炒作、約談重點(diǎn)企業(yè)、拋售國家儲備（銅、鋁、鋅）等。因此，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為中國的上游漲價(jià)壓力將下降。
“盡管通脹尚未從PPI端大幅傳導(dǎo)至CPI端，但大宗商品與原材料推動下的PPI增速將隨著全球供應(yīng)緩解而放緩，CPI/PPI缺口或已于5月見頂�！笔┝_德投資管理（上海）多資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)基金經(jīng)理周勻?qū)τ浾弑硎尽?/p>
值得一提是，中國信貸數(shù)據(jù)領(lǐng)先基本面周期的高點(diǎn)將在二季度后期至下半年出現(xiàn)。先鋒領(lǐng)航投資策略及研究部亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王黔對記者稱，預(yù)計(jì)未來生產(chǎn)品價(jià)格上漲對消費(fèi)品價(jià)格的傳導(dǎo)效應(yīng)有限，中國全年CPI預(yù)計(jì)仍將在1.5%左右，低于央行3%的通脹目標(biāo)。
美國的經(jīng)濟(jì)周期則滯后于中國近3個月，而且美聯(lián)儲大幅擴(kuò)表（資產(chǎn)負(fù)債表翻倍達(dá)8萬億美元），這導(dǎo)致出現(xiàn)全面通脹攀升。先鋒領(lǐng)航預(yù)計(jì)美國下半年經(jīng)濟(jì)增速將略有放緩，但鑒于疫情控制進(jìn)展推動了更大范圍的經(jīng)濟(jì)重啟，增長仍將保持相對強(qiáng)勁。失業(yè)保險(xiǎn)和財(cái)政刺激措施對居民收入的補(bǔ)貼有助于推動第二季度的消費(fèi)，預(yù)計(jì)消費(fèi)增長可能接近兩位數(shù)。
雖然如此，王黔認(rèn)為，目前推動價(jià)格上漲的供需因素是暫時(shí)性的。“預(yù)計(jì)中期整體核心通脹率數(shù)據(jù)將高于美聯(lián)儲2%的目標(biāo)，但價(jià)格上漲將于年底前放緩，而此前的貨幣政策預(yù)測則維持不變�！�
當(dāng)前美聯(lián)儲最在意的就是就業(yè)。美國勞工部7月2日早間公布6月份非農(nóng)部門新增就業(yè)人數(shù)為85萬，高于市場預(yù)期，有效提振市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心。與此同時(shí)，6月份美國失業(yè)率環(huán)比上升0.1個百分點(diǎn)至5.9%，分析人士認(rèn)為，美聯(lián)儲或?qū)⒌却蜆I(yè)市場顯著改善后再收緊貨幣政策。
美國成長股將跑贏價(jià)值
從去年四季度開始，美國價(jià)值股就開始大幅跑贏成長股，這一形勢持續(xù)至今，在過去十多年來實(shí)屬罕見。
6月17日美聯(lián)儲釋放鷹派信號而導(dǎo)致市場拋售，但此后市場意識到美聯(lián)儲可能只是一只“披著鷹皮的鴿”，并不會快速大幅緊縮，因此長端收益率反而下降，科技成長股開始跑贏價(jià)值股。因此，市場開始關(guān)注風(fēng)格切換的可持續(xù)性。
“傳統(tǒng)上，當(dāng)景氣邁入下一階段時(shí)，成長股、高質(zhì)量股票（價(jià)值股）通常表現(xiàn)會切換。一般在擴(kuò)張和趨于穩(wěn)定的時(shí)期（當(dāng)下），成長股會跑贏周期股。周期股一般在最初的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期跑贏，正如我們從去年四季度至今看到的那樣�！泵绹Y管巨頭聯(lián)博股票資深投資策略師黃森瑋對記者表示。
但他也提醒，這一輪周期并非正常的周期，疫情導(dǎo)致部分成長股的估值已接近極端，因此在當(dāng)前的階段，應(yīng)聚焦高質(zhì)量和高盈利能力的成長股，而一部分成長股只能被稱為“夢想股”或“信仰股”，在這一階段可能并不會受到青睞。
李夢杰提醒稱，從全球權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度看，當(dāng)前中美權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均位于歷史均值的1倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，屬于偏貴的區(qū)間。行業(yè)內(nèi)部看，美股除了偏防御的公用事業(yè)板塊以及后周期的油氣板塊溢價(jià)仍位于1倍附近，其余行業(yè)板塊估值均相對較高。
A股聚焦非周期價(jià)值股和景氣賽道
就中國市場而言，周期股“王者歸來”無疑是上半年的主線。但5月開始，周期股降溫，成長股又活躍起來，半導(dǎo)體、光伏、新能源車等年初遭遇“殺估值”的景氣賽道大幅反彈。因此，市場同樣開始關(guān)注下半年的風(fēng)格切換。
交銀國際中國研究主管洪灝近期提及，隨著中國PPI與CPI差值見頂，周期性板塊的相對強(qiáng)勢逐漸見頂。從歷史上看，PPI與CPI的差值和周期性板塊的相對表現(xiàn)高度相關(guān)。雖然大宗商品正處于過去三個世紀(jì)來的第四次長波中，其絕對價(jià)格水平將在未來幾十年爆發(fā)式上漲，但投資者無法在一個通常持續(xù)三年左右的短經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)，交易跨越數(shù)十年甚至百年的長波。
在機(jī)構(gòu)看來，盡管周期股或熄火，但能源、醫(yī)療保健和公用事業(yè)等非周期性價(jià)值類股應(yīng)該會提供機(jī)會。同時(shí)，基金經(jīng)理們?nèi)栽趫?jiān)定地抱團(tuán)茅臺(600519)等防御性成長股以及整個科技、消費(fèi)板塊。這些行業(yè)倉位的重新配置將帶來比較好的收益。
此外，中、外資機(jī)構(gòu)對于成長型的景氣賽道持續(xù)加碼，因?yàn)橹虚L期確定性仍然較強(qiáng)。
富敦中國股票研究總監(jiān)王宇軒對記者表示，新能源車、光伏仍是長期看好的行業(yè)。此前光伏概念一度出現(xiàn)大幅回調(diào)，這與裝機(jī)不及預(yù)期息息相關(guān)，但對于這類長周期的主題，外資普遍看得更為中長線，不會太在意幾個月甚至一年的波動。
招商證券(600999,股吧)認(rèn)為，三季度可能是光伏、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的拐點(diǎn)，機(jī)構(gòu)可能提前建倉。
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