管濤：人民幣持續(xù)單邊升值對出口影響，不能掉以輕心

中新經(jīng)緯客戶端6月16日電 題：《管濤：人民幣持續(xù)單邊升值對出口影響，不能掉以輕心》

作者 管濤(中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

海關(guān)總署公布的最新數(shù)據(jù)顯示，中國外貿(mào)進(jìn)出口表現(xiàn)依然亮麗。2021年前5個月，以美元計值，出口同比增長40.2%，進(jìn)口增長35.6%，貿(mào)易順差2035億美元，增長70.2%。

出口增長與全球市場份額

2020年，中國新冠肺炎疫情先進(jìn)先出，全產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈復(fù)工復(fù)產(chǎn)，出口率先復(fù)蘇。根據(jù)世界貿(mào)易組織數(shù)據(jù)，從各季情況看，一季度，因疫情防控、經(jīng)濟(jì)停擺，出口暴跌，全球市場份額僅為11.1%；二季度，隨著出口強(qiáng)勁回升，市場份額升至16.7%，為歷史最高；三季度，市場份額略有下降，降至15.8%；四季度，反彈至16.0%。全年，中國出口市場份額14.7%，為史上最高(見圖1)。

2021年一季度，以美元計，中國出口同比增長49%。這意味著，中國全球市場份額較2020年同期有所上升。但鑒于2020年初經(jīng)濟(jì)停擺造成的低基數(shù)效應(yīng)，同比不能準(zhǔn)確反映中國市場份額的變動，應(yīng)該看季度環(huán)比才能更好把握變化的趨勢。

2021年一季度，中國月均出口額的環(huán)比下降反映了春節(jié)長假的季節(jié)性因素影響。但由于年初疫情防控需要，提倡“就地過年”，又一定程度減輕了假期對工業(yè)生產(chǎn)的影響。

因季節(jié)性因素，每年一季度都是中國出口市場份額的年內(nèi)低點。從2015至2019年的數(shù)據(jù)看，各年一季度的中國出口市場份額占比較全年平均水平低1.1至1.3個百分點，五年平均低1.2個百分點(見圖4)。由于“就地過年”減輕了春節(jié)假期對工業(yè)生產(chǎn)的影響，2021年4、5月份月均出口額較一季度月均出口額環(huán)比增長低于2016至2019年的二季度月均出口額環(huán)比平均增長水平(見圖2)。

估計2021年一季度，中國出口市場份額較全年平均水平的偏離可能會靠近經(jīng)驗值的中下限——1.1到1.2個百分點。也就是說，2021年全年，中國出口市場份額預(yù)計為15.3%到15.4%，較上年高出0.6到0.7個百分點，這是好消息。但壞消息是，這將低于2020年后三個季度各季中國出口市場份額占比15.8%至16.7%的水平較多(見圖4)。由此可見，前期中國出口市場份額大漲是臨時性的，這將繼續(xù)制約國內(nèi)企業(yè)擴(kuò)張產(chǎn)能的沖動，除非內(nèi)需有明顯的改善。

人民幣匯率升值對出口的影響

2015年“8·11”匯改以來，人民幣匯率(以下如非特指，均指人民幣對美元雙邊匯率)一度較長時間面臨貶值壓力。2016年底、2018年底和2019年二季度，三次跌到7比1附近。2019年8月初第四次到7附近，7應(yīng)聲而破。然后，2020年5月底進(jìn)一步跌至7.20附近，創(chuàng)了十二年來的新低。從2020年6月份起，人民幣匯率震蕩走高，到2021年5月底累計升值12%(見圖5)。

從2021年底開始，外貿(mào)企業(yè)就對人民幣升值反應(yīng)強(qiáng)烈，將其與原材料漲價和國際運費飆升，并列為出口面臨的三大挑戰(zhàn)。2020年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會議時隔兩年之后重提“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。最近，相關(guān)部門更是密集發(fā)聲，強(qiáng)調(diào)匯率維穩(wěn)政策不變、有管理浮動制度不變，警告不要猜匯率走向、賭匯率升貶值。

其實，“8·11”匯改之后的2017年初至2018年3月底，人民幣匯率也經(jīng)歷了一波持續(xù)15個月時間的升值，累計漲幅10%。其間，國內(nèi)企業(yè)沒有對人民幣升值提出太多的抱怨。當(dāng)時，人民幣剛經(jīng)歷了2016年底的保匯率還是保儲備之爭。2017年，人民幣匯率止跌回升，不但沒有破7，卻反彈了6%以上，沉重打擊了市場做空人民幣的投機(jī)勢力，同時也教育了單邊押注人民幣匯率的國內(nèi)企業(yè)。

更重要的是，上次升值時間較為集中，2018年1月單月就漲了3%還多，該紀(jì)錄迄今未破(見圖5)。從月均收盤價看，月環(huán)比上漲1%以上的月份占了1/3，環(huán)比下跌的月份占了1/5。而這次升值時間分布比較均勻，月均收盤價月環(huán)比上漲1%以上的月份占了2/3，環(huán)比下跌的月份占了1/6(見圖6)。

美元指數(shù)走弱是這波人民幣升值的重要原因。由于很多非美元貨幣對美元匯率出現(xiàn)升值，所以，人民幣對主要貿(mào)易伙伴貨幣的平均匯率(又稱多邊匯率)漲幅遠(yuǎn)小于對美元的雙邊匯率。過去一年來，中國外匯交易中心(CFETS)口徑的人民幣匯率指數(shù)累計上漲6%，遠(yuǎn)小于同期人民幣匯率12%的漲幅。根據(jù)國際清算銀行編制的人民幣名義和實際有效匯率指數(shù)，2020年6月份至2021年5月份，分別僅上漲4%和3%(見圖7)。可見，這波升值對中國出口競爭力的影響有限。

但是，升值對國內(nèi)企業(yè)的財務(wù)沖擊卻不容低估。企業(yè)出口從接單到生產(chǎn)、發(fā)貨再到收款，中間有一個時間差(又稱為賬期)。過去，通常是3到4個月�，F(xiàn)在因疫情肆虐，國際物流受阻、供應(yīng)鏈中斷，賬期可能延至4到5個月。目前，中國跨境貿(mào)易計價結(jié)算中，人民幣占比約兩成，剩下的都是外幣計價結(jié)算。如此，國內(nèi)企業(yè)出口就容易暴露在人民幣持續(xù)單邊升值的風(fēng)險之下。

以月均人民幣收盤價作為參照，可以測算這兩次升值時期企業(yè)出口可能面臨的匯兌損失(不考慮一年定一次價的出口長單)。假定2017年初至2018年3月底，企業(yè)出口從接單到收款的賬期最長為3個月。按此測算，每3個月人民幣環(huán)比升幅在4%以上的只有2018年2、3月份，平均升幅為4.6%。而2020年6月初至2021年5月底，假定企業(yè)出口從接單到收款的賬期最長為5個月。依此測算，每5個月人民幣環(huán)比升幅在4%以上的月份為2020年10月份至2021年2月份，合計5個月份，平均升幅為6.6%(見圖9)。

國內(nèi)企業(yè)特別是中小企業(yè)的出口利潤率大概就是三四個百分點，人民幣升值4%以上就可以令這些企業(yè)出口不賺錢甚至虧錢。根據(jù)保羅·克魯格曼的國際貿(mào)易理論，匯率變動之所以對進(jìn)出口的影響存在J曲線效應(yīng)，是因為企業(yè)建立海外營銷網(wǎng)絡(luò)會有前期投入的沉沒成本，故企業(yè)不會一虧就退出市場，而是在持續(xù)一段時期后，虧掉了前期的沉沒成本，才會考慮完全退出�？梢�，哪怕升值短期內(nèi)對出口沒有實質(zhì)性影響，但較長時間的持續(xù)單邊升值，負(fù)面影響仍可能逐步顯現(xiàn)，我們不能掉以輕心。

上一輪升值，出口企業(yè)呼聲不高，主要是因為人民幣環(huán)比漲幅較多的時間發(fā)生比較靠后且持續(xù)較短。而這輪升值，人民幣環(huán)比漲幅較大的時間持續(xù)較長，且遠(yuǎn)超過了一般企業(yè)的出口利潤率。所以，也就不難理解為什么企業(yè)2020年底開始對升值叫苦不迭。

對于當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)來講，穩(wěn)外貿(mào)的重要性不在于創(chuàng)匯，而在于保主體、穩(wěn)就業(yè)。如果沒了工作，就沒了收入，擴(kuò)大內(nèi)需也就無從談起。2020年12月份以來，中國PMI中的新出口訂單指數(shù)摸高回落，除2021年3月份出現(xiàn)短暫反彈外，4、5月份連續(xù)回調(diào)，到5月份跌到48.3%，重新跌到榮枯線以下。其中，小型企業(yè)新出口訂單指數(shù)自2020年11月份持續(xù)低于榮枯線，2021年5月份為44.2%(見圖11)。

這意味著也許未來中國出口數(shù)據(jù)仍會比較好看，但基于幸存者偏差，盡管小企業(yè)因出口增收不增利退出市場，對出口總額無關(guān)大雅，卻可能關(guān)系到就業(yè)�？梢�，如果不是講故事而是擺數(shù)據(jù)，恐怕很難將人民幣升值當(dāng)作中國經(jīng)濟(jì)甚至股市的絕對利好。在對升值利弊的解讀上，政策與市場，究竟是哪方可能出現(xiàn)了偏差呢？(本文原發(fā)于第一財經(jīng)日報)(中新經(jīng)緯APP)

管濤