社融增速大概率進(jìn)入震蕩期
2021年5月貨幣數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)
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文財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
胡文艷
核心觀點(diǎn)?
在“調(diào)結(jié)構(gòu)、化風(fēng)險(xiǎn)”政策主基調(diào)下，5月社融增速已超預(yù)期回落至2019年中樞水平附近；但信貸總量偏強(qiáng)、結(jié)構(gòu)趨優(yōu)，反映出實(shí)體需求尚佳、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中向好。具體看：一是受監(jiān)管收緊和基數(shù)效應(yīng)仍偏高影響，企業(yè)債券、政府債券和表外融資均大幅收縮，是社融增速超預(yù)期回落主因；二是中長(zhǎng)貸尤其是企業(yè)中長(zhǎng)貸保持高增是信貸總量不弱的主要支撐，也側(cè)面反映出實(shí)體需求尚佳、房地產(chǎn)韌性仍偏強(qiáng)，同期監(jiān)管趨嚴(yán)下短貸則繼續(xù)收縮；三是M2增速回升主要源于信用擴(kuò)張有所提速和財(cái)政存款同比減少，但高基數(shù)效應(yīng)持續(xù)對(duì)M1增速回升形成制約。
往后看，國(guó)內(nèi)貨幣政策將繼續(xù)穩(wěn)字當(dāng)頭，且隨著高基數(shù)效應(yīng)趨弱、政府債券發(fā)行提速，預(yù)計(jì)社融增速將進(jìn)入震蕩期，大幅下行的階段或已經(jīng)過(guò)去；但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中向好、年內(nèi)恢復(fù)至潛在增速水平概率較大，加上全球通脹中樞抬升和美聯(lián)儲(chǔ)逐步收緊貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)增加，同時(shí)下半年政府債券供給增加、銀行配債需求邊際趨弱，預(yù)計(jì)短期內(nèi)十年期國(guó)債收益率維持震蕩或小幅回升的概率偏大。
正文
事件：2021年5月份社融增量為1.92萬(wàn)億元，比上年同期少增1.27萬(wàn)億元；新增人民幣貸款1.5萬(wàn)億元，比上年同期多增143億元；貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長(zhǎng)6.1%、8.3%，增速較上月末分別降低0.1和提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。
一、監(jiān)管收緊疊加基數(shù)仍偏高，社融增速繼續(xù)大幅回落
5月份社融增量為1.92萬(wàn)億元，同比少增1.27萬(wàn)億元，連續(xù)三個(gè)月少增1萬(wàn)億以上；存量增速為11%，較上月繼續(xù)大幅回落0.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖 1-2），已降至2019年中樞水平，社融規(guī)模收斂速度再度超出市場(chǎng)預(yù)期。
從各分項(xiàng)看，監(jiān)管趨嚴(yán)下企業(yè)債券、政府債券和表外融資收縮是主要拖累因素。一是受城投債發(fā)行政策收緊影響，本月城投債發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)斷崖式下降（由前兩個(gè)月的6000多億元降至5月的不到2000億元），導(dǎo)致新增企業(yè)債券凈融資額由正轉(zhuǎn)負(fù)，同比大幅減少4215億元，是最大社融拖累項(xiàng)之一（見(jiàn)圖3）。二是今年地方專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏持續(xù)偏慢，加上去年同期基數(shù)效應(yīng)偏高（如去年5月份政府債券凈融資額環(huán)比大幅增加8005億元至1.1萬(wàn)億），導(dǎo)致本月政府債券同比減少4661億元，也對(duì)社融形成重要制約（見(jiàn)圖3）；三是“兩壓一降”等嚴(yán)監(jiān)管政策目標(biāo)下，新增表外融資也繼續(xù)收縮，同比多減少2855億元，其中未貼現(xiàn)銀行承兌匯票和信托貸款分別同比多減少1762、958億元（見(jiàn)圖3）。其他社融分項(xiàng)中，受貨幣退潮大趨勢(shì)影響，新增人民幣貸款、委托貸款亦有所下降，分別同比減少1202和135億元；但在擴(kuò)大直接融資比重等促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展的政策支持下，非金融企業(yè)股票融資連續(xù)23個(gè)月保持同比多增。
另外，去年同期基數(shù)仍偏高也不利于本月社融增速回升。如去年5月份新增社融規(guī)模為3.19萬(wàn)億元，遠(yuǎn)高于近年來(lái)歷史同期約1.3萬(wàn)億左右的水平，導(dǎo)致今年社融增量同比出現(xiàn)下滑，但與2019年同期相比，本月新增社融規(guī)模還要多增2081億元；同時(shí)從增速看，2020年5月份社融增速環(huán)比提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，也不利于本月社融增速回升。
二、短貸緊、中長(zhǎng)貸強(qiáng)勁格局未變，實(shí)體需求尚佳是信貸不弱主因
5月份金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款1.5萬(wàn)億元，比上年同期多增143億元，遠(yuǎn)高于近年來(lái)歷史同期均值水平（見(jiàn)圖4），表明實(shí)體信貸需求總體整體仍偏強(qiáng)；同期信貸存量增速為11.8%，較上月降低0.2個(gè)百分點(diǎn)。
分結(jié)構(gòu)看，中長(zhǎng)貸維持強(qiáng)勁是信貸不弱的主要支撐，嚴(yán)監(jiān)管下短貸則繼續(xù)收緊
（1）企業(yè)部門(mén)：短貸大幅壓降，盈利改善與政策支持下中長(zhǎng)貸延續(xù)高增。5月份企業(yè)部門(mén)貸款為8057億元，同比小幅減少402億元（見(jiàn)圖5），但遠(yuǎn)高于疫情前同期約5000億元的水平，表明企業(yè)融資需求整體并不弱。其中，受監(jiān)管趨嚴(yán)下銀行收緊信貸額度影響，企業(yè)新增短貸連續(xù)兩個(gè)月為負(fù)，同比亦大幅減少1855億元；本月企業(yè)票據(jù)融資壓降速度則有所放緩，同比僅微降48億元；同期企業(yè)中長(zhǎng)貸繼續(xù)同比多增1223億元，延續(xù)了2019年8月份以來(lái)的高增態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖6）。
企業(yè)中長(zhǎng)貸持續(xù)保持高增原因有三：一是國(guó)內(nèi)出口維持高景氣疊加PPI價(jià)格回升下，工業(yè)企業(yè)盈利繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)，推動(dòng)企業(yè)擴(kuò)大資本開(kāi)支、投融資需求增加；二是今年宏觀政策助企紓困力度不減，普惠小微貸款繼續(xù)“量增、價(jià)降、面擴(kuò)”，對(duì)企業(yè)中長(zhǎng)貸形成支撐，如根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)，截止4月末普惠型小微企業(yè)貸款增速仍高達(dá)31.8%；三是央行多次強(qiáng)調(diào)要進(jìn)一步加大對(duì)科技創(chuàng)新、綠色金融和制造業(yè)的支持，提高制造業(yè)貸款比重、增加高新技術(shù)制造業(yè)信貸投放，制造業(yè)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款投放力度或依舊偏強(qiáng)，如3月末增速高達(dá)40.9%。
（2）居民部門(mén)：短貸繼續(xù)回落，中長(zhǎng)貸維持高位映射房地產(chǎn)韌性仍強(qiáng)。5月份居民部門(mén)新增貸款6232億元，同比減少811億元（見(jiàn)圖5）。其中，居民短貸同比減少575億元，是主要拖累因素，表明近期監(jiān)管?chē)?yán)查消費(fèi)貸和經(jīng)營(yíng)貸違規(guī)流入樓市、股市的余溫未散，銀行放貸和居民貸款意愿均有所下降，但國(guó)內(nèi)消費(fèi)持續(xù)改善，預(yù)計(jì)未來(lái)居民短貸或有所回暖。同期，居民中長(zhǎng)貸新增4426億元，同比減少236億元（見(jiàn)圖6），反映出各地收緊樓市的政策效果已有所顯現(xiàn)，流向房地產(chǎn)的資金趨緩；但居民中長(zhǎng)貸絕對(duì)規(guī)模仍處于歷史同期偏高水平，反映出短期內(nèi)房地產(chǎn)韌性仍強(qiáng)，居民加杠桿買(mǎi)房意愿未大幅回落，如5月份國(guó)內(nèi)30大中城市商品房成交面積同比增速仍高達(dá)17%。
（3）金融部門(mén)：5月非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款同比多增1284億元，但絕對(duì)規(guī)模僅624億元，不改金融部門(mén)去杠桿大趨勢(shì)。
三、信貸偏強(qiáng)與財(cái)政存款回落共致M2回升；高基數(shù)繼續(xù)對(duì)M1形成制約
5月末M2同比增長(zhǎng)8.3%，增速較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖7），原因主要有三：一是本月財(cái)政存款同比減少3843億元，有利于階段性增加銀行體系存款，對(duì)M2形成支撐；二是本月信貸同比多增、整體仍偏強(qiáng)，導(dǎo)致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造有所加快，也有利于M2增速提升；三是翹尾因素較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，仍不利于M2增速大幅提高（見(jiàn)圖7）。
5月末M1同比增長(zhǎng)6.1%，增速較上月繼續(xù)回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，單位活期存款占M1的比重超過(guò)80%，其增速由4月的6.3%降低至5月的6.2%，是M1回落的主因；同期M0增速則由上月的5.3%升至5.6%。單位活期存款增速回落，一方面源于國(guó)內(nèi)企業(yè)盈利雖明顯改善，但應(yīng)收賬款增速偏高（2021年1-4月值達(dá)到16%），導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金和資金流改善有限；另一方面，去年同期單位活期存款增速環(huán)比大幅提高1.6個(gè)百分點(diǎn)，是制約M1回升的主因，考慮到去年下半年M1增速持續(xù)抬升，導(dǎo)致基數(shù)效應(yīng)均呈擴(kuò)大態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖8），或持續(xù)對(duì)今年的M1增速形成制約。
四、預(yù)計(jì)貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭，社融增速大概率進(jìn)入震蕩期
受監(jiān)管收緊、基數(shù)效應(yīng)仍偏高等因素影響，5月份社融增速繼續(xù)超預(yù)期大幅回落；但信貸總量仍偏強(qiáng)、結(jié)構(gòu)上中長(zhǎng)貸繼續(xù)保持高增，表明實(shí)體需求尚佳。往后看，預(yù)計(jì)貨幣政策繼續(xù)穩(wěn)字當(dāng)頭，政策重點(diǎn)在于調(diào)結(jié)構(gòu)、化風(fēng)險(xiǎn)；預(yù)計(jì)下半年社融和M2增速大概率進(jìn)入震蕩期，大幅下行的階段已經(jīng)過(guò)去，短期內(nèi)利率維持震蕩或小幅回升的概率偏大。
一是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中向好，今年大概率能回升至潛在增長(zhǎng)率水平附近，但恢復(fù)不平衡、基礎(chǔ)不牢固問(wèn)題依舊存在，加上原材料、匯率等成本上漲壓縮中下游企業(yè)利潤(rùn)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體供需缺口趨于彌合下外需修復(fù)彈性回落，下半年經(jīng)濟(jì)增速或趨于邊際放緩，貨幣政策退潮節(jié)奏不宜過(guò)快。
二是在主要經(jīng)濟(jì)體財(cái)政刺激力度較大、疫情導(dǎo)致供給恢復(fù)偏慢、海外流動(dòng)性環(huán)境極度寬松的共同影響下，全球通脹中樞短期上升已成事實(shí)；但國(guó)內(nèi)需求未趨熱、疫情期間貨幣政策也未大水漫灌，有利于保持物價(jià)總體穩(wěn)定，短期內(nèi)對(duì)貨幣政策的制約有限。預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)內(nèi)PPI有望加速尋頂、然后維持高位震蕩；年內(nèi)CPI漲幅溫和。
三是隨著美國(guó)疫苗接種與經(jīng)濟(jì)修復(fù)穩(wěn)步推進(jìn)，美聯(lián)儲(chǔ)分步退出超常規(guī)刺激政策或是大概率事件，而這將加大美元指數(shù)和美債利率上行風(fēng)險(xiǎn)，中美利差或進(jìn)一步收窄，國(guó)內(nèi)利率存在一定上行壓力；但國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)韌性好、回旋空間大，貨幣政策以我為主、兼顧對(duì)外均衡，短期內(nèi)美債收益率上行和未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整貨幣政策對(duì)我國(guó)的影響有限且可控。
四是短期來(lái)看，隨著國(guó)債發(fā)行提速、銀行配債需求邊際趨弱，加上近期國(guó)內(nèi)加權(quán)平均貸款利率有所上行，預(yù)計(jì)十年期國(guó)債收益率維持震蕩或小幅上行的概率偏大。6月9日國(guó)庫(kù)定存中標(biāo)利率較5月20日上行25bp，也釋放出市場(chǎng)流動(dòng)性邊際趨緊信號(hào)。
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