陶金：美債利率何去何從？對中國影響幾何？

中新經(jīng)緯客戶端5月26日電 題：《陶金：美債利率何去何從？對中國影響幾何？》

作者 陶金(蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心副主任)

在美國，疫情徹底“掀翻”了很多傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)常識。從美股數(shù)次熔斷、原油期貨跌破零，到比特幣瘋漲、大宗商品價(jià)格持續(xù)飆升、美債收益率飆升，再到近期的就業(yè)惡化與通脹高企的矛盾，幾乎每過兩三個(gè)月，美國乃至全球經(jīng)濟(jì)或者資本市場便會出現(xiàn)新的“奇葩”現(xiàn)象，給人們帶來新的驚嚇，同時(shí)也產(chǎn)生新的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯認(rèn)識。

眾多“奇葩”中，美債收益率飆升這一現(xiàn)象，由于和資本市場關(guān)聯(lián)緊密，又因?yàn)槠涫侨�球利率和資產(chǎn)價(jià)格的錨，受到了廣泛關(guān)注。2021年以來，美國國債收益率快速上行，1月6日10年期美債收益率突破1%，為2020年3月以來首次；3月31日，則升至1.74%，較2020年0.51%的低點(diǎn)上行約120個(gè)基點(diǎn)，較2020年年末上行83個(gè)基點(diǎn)。美國4月CPI同比4.2%，市場對美債收益率繼續(xù)上行擔(dān)憂加劇。當(dāng)前美債收益率高位橫盤，十年期中樞在1.6%-1.7%之間徘徊。

圖1 美國國債收益率進(jìn)入震蕩階段

美債收益率短期、中期、長期走勢如何？

預(yù)測美債收益率比之前要更難。其中一個(gè)重要原因在于，美聯(lián)儲對待通脹的態(tài)度讓人無法捉摸。盡管市場上有一些根據(jù)美聯(lián)儲的平均通脹目標(biāo)的政策收緊時(shí)間點(diǎn)預(yù)測，但總體上這個(gè)平均通脹目標(biāo)政策框架是個(gè)“黑箱”，里邊到底是什么，恐怕美聯(lián)儲也沒有完全確認(rèn)，因?yàn)闅v史上也從未有過所謂平均通脹目標(biāo)這個(gè)框架。

1、短期走勢

從美聯(lián)儲對購債、加息的表態(tài)，可以基本看出短期美債收益率的走勢端倪。受到通脹數(shù)據(jù)影響，美聯(lián)儲縮減購買國債和加息提前的概率在明顯增加，2021年5月美聯(lián)儲首次提及要討論縮減購債規(guī)模。即使是按照平均通脹率目標(biāo)框架來預(yù)測，美聯(lián)儲收緊貨幣的可能性也大大增加。

市場對政策收緊的擔(dān)憂也非常明顯，美國股市遭遇大幅度下跌。但考慮到市場普遍預(yù)測到了美國通脹的持續(xù)上行，只是幅度超預(yù)期，未來市場波動可能并不會過大。美債對于通脹的反應(yīng)便是在合理范圍內(nèi)，因?yàn)榍捌谝呀?jīng)歷了一輪由通脹預(yù)期拉升的收益率明顯上升。當(dāng)前10年期美債收益率在較高水平橫盤震蕩已達(dá)1個(gè)半月，且已經(jīng)回到疫情前的中樞水平。因此，美債收益率短期內(nèi)可能面臨繼續(xù)向上的閾值，趨勢性上行是存在阻力的。

2、中期走勢

中期看，美國財(cái)政部發(fā)行美債規(guī)模并未明顯減少，美聯(lián)儲預(yù)計(jì)也會在二、三季度保持債券購買節(jié)奏，因此從供需看，美債供給可能還是略大于購買需求，推升收益率上行。同時(shí)，中期全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，美國實(shí)際利率抬升存在動力，通脹也將維持較之前預(yù)期更長的時(shí)間。綜合而言，中期美債仍然有上漲空間。

在中期因素中，我們認(rèn)為更重要的是經(jīng)濟(jì)基本面。美國4月CPI大超預(yù)期，同比增長4.2%，比上月高1.6個(gè)百分點(diǎn)；核心CPI也達(dá)到3%，比上月高1.4個(gè)百分點(diǎn)。背后的原因主要還在于前期極度寬松的貨幣和財(cái)政政策反映在了物價(jià)指數(shù)上，居民收入增加、消費(fèi)需求增加疊加疫情反復(fù)導(dǎo)致的美國供給恢復(fù)不力，最終導(dǎo)致通脹爆發(fā)式上行。而中國對美國的出口，也只能一定程度上緩解供給不足的問題。

圖2 核心通脹的抬升可能成為未來美國貨幣環(huán)境走向的關(guān)鍵因素

值得注意的是，美國就業(yè)數(shù)據(jù)大幅下跌，4月美國新增非農(nóng)就業(yè)僅26.6萬人，前期預(yù)期是超過100萬人，就業(yè)情況嚴(yán)重低于預(yù)期。這一邏輯看似矛盾，卻也很好解釋。市場比較一致的觀點(diǎn)是極端寬松的財(cái)政和貨幣政策，導(dǎo)致美國通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)產(chǎn)生“矛盾”。美國居民部門可支配收入以及儲蓄率在疫后經(jīng)歷了大幅波動，已明顯超過疫情前水平，這背后便是不定時(shí)的多輪財(cái)政刺激。居民拿到錢后，重新就業(yè)的急迫性降低，疊加疫情恐慌，就業(yè)數(shù)據(jù)增長明顯放緩。

但反過來看，畢竟這一短期的劇烈矛盾是嚴(yán)重違反宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律的，不論時(shí)間長短，這一趨勢肯定會發(fā)生反轉(zhuǎn)，當(dāng)前的矛盾越劇烈，后續(xù)的反轉(zhuǎn)便越明顯。這意味著美國就業(yè)根本性的恢復(fù)可能帶來新一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。因此，我們認(rèn)為從中期看，美債收益率還有不小的上升空間。

3、長期走勢

長期看，隨著通脹階段性抬升的結(jié)束，以及復(fù)蘇后期實(shí)際利率的重回下行，即使美聯(lián)儲提前收緊貨幣政策，美債長期下行的趨勢仍然是難以打破的。而美聯(lián)儲也大概率會非常緩慢地退出資產(chǎn)購買計(jì)劃，更不會無預(yù)警地加息。因此，長期美債收益率再上高點(diǎn)的概率不大。

美債收益率上行對中國存在哪些影響？

首先，美債收益率趨勢性上行，對新興經(jīng)濟(jì)體的影響不小。它通過資本回流美國、匯率波動等渠道影響新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和幣值穩(wěn)定，前期主要新興經(jīng)濟(jì)體加息正是為了應(yīng)對美債收益率上行。對于中國而言，美債上行導(dǎo)致的美元回流對中國短期經(jīng)濟(jì)的影響鮮見有力證據(jù)。但從長期看，美元升值的大周期也往往對應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)的階段性走弱，我們也不得不防美元的長期升值風(fēng)險(xiǎn)。不過，市場普遍預(yù)判美元將進(jìn)入較長時(shí)期的貶值周期，因此對于中國而言，也不用太過擔(dān)心。

圖3 美元長周期與中國經(jīng)濟(jì)反向而行

其次，美債收益率上行，中美利差收縮，人民幣升值壓力減小，一定程度上是有利于中國出口的。不過，需要注意資本外流的潛在風(fēng)險(xiǎn)。但好在更大規(guī)模比例的外資在中國并非短期資金，外資基本盤十分穩(wěn)固。且長期看中美利差還會較目前有所擴(kuò)大，一方面是美債收益率長期中存在下行的趨勢，一方面是中國無風(fēng)險(xiǎn)收益率也有上行的空間。

圖4 中美利差暫時(shí)收窄

最后，以美國為代表的巨額流動性對中國的直接沖擊也相對有限，尤其是在中國資本賬戶尚未完全開放的情況下。因此，對于中國這樣的經(jīng)濟(jì)規(guī)模大、戰(zhàn)略縱深長的超大經(jīng)濟(jì)體，宏觀政策更應(yīng)該以我為主，尤其是要關(guān)注解決國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)、金融體系結(jié)構(gòu)性問題。

考慮到流動性寬松情況下的全球需求刺激和大宗商品價(jià)格上行，產(chǎn)生的對中國的輸入型通脹風(fēng)險(xiǎn)，我們需要做好應(yīng)對，例如加強(qiáng)貿(mào)易政策調(diào)整、拓展海外產(chǎn)業(yè)鏈等。(摘編自微信公眾號“蘇寧金融研究院”)(中新經(jīng)緯APP)