本報(bào)告主要貢獻(xiàn)人：李世朋

轉(zhuǎn)自中信期貨3月29日發(fā)布的2021年二季度策略報(bào)告

核心觀點(diǎn)

▌總結(jié)與展望：供應(yīng)的矛盾基本已經(jīng)體現(xiàn)，而且由于主產(chǎn)地的行業(yè)整頓可能呈現(xiàn)常態(tài)化特點(diǎn)，減產(chǎn)限產(chǎn)可能會(huì)持續(xù)影響市場(chǎng)，對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生支撐，但高價(jià)位的繼續(xù)攀升需要消費(fèi)的接棒，否則僅靠供應(yīng)的驅(qū)動(dòng)很難再次實(shí)現(xiàn)強(qiáng)上漲，因此在終端補(bǔ)庫(kù)來(lái)臨前，市場(chǎng)可能會(huì)存在預(yù)期與現(xiàn)實(shí)之間的博弈，市場(chǎng)呈現(xiàn)新一輪的震蕩波動(dòng)，直到需求與價(jià)格之間的磨合到位，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的節(jié)奏將再次點(diǎn)燃市場(chǎng)。

▌供應(yīng)端：煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)的年度報(bào)告提出到2025年國(guó)內(nèi)產(chǎn)量穩(wěn)定在41億噸以內(nèi)，這意味著國(guó)內(nèi)產(chǎn)出同比2020年的增量穩(wěn)定在2億噸以內(nèi)，而作為“十四五規(guī)劃”第一年的2021年大概率更要將增量控制在2億噸以內(nèi)，甚至增量可能更低，如此方可保證到2025年的整體產(chǎn)量水平。但我們通過(guò)已有數(shù)據(jù)可以看到，因?yàn)橥�季的保供政策，�?dǎo)致國(guó)內(nèi)產(chǎn)量同比增加量已經(jīng)達(dá)到1.3億噸，這意味著未來(lái)的10個(gè)月只有維持基本持平甚至降產(chǎn)量才能完成這一任務(wù)。

▌供應(yīng)端：二季度制造業(yè)拉動(dòng)效應(yīng)與商業(yè)及居民補(bǔ)償效應(yīng)仍會(huì)明顯，剛性需求強(qiáng)勁，同時(shí)由于迎峰度夏旺季即將到來(lái)，有2020年末教訓(xùn)的終端補(bǔ)庫(kù)的時(shí)間點(diǎn)可能更加提前，但是由于二季度初期仍然處于淡季期間，實(shí)際消費(fèi)水平難以適配目前的高價(jià)位，市場(chǎng)仍會(huì)有強(qiáng)預(yù)期與弱現(xiàn)實(shí)的博弈。

▌風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期（上漲風(fēng)險(xiǎn)）；煤炭減產(chǎn)不及預(yù)期（下行風(fēng)險(xiǎn)）

報(bào)告正文

▌一、供給端變動(dòng)加劇

（一）碳中和政策深遠(yuǎn)，產(chǎn)能釋放恐放緩

自2020年下半年以來(lái)，“碳達(dá)峰”、“碳中和”被提高到國(guó)家級(jí)戰(zhàn)略而引人注目，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)部署八項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)，其中就包括做好碳達(dá)峰、碳中和工作；2021年兩會(huì)，更是被首次寫(xiě)入政府工作報(bào)告；而后在中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)工作會(huì)議中提出要把碳達(dá)峰、碳中和納入生態(tài)文明建設(shè)整體布局，如期實(shí)現(xiàn)2030年前碳達(dá)峰、2060年前碳中和的目標(biāo)。

這一戰(zhàn)略的目標(biāo)就是2030年二氧化碳排放量達(dá)到峰值，之后逐步降低，到2060年前通過(guò)植樹(shù)造林、節(jié)能減排等措施，抵消碳排放，實(shí)現(xiàn)收放平衡。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，碳元素的來(lái)源主要是煤炭，因此煤炭行業(yè)上下游的“能源雙控”便成為重點(diǎn)任務(wù)，對(duì)于煤炭采掘行業(yè)自身來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為主要有兩方面的影響。

首先要控制碳排放量，構(gòu)建清潔低碳的能源體系，控制化石能源總量，就需要降低無(wú)節(jié)制的煤礦產(chǎn)能擴(kuò)張。因此煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的年度報(bào)告就提出“十四五”末煤炭年產(chǎn)量控制在41億噸，這意味著近5年的最高增量要控制在2億噸以內(nèi)，而目前國(guó)內(nèi)有效合法產(chǎn)能已達(dá)到38.5億噸，因此只有放緩新產(chǎn)能的投放審批進(jìn)度，才能緩解總產(chǎn)能大幅超額的困窘。

另外一個(gè)問(wèn)題就是中央財(cái)經(jīng)工作會(huì)議提出的“生態(tài)固碳”，通過(guò)強(qiáng)化國(guó)土空間規(guī)劃和用途管控，有效發(fā)揮森林、草原、濕地、海洋、土壤、凍土的固碳作用，提升生態(tài)系統(tǒng)碳匯增量。晉陜蒙地區(qū)以集中度72%的比例成為中國(guó)煤炭開(kāi)采的主要地區(qū)，但同時(shí)也由于長(zhǎng)時(shí)間的過(guò)度開(kāi)采導(dǎo)致的植被、草原破壞以及無(wú)數(shù)的礦坑，成為環(huán)保治理的疑難地區(qū)，這一廣袤地區(qū)的生態(tài)問(wèn)題不得以治理，生態(tài)固碳工作難度就會(huì)很大。因此新煤礦的開(kāi)采與植被草場(chǎng)保護(hù)和環(huán)保治理之間的矛盾就會(huì)顯得格外突出，這一矛盾也會(huì)成為產(chǎn)能審批的主要阻礙。

（二）主產(chǎn)地行業(yè)整頓，后期增量難樂(lè)觀

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年1-2月份，全國(guó)原煤累計(jì)產(chǎn)量61759萬(wàn)噸，同比2020年大幅增長(zhǎng)25%，同比增加12857萬(wàn)噸；同比2019年亦增長(zhǎng)20%，同比增加10392萬(wàn)噸。從分地區(qū)煤炭產(chǎn)量來(lái)看，晉陜蒙地區(qū)原煤生產(chǎn)44624萬(wàn)噸，同比2020年大幅增長(zhǎng)32%，同比增加10900萬(wàn)噸，集中度提高到72.3%，主產(chǎn)區(qū)的地位更加牢固。2021年初煤炭生產(chǎn)數(shù)據(jù)增長(zhǎng)極其明顯，其原因是2020年中國(guó)后疫情時(shí)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁，帶動(dòng)火電增量和燃煤消費(fèi)量大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，社會(huì)庫(kù)存大幅去化，為保障煤炭供應(yīng)量和穩(wěn)定煤價(jià)，20年底開(kāi)始啟動(dòng)電煤保供計(jì)劃，因此出現(xiàn)了2020年12月到2021年2月份的高位供應(yīng)量。

前文我們提到“碳中和、碳達(dá)峰”的戰(zhàn)略對(duì)主產(chǎn)地的主要影響，煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)的年度報(bào)告提出到2025年國(guó)內(nèi)產(chǎn)量穩(wěn)定在41億噸以內(nèi)，這意味著國(guó)內(nèi)產(chǎn)出同比2020年的增量穩(wěn)定在2億噸以內(nèi)，而作為“十四五規(guī)劃”第一年的2021年大概率更要將增量控制在2億噸以內(nèi)，甚至增量可能更低，如此方可保證到2025年的整體產(chǎn)量水平。但我們通過(guò)已有數(shù)據(jù)可以看到，因?yàn)橥�季的保供政策，�?dǎo)致國(guó)內(nèi)產(chǎn)量同比增加量已經(jīng)達(dá)到1.3億噸，這意味著未來(lái)的10個(gè)月只有維持基本持平甚至降產(chǎn)量才能完成這一任務(wù)。

影響主產(chǎn)地生產(chǎn)的另一個(gè)重大問(wèn)題可能就是能源反腐，在兩會(huì)期間，習(xí)總書(shū)記參加內(nèi)蒙古代表團(tuán)審議會(huì)，特別提到“煤炭領(lǐng)域”反腐敗永遠(yuǎn)在路上，為20年以來(lái)“倒查20年”的反腐敗舉措作出重要點(diǎn)評(píng)。眾所周知，近年以來(lái)，晉陜蒙地區(qū)能源反腐不斷強(qiáng)化，各種類似于超產(chǎn)、黑煤等非法問(wèn)題得到整頓，而且力度在不斷加大，由此可見(jiàn)，主產(chǎn)地的能源行業(yè)整頓可能呈現(xiàn)常態(tài)化的特點(diǎn)，加之“碳中和”的環(huán)保要求，主產(chǎn)地的生產(chǎn)很難回到前幾年那種無(wú)序化的超產(chǎn)橫行的狀態(tài)。

（三）進(jìn)口煤管控嚴(yán)格，逐步壓縮成趨勢(shì)

關(guān)乎供給端的另外一個(gè)重要節(jié)點(diǎn)就是進(jìn)口，2019年總體進(jìn)口量較2018年繼續(xù)增加，但基本維持在平控的狀態(tài)，尤其是2019年11月之后的大幅收緊，使得12月份進(jìn)口通關(guān)量大幅縮減到277萬(wàn)噸左右，不過(guò)這也導(dǎo)致了2020年1月份的集中通關(guān)，使得1月進(jìn)口量可能超過(guò)4500萬(wàn)噸之高。這一情況基本與2019年初的問(wèn)題類似，盡管前一年度維持了總量控制的指標(biāo)要求，但下一年的年初進(jìn)口平均回去后，進(jìn)口量依舊較大，這種周而復(fù)始的操作也使得國(guó)內(nèi)用煤企業(yè)可以借用時(shí)間差來(lái)透支進(jìn)口額度，保持優(yōu)勢(shì)價(jià)格煤源的供應(yīng)穩(wěn)定。

但隨著國(guó)內(nèi)產(chǎn)能逐步增加，內(nèi)產(chǎn)供應(yīng)量逐步增大，原來(lái)起到補(bǔ)充作用的進(jìn)口煤炭繼續(xù)放量通關(guān)，將對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)生巨大的沖擊，尤其是在國(guó)際公共危機(jī)影響之下，不利于國(guó)內(nèi)就業(yè)的穩(wěn)定。因此，我們看到從2020年5月份開(kāi)始，進(jìn)口量大幅減少，原有的通關(guān)政策均有所收緊。

通過(guò)2020年的進(jìn)口通關(guān)政策可以看到，2021年進(jìn)口煤“寅吃卯糧”、總量放量的通關(guān)政策可能性大幅下降，轉(zhuǎn)而可能是延續(xù)2018年定下的總量控制、全年季節(jié)性規(guī)律均勻分布的特點(diǎn)，這樣盡管導(dǎo)致2020年冬季的供應(yīng)出現(xiàn)階段性短缺，但可以保證2021年的海運(yùn)煤補(bǔ)充有效穩(wěn)定，從而達(dá)到保供穩(wěn)價(jià)的作用。一季度的數(shù)據(jù)我們可以看到，能源保供應(yīng)并沒(méi)有通過(guò)大幅增加進(jìn)口的方式，1-2月份進(jìn)口4110萬(wàn)噸的數(shù)據(jù)基本回到了2017年時(shí)的水平，那么接下來(lái)的二季度，作為消費(fèi)淡季同樣很難出現(xiàn)放量的可能。

另外一個(gè)問(wèn)題可能就是分國(guó)別進(jìn)口結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致進(jìn)口煤源的結(jié)構(gòu)分化，由于澳洲煤通關(guān)數(shù)量的大幅減少，導(dǎo)致沿海優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤貨源減量明顯，可供工業(yè)企業(yè)直接使用的優(yōu)質(zhì)燃料煤供應(yīng)數(shù)量下降，轉(zhuǎn)而只能增加采購(gòu)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤，從而導(dǎo)致沿�？晒┙桓钯Y源相對(duì)整體情況而言會(huì)更加稀缺，從而進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的矛盾與分化。

▌二、消費(fèi)端穩(wěn)定回升

（一）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景，用電穩(wěn)步增長(zhǎng)

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年1-2月份，全社會(huì)用電量約1.26萬(wàn)億千瓦時(shí)，同比2020年增長(zhǎng)23.4%，增量近2400億千瓦時(shí)；同比2019年增長(zhǎng)13.8%，增量1500億千瓦時(shí)。分結(jié)構(gòu)來(lái)看，各分項(xiàng)基本都是同比2020年大幅增長(zhǎng)，同比2019年增幅也非常明顯，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拉動(dòng)效應(yīng)與補(bǔ)償效應(yīng)仍在延續(xù)。

作為煤炭消費(fèi)第一大終端，電力數(shù)據(jù)在2020年初的疫情影響之下降幅明顯，在2020年8月份之前，用電數(shù)據(jù)持續(xù)處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，而隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的逐步恢復(fù)，制造業(yè)及進(jìn)出口貿(mào)易逐步好轉(zhuǎn)，第二產(chǎn)業(yè)用電快速增長(zhǎng)，到2020年10月份二產(chǎn)用電增速達(dá)到7.7%的高速，完全修復(fù)了二產(chǎn)用電在上半年的缺口。而隨著疫苗的不斷研發(fā)推進(jìn)，以及歐美經(jīng)濟(jì)刺激政策的落地，各大經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始逐步恢復(fù)，市場(chǎng)拉動(dòng)效應(yīng)仍在延續(xù)，1-2月份中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）均在榮枯線以上，即便是2月份春節(jié)假期效應(yīng)也沒(méi)有抵消制造業(yè)擴(kuò)張的進(jìn)度，因此帶動(dòng)第二產(chǎn)業(yè)用電量達(dá)到8000億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)28.8%，而同比2019年也增長(zhǎng)13.5%。

另外，隨著城市化程度與居民生活水平的提高，城鄉(xiāng)居民用電繼續(xù)維持快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，1-2月份居民用電2121億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)9.33%，同比2019年增速達(dá)到11.7%。由此可見(jiàn)，居民用電的季節(jié)性因素依舊存有韌性，尤其是近幾年以來(lái)，家用空調(diào)的銷量一直保持較高的增速，且每百戶空調(diào)保有量每年保持3%-5%的增速，民用電高需求幾乎存在剛需的韌性增長(zhǎng)。

（二）消費(fèi)旺季臨近，終端采購(gòu)啟動(dòng)

隨著國(guó)內(nèi)、國(guó)際保障經(jīng)濟(jì)的政策有效推行，經(jīng)濟(jì)不斷向好發(fā)展，第二產(chǎn)業(yè)與第三產(chǎn)業(yè)用電在二季度仍可能繼續(xù)維持相對(duì)比較高的增量，從而帶動(dòng)總發(fā)電量的恢復(fù)性增長(zhǎng)。而隨著居民用電在全社會(huì)用電量的占比逐漸增大，居民生活影響因素對(duì)于發(fā)電燃煤的影響尤為關(guān)鍵，在冬季和夏季兩個(gè)用電高峰，發(fā)電用電量季節(jié)性與煤炭消耗的季節(jié)性都特別明顯。

因此我們可以看到，二季度工業(yè)拉動(dòng)效應(yīng)仍會(huì)明顯，剛性需求強(qiáng)勁，同時(shí)由于迎峰度夏旺季即將到來(lái)，有2020年末教訓(xùn)的終端補(bǔ)庫(kù)的時(shí)間點(diǎn)可能更加提前，但是由于二季度初期仍然處于淡季期間，實(shí)際消費(fèi)水平難以適配當(dāng)前的高價(jià)位，市場(chǎng)仍會(huì)有強(qiáng)預(yù)期與弱現(xiàn)實(shí)的博弈。

▌三、庫(kù)存端逐步去化

通過(guò)前文的分析，我們可以看到供需環(huán)境逐步由節(jié)后初期的寬松向緊平衡轉(zhuǎn)化是當(dāng)前現(xiàn)貨市場(chǎng)的主要特征，其直接導(dǎo)致的結(jié)果就是終端庫(kù)存的累積緩慢以及社會(huì)庫(kù)存的逐漸去化，鑒于坑口環(huán)保措施的要求，產(chǎn)地很難進(jìn)行堆存，那么我們的觀察點(diǎn)就是中轉(zhuǎn)港口與終端電廠的庫(kù)存。

而鑒于2021年煤炭市場(chǎng)主要矛盾點(diǎn)在于供給端的多方面收緊，因此對(duì)于各環(huán)節(jié)的庫(kù)存變化，我們按照自上而下的方式進(jìn)行分析。首先是國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的下降以及進(jìn)口通關(guān)政策的持續(xù)收緊，導(dǎo)致中轉(zhuǎn)港口可流通貨物調(diào)入量持續(xù)低位，港口庫(kù)存將得以在二季度前段不斷消耗，原有高基數(shù)庫(kù)存下降到歷年均值水平，庫(kù)存壓力大幅緩解，轉(zhuǎn)而可能成為強(qiáng)力的市場(chǎng)支撐。

而由于港口庫(kù)存量與可流通貨源量的下降，導(dǎo)致應(yīng)對(duì)終端采購(gòu)略顯乏力，下游高發(fā)運(yùn)量難以持續(xù)，市場(chǎng)價(jià)格繼續(xù)走高。另外二港庫(kù)存的持續(xù)低位同樣是個(gè)隱患，曾經(jīng)為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而選擇主動(dòng)低庫(kù)存的二港貿(mào)易商可能會(huì)進(jìn)入庫(kù)存屯儲(chǔ)的序列，從而進(jìn)一步加劇北港庫(kù)存的緊張，推升市場(chǎng)情緒。

▌四、總結(jié)與展望：矛盾繼續(xù)積聚，等待需求釋放

一季度總結(jié)：回顧春節(jié)后的市場(chǎng)，由于強(qiáng)勁的保供應(yīng)與春節(jié)假期階段性的消費(fèi)淡季之間的錯(cuò)配，導(dǎo)致節(jié)后社會(huì)大幅累積超過(guò)3000萬(wàn)噸，港口庫(kù)存累積超過(guò)500萬(wàn)噸，節(jié)后市場(chǎng)情緒受到壓制，而下跌的價(jià)格進(jìn)一步壓制了節(jié)后恢復(fù)的市場(chǎng)需求，從而形成下行循環(huán)，直到價(jià)格跌破長(zhǎng)協(xié)后企穩(wěn)回升。此時(shí)一度被壓制的需求得以快速釋放，推升市場(chǎng)回歸正常，因此節(jié)后的第一波反彈屬于修復(fù)性上漲。

而由于今年春節(jié)時(shí)間在陽(yáng)歷月份上較晚，假期結(jié)束基本就到了3月份，此時(shí)旺季基本結(jié)束，保供應(yīng)政策退出，煤礦收緊再臨，同時(shí)兩會(huì)的召開(kāi)也為主產(chǎn)地的收緊加碼，煤管票、環(huán)保管制相互配合，供應(yīng)收緊推動(dòng)了市場(chǎng)的第二波上漲。?

二季度展望：供應(yīng)的矛盾基本已經(jīng)體現(xiàn)，而且由于主產(chǎn)地的行業(yè)整頓可能呈現(xiàn)常態(tài)化特點(diǎn)，減產(chǎn)限產(chǎn)可能會(huì)持續(xù)影響市場(chǎng)，對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生支撐，但高價(jià)位的繼續(xù)攀升需要消費(fèi)的接棒，否則僅靠供應(yīng)的驅(qū)動(dòng)很難再次實(shí)現(xiàn)強(qiáng)上漲，因此在終端補(bǔ)庫(kù)來(lái)臨前，市場(chǎng)可能會(huì)存在預(yù)期與現(xiàn)實(shí)之間的博弈，市場(chǎng)呈現(xiàn)新一輪的震蕩波動(dòng)，直到需求與價(jià)格之間的磨合到位，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的節(jié)奏將再次點(diǎn)燃市場(chǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

主產(chǎn)地煤炭減產(chǎn)不及預(yù)期：從產(chǎn)能角度而言，國(guó)內(nèi)核定產(chǎn)能仍舊具備應(yīng)對(duì)市場(chǎng)需求的能力，如果保供應(yīng)政策再次出臺(tái)，則主產(chǎn)地可能再次擴(kuò)大生產(chǎn)。

國(guó)際經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期：2021年隨著疫苗的研發(fā)推進(jìn)，國(guó)際主旋律逐漸扭轉(zhuǎn)為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，但仍舊存在疫苗效果與防控不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)難以有效恢復(fù)的可能。

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中信期貨大宗商品研究團(tuán)隊(duì)架構(gòu)

1、黑色金屬組：主要覆蓋鋼材、鐵礦、焦煤、焦炭、廢鋼、合金、動(dòng)力煤、玻璃、純堿等品種；

2、有色金屬組：主要覆蓋銅、鋁、氧化鋁，鉛、鋅、鎳、錫、不銹鋼等品種；

3、化工組：主要覆蓋甲醇、尿素、乙二醇、PTA、短纖、PP、塑料、苯乙烯、PVC等品種；

4、能源組：主要覆蓋原油、燃料油、瀝青、LPG等品種；

5、油脂油料白糖組：主要覆蓋大豆、油脂、蛋白粕、白糖、蘋(píng)果、花生等品種；

6、飼料養(yǎng)殖組：主要覆蓋生豬、玉米、雞蛋等品種；

7、軟商品及特殊品種組：主要覆蓋橡膠、20號(hào)膠、紙漿、棉花等品種；

8、大宗商品組：主要覆蓋房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)、出口、家電、汽車(chē)、機(jī)械等宏觀中觀研究，以及各品種的橫向研究；

9、商品CTA組：商品CTA策略研究。

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