作者： 宋瑋
[ 目前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策仍以寬松為基調(diào)，年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)加息是市場(chǎng)共識(shí)，但需要警惕的是未來加息時(shí)點(diǎn)是否會(huì)提前啟動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)提前削減QE規(guī)模，這種預(yù)期差的變化可能會(huì)導(dǎo)致美債收益率出現(xiàn)超預(yù)期上行的風(fēng)險(xiǎn)。 ]
2021年以來，10年期美債收益率從去年底的0.916%快速上行，尤其是春節(jié)期間漲幅明顯，而2月25日盤中一度沖高至1.60%以上，隨后全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)受此影響也出現(xiàn)較為明顯的調(diào)整。2021年美債收益率將何去何從？
復(fù)盤：先通脹預(yù)期，后實(shí)際利率
10年期美債收益率是全球金融市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率，相當(dāng)于名義利率，10年期美國(guó)通脹保值債券（TIPS）收益率可以反映10年期美債實(shí)際利率，兩者之差可以反映出通脹預(yù)期的水平。復(fù)盤2020年7月末以來的行情，受益于通脹預(yù)期改善，10年期美債收益率從0.55%的歷史底部開始走高，但實(shí)際利率受制于經(jīng)濟(jì)增速低迷和美國(guó)二次疫情，一直維持在-0.7%至-1.1%區(qū)間內(nèi)震蕩，10年期美債收益率隨著通脹預(yù)期的抬升而緩和上行。
但從2月10日起，10年期美債收益率從1.12%持續(xù)快速抬升，2月21~26日的一周內(nèi)屢創(chuàng)疫情暴發(fā)以來的新高，一度于2月25日突破1.6%關(guān)口，并創(chuàng)下歷史最大月漲幅。一方面是增量大，當(dāng)月10年期美債收益率抬升336個(gè)BP；二是增幅大，當(dāng)月10年期美債收益率上漲幅度高達(dá)31.4%，且連續(xù)60個(gè)交易日的斜率也達(dá)到歷史相對(duì)高點(diǎn)�？梢哉f，2月10年期美債收益率飆升是通脹預(yù)期和實(shí)際利率共同推動(dòng)的結(jié)果。
一方面，通脹預(yù)期改善是2月上旬美債收益率上行的首要因素，但從2月10日后邊際作用有所降低。美國(guó)疫情急劇惡化前，通脹預(yù)期尚未出現(xiàn)根本性改善，一波未平一波再起，疫情導(dǎo)致美國(guó)的停工停產(chǎn)將通脹預(yù)期打壓至1%附近，10年期美債隱含的通脹預(yù)期更是降至1%以下。但2020年8月以后通脹預(yù)期出現(xiàn)逐步抬升，主要有三大因素：
其一，美聯(lián)儲(chǔ)新貨幣政策框架為通脹預(yù)期的反轉(zhuǎn)提供了政策基礎(chǔ)。2020年8月27日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾發(fā)表了《新的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)和美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策審查》的演講，并公布了新貨幣政策框架——《關(guān)于長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策戰(zhàn)略的聲明》。
從此次新框架的調(diào)整內(nèi)容看，美聯(lián)儲(chǔ)將對(duì)“充分就業(yè)”和“物價(jià)穩(wěn)定”雙支柱框架的內(nèi)涵進(jìn)行修正。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)將2%的通脹目標(biāo)重新定義為“尋求實(shí)現(xiàn)平均2%的通脹”，意味著未來美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊會(huì)比以前更滯后，對(duì)長(zhǎng)周期的經(jīng)濟(jì)偏熱更加包容；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)從過去的關(guān)注“對(duì)最大就業(yè)水平的偏離”轉(zhuǎn)變?yōu)殛P(guān)注“與最大就業(yè)水平的差距（缺口）的評(píng)估”，意味著由雙向的關(guān)注轉(zhuǎn)變?yōu)閮H關(guān)注就業(yè)不足，更傾向于刺激就業(yè)，容忍經(jīng)濟(jì)偏熱和過分就業(yè)。從短期看，這有助于給予美聯(lián)儲(chǔ)更大的靈活空間和美國(guó)經(jīng)濟(jì)更大的寬松支持，刺激了通脹預(yù)期的抬升。
其二，全球再通脹格局推動(dòng)大宗商品價(jià)格快速上漲，通脹預(yù)期開始從溫和再通脹進(jìn)入到通脹擔(dān)憂階段。經(jīng)濟(jì)增速觸底回升且貨幣政策仍寬松的這個(gè)階段最有助于推動(dòng)通脹走高，1月5日沙特意外宣布2~3月額外減產(chǎn)100萬桶/天，再疊加中國(guó)需求復(fù)蘇，春節(jié)期間包括銅、鋁、原油等全球大宗商品價(jià)格也出現(xiàn)了飆升，均反映了市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)大幅復(fù)蘇的預(yù)期，通脹預(yù)期已經(jīng)開始從溫和再通脹進(jìn)入到通脹擔(dān)憂階段。
其三，2021年美國(guó)疫情大幅好轉(zhuǎn)，“藍(lán)色浪潮”加速推動(dòng)第三輪財(cái)政刺激落地，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)于預(yù)期，也推動(dòng)通脹預(yù)期上行。海外伴隨疫苗接種加速，多國(guó)疫情邊際轉(zhuǎn)好，美國(guó)當(dāng)日新增確診病例數(shù)量從高峰時(shí)期的32萬例下滑至2月26日的8.4萬例。
另一方面，春節(jié)假期之后實(shí)際利率加速上行，趨向替代通脹預(yù)期成為推動(dòng)10年期美債收益率快速走高的重要因素。我們可以看到，去年三季度到今年初10年期TIPS收益率一直于底部震蕩，但2月10日10年期TIPS收益率從-1.04%開始陡峭反彈，并在25日由-0.79%跳升至-0.60%，創(chuàng)下2020年6月22日以來新高，也就是在這一天10年期美債收益率攀升至1.54%，創(chuàng)下2020年2月19日以來新高。這一走勢(shì)顯示實(shí)際利率正在替代通脹預(yù)期成為10年期美債收益率快速走高的驅(qū)動(dòng)力。
在此背景下，經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期持續(xù)改善推動(dòng)市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期發(fā)生了明顯變化，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期也隨之趨緊，這也是美債實(shí)際利率上升的根本原因。美國(guó)聯(lián)邦基金利率期貨市場(chǎng)的最新數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)2022年年底和2023年3月加息概率已走高70%和100%，即使美聯(lián)儲(chǔ)利率引導(dǎo)的預(yù)期是2023年前不會(huì)加息。
影響：權(quán)益市場(chǎng)回調(diào)，人民幣匯率回落
從經(jīng)驗(yàn)看，通脹預(yù)期的改善最終帶動(dòng)實(shí)際通脹的改善，而美債實(shí)際收益率比名義收益率，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的沖擊更大，主要體現(xiàn)在三方面：
其一，通脹預(yù)期推動(dòng)的美債收益率走高并沒有阻止美股持續(xù)上漲，而美債實(shí)際利率上升引發(fā)美股在2月底大跌。通脹預(yù)期回升驅(qū)動(dòng)的美債收益率上行，并沒有加大美股回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，美股在2月整體漲勢(shì)良好，但美債實(shí)際利率在25日和26日的急速上漲引發(fā)了美股的調(diào)頭下挫，兩天道瓊斯指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)分別下跌3.23%、2.98%和2.9%。
其二，美債實(shí)際利率上升疊加中美“梯隊(duì)式”復(fù)蘇，共同推動(dòng)中美利差收窄，引發(fā)外資回流美國(guó)，人民幣匯率和中國(guó)股市承壓。2021年與2008年全球金融危機(jī)之后的復(fù)蘇有根本性的區(qū)別。2009年以后，全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)和企業(yè)盈利幾乎是“同步提升”的，且經(jīng)濟(jì)反彈期間面臨的是需求較弱的問題。2020年4月份美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行了零利率并驅(qū)動(dòng)多輪債券購(gòu)買以后，美債持有人拋售美債，并在4、5兩個(gè)月短暫地參與了美股反彈，隨后開始拋售美元資產(chǎn)并加大了對(duì)人民幣資產(chǎn)的購(gòu)買，也正是2020年5月開始，人民幣對(duì)美元匯率連續(xù)8個(gè)月升值，上證指數(shù)從2800點(diǎn)一路升至2021年2月最高的3731點(diǎn)。
2021年全球新冠疫苗接種的“不同步”，引發(fā)了各國(guó)“梯隊(duì)式復(fù)蘇”而非“共振式復(fù)蘇”，尤其是中美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的“不同步”，再加上近期美債收益率走高引發(fā)的中美利差收窄，國(guó)際資本跨境流動(dòng)則會(huì)開啟從中國(guó)回流美國(guó)的序幕，必然引發(fā)人民幣匯率和中國(guó)股市承壓。2月末人民幣對(duì)美元匯率從1月末的6.4612貶值至6.4681，逆轉(zhuǎn)了自2020年5月以來人民幣對(duì)美元匯率持續(xù)上漲的趨勢(shì)。2月最后一周上證指數(shù)跌幅達(dá)5.06%，創(chuàng)下一年以來最大周跌幅。
其三，美債實(shí)際利率持續(xù)上行或?qū)?dòng)房貸利率和實(shí)體企業(yè)融資成本上行，會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生不利沖擊。美國(guó)房貸抵押利率和實(shí)體企業(yè)融資成本無論是在方向上，還是變化幅度上都與10年期TIPS收益率高度相關(guān)。2月10年期TIPS收益率持續(xù)上行，推動(dòng)美國(guó)30年抵押貸款固定利率從2.73%走高至2月底的2.97%，同時(shí)很可能會(huì)惡化目前美國(guó)實(shí)體企業(yè)的籌融資環(huán)境，進(jìn)而對(duì)美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響。
沙盤：中樞在1.3%~1.8%整體上行
展望2021年內(nèi)，10年期美債收益率或?qū)⒃?.3%~1.8%的區(qū)間寬幅波動(dòng)并整體震蕩上行，原因有兩方面：一方面，從絕對(duì)水平來看，當(dāng)前2.2%通脹預(yù)期距離美聯(lián)儲(chǔ)2.3%~2.5%的合意區(qū)間仍有上行空間，或?qū)⑼苿?dòng)10年期美債名義收益率走高。從2012年以來，通脹預(yù)期中樞就呈現(xiàn)出長(zhǎng)期向下趨勢(shì)，但當(dāng)前通脹預(yù)期已經(jīng)位于2014年8月以來的高點(diǎn)，未來仍有上行空間，但相對(duì)較為有限。
另一方面，美國(guó)大規(guī)模財(cái)政刺激即將出臺(tái)，市場(chǎng)對(duì)美債供給擔(dān)憂升溫，或?qū)⑼粕纻省Ｃ绹?guó)東部時(shí)間2月27日凌晨，國(guó)會(huì)眾議院投票通過1.9萬億美元經(jīng)濟(jì)救助計(jì)劃，以應(yīng)對(duì)新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。
我們認(rèn)為1.9萬億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃存在“過激”的現(xiàn)象。從需求缺口角度進(jìn)行歷史縱向比較，同樣作為危機(jī)后的財(cái)政支持，拜登1.9萬億美元財(cái)政計(jì)劃的規(guī)模，遠(yuǎn)超2008年次貸危機(jī)之后奧巴馬政府推出的7870億美元“美國(guó)復(fù)蘇與再投資法案”。從財(cái)政計(jì)劃規(guī)模占GDP比重看，奧巴馬計(jì)劃占2008年美國(guó)GDP的5.4%，而拜登計(jì)劃占2019年美國(guó)GDP的8.9%。據(jù)OECD預(yù)測(cè)，2020年美國(guó)產(chǎn)出缺口預(yù)測(cè)值為6%，而2020年美國(guó)已經(jīng)通過的法案規(guī)模累計(jì)達(dá)3.86萬億美元，占GDP的 18.4%，是產(chǎn)出缺口的3倍。假設(shè)2021年美國(guó)GDP在地產(chǎn)周期的帶動(dòng)下實(shí)現(xiàn)22萬億美元，對(duì)于拜登政府的1.9萬億美元刺激計(jì)劃來講，相當(dāng)于彌補(bǔ)了8.6%的產(chǎn)出缺口。而OECD預(yù)判的2021年美國(guó)產(chǎn)出缺口僅為4.6%。
這意味著1.9萬億美元的財(cái)政刺激或有所過激，加大財(cái)政刺激力度也意味著今年美國(guó)國(guó)債的供給將進(jìn)一步提升，尤其是中長(zhǎng)期限國(guó)債供給。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部2月3日公布的季度再融資聲明，TBAC討論給出的美國(guó)中長(zhǎng)期限可交易國(guó)債凈融資規(guī)模是一季度建議6958億美元，二季度進(jìn)一步升至7105.6億美元，遠(yuǎn)超往年同期水平，美債供給壓力不容小覷，或?qū)⒗^續(xù)推升美債利率。
值得警惕的是，未來應(yīng)高度關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)提前釋放縮減QE信號(hào)，這是2021年引發(fā)10年期美債收益率超預(yù)期上漲、沖擊2%的階段高點(diǎn)的最大風(fēng)險(xiǎn)。目前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策仍以寬松為基調(diào)，年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)加息是市場(chǎng)共識(shí)，但需要警惕的是未來加息時(shí)點(diǎn)是否會(huì)提前啟動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)提前削減QE規(guī)模，這種預(yù)期差的變化可能會(huì)導(dǎo)致美債收益率出現(xiàn)超預(yù)期上行的風(fēng)險(xiǎn)。
從美聯(lián)儲(chǔ)近期的一系列表態(tài)看，美聯(lián)儲(chǔ)并沒有很擔(dān)心過熱的通脹風(fēng)險(xiǎn)，更多是認(rèn)為這是疫情導(dǎo)致的短期通脹壓力和市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇抱有樂觀情緒的信號(hào)，更為擔(dān)憂的是目前尚未見到明顯起色的就業(yè)情況，包括其在披露的1月FOMC會(huì)議紀(jì)要著重描述了美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的問題。但美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)可能同時(shí)低估美國(guó)后續(xù)經(jīng)濟(jì)封鎖放開疊加財(cái)政刺激發(fā)力，所帶來的就業(yè)、通脹以及資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)超預(yù)期。
一旦這種超預(yù)期的通脹壓力和就業(yè)修復(fù)信號(hào)出現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)開始重新審視當(dāng)前按兵不動(dòng)的政策。美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩默斯2月19日再度警告，大規(guī)模財(cái)政刺激和超寬松貨幣政策帶來的經(jīng)濟(jì)過熱和物價(jià)暴漲，可能迫使美聯(lián)儲(chǔ)早于市場(chǎng)預(yù)期收緊政策，最早在2022年就會(huì)被迫加息，這或?qū)O大地推高10年期美債收益率向2%的新頂部邁進(jìn)。
�。ㄗ髡呦到�(jīng)濟(jì)學(xué)博士，供職于工行）
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