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《金證研》滬深資本組 易安/資本研究員 清和 映蔚 洪力/風(fēng)控研究員

截至上市前，廣東利揚芯片測試股份有限公司（以下簡稱“利揚芯片”）共有19名機構(gòu)股東，其中包括深圳市時代伯樂創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司（以下簡稱”時代伯樂”）。五年前，時代伯樂選擇布局半導(dǎo)體和芯片行業(yè)，于2016年對利揚芯片進行投資。

反觀利揚芯片背后，其除了研發(fā)費用率低于行業(yè)均值、專利數(shù)量遠(yuǎn)不及同行外，利揚芯片聘請的保薦機構(gòu)降級，屢“吃”警示函。另一方面，其貢獻逾兩成收入的第一大客戶涉及區(qū)塊鏈行業(yè)，而當(dāng)前已授權(quán)比特幣達總量八成、比特幣價格震蕩劇烈、礦機銷售收入陷入負(fù)增長的情形之下，大客戶實控人被“逮捕”，客戶質(zhì)量或惡化。

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研發(fā)費用率低于同行平均水平，專利數(shù)量或在同行“墊底”

值得關(guān)注的是，與同行業(yè)可比公司對比，利揚芯片的研發(fā)創(chuàng)新能力或顯不足。

據(jù)招股書，2017-2019年，利揚芯片的研發(fā)費用率分別為8.49%、9.08%、9.48%，其同行業(yè)可比公司京元電子股份有限公司（臺灣）（以下簡稱“京元電子”）、上海華嶺集成電路技術(shù)股份有限公司（以下簡稱“華嶺股份”）、天水華天科技(002185,股吧)股份有限公司（以下簡稱“華天科技”）、江蘇長電科技(600584,股吧)股份有限公司（以下簡稱“長電科技”）、通富微電(002156,股吧)子股份有限公司（以下簡稱“富通微電”）的研發(fā)費用率平均值分別為11.83%、11.33%、11.08%。

據(jù)招股書，截至招股書簽署日10月22日，利揚芯片及其子公司已取得專利共95項，其中87項實用新型專利、8項發(fā)明專利。

據(jù)華嶺股份2019年年報，截至2019年底，華嶺股份擁有的專利數(shù)量為152項，其中發(fā)明專利數(shù)量達151項。

據(jù)華天科技2019年年報，2019年，華天科技獲得國內(nèi)授權(quán)專利共36項，其中發(fā)明專利17項。且同花順(300033,股吧)iFinD數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底，華天科技共有152項專利，19項發(fā)明專利。可見，華天科技僅2019年獲得的發(fā)明專利數(shù)量，就已超過利揚芯片的8項發(fā)明專利數(shù)量。

據(jù)長電科技2019年年報，2019年，長電科技獲得專利授權(quán)144件，新申請專利158件。截至2019年末，長電科技擁有專利3,218件，其中發(fā)明專利2,366件。

據(jù)通富微電2019年年報，截至2019年，通富微電累計申請專利875件，獲專利授權(quán)480件。

可見，除了通富微電未披露其具體發(fā)明專利數(shù)量，無論是專利數(shù)量，還是發(fā)明專利數(shù)量，利揚芯片的專利成果數(shù)量在同行業(yè)可比公司中或“墊底”。

而另一方面，據(jù)招股書，2017-2019年，利揚芯片計入營業(yè)外收入、其他收益或沖減利息支出的政府補助金額分別為63.44萬元、413.07萬元、307.13萬元。

同期，利揚芯片享受的稅收優(yōu)惠金額分別為358.71萬元、159.75萬元、766.52萬元。

經(jīng)《金證研》滬深資本組計算，即2017-2019年，利揚芯片享受的稅收優(yōu)惠及計入營業(yè)外收入、其他收益或沖減利息支出的政府補助金額合計占其凈利潤比重分別為21.69%、35.97%、17.65%。

由此可見，2017-2019年，利揚芯片享受的稅收優(yōu)惠及政府補助或為其凈利潤“增色”，其中2018年，利揚芯片享受的稅收優(yōu)惠及政府補助，曾一度接近占其當(dāng)年凈利潤的四成。

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第一大客戶兩年貢獻逾7000萬元收入，實控人已被“逮捕”

2016年成立的深圳比特微電子科技有限公司（以下簡稱“比特微”），自2018年成為利揚芯片的前五大客戶之一，2019年已“躍居”利揚芯片第一大客戶，為利揚芯片貢獻逾28%收入。

據(jù)招股書，2018-2019年，比特微分別是利揚芯片第三、第一大客戶，利揚芯片向其銷售金額分別為1,098.37萬元、6,670.02萬元，同期占營業(yè)收入的比重分別為7.94%、28.75%。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，比特微成立于2016年7月。

據(jù)招股書，比特微的實際控制人楊作興在2019年12月被深圳市南山區(qū)檢察院以職務(wù)侵占罪批準(zhǔn)逮捕。且利揚芯片稱，上述風(fēng)險將使得公司與比特微的交易規(guī)模存在不確定性，對其產(chǎn)生一定程度的不利影響。

據(jù)中國檢察網(wǎng)公開信息，2019年12月，揚作興因涉嫌職務(wù)侵占罪被中國檢察院逮捕。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年8月21日，比特微的法定代表人、負(fù)責(zé)人、首席代表、合伙事務(wù)執(zhí)行人，由楊作興變更為陽金容；楊作興只擔(dān)任總經(jīng)理，不再擔(dān)任董事長，由陽金容擔(dān)任執(zhí)行董事。董事郭海豐、董事伍雯弘、董事王純、董事帥紅宇、董事毛世行、董事吳綱退出董事會。

據(jù)（2017）新01民初557號文件，2019年3月，比特微及其董事長楊作興因侵犯北京比特大陸科技有限公司（以下簡稱“比特大陸”）實用新型專利權(quán)，被比特大陸起訴。

比特大陸認(rèn)為，算豐科技（北京）有限公司（以下簡稱“算豐科技公司”）系涉案第ZL201520533250.1實用新型專利“串聯(lián)供電電路、虛擬數(shù)字幣挖礦機和計算機服務(wù)器”的專利權(quán)人。算豐科技公司以普通實施許可的方式許可比特大陸實施該項專利。被告楊作興曾在比特大陸的關(guān)聯(lián)公司工作，對涉案專利較為熟悉，后楊作興成立了比特微，并開始大量制造和銷售涉嫌侵權(quán)的產(chǎn)品“挖礦機”，被告新特能源股份有限公司、被告北京必然如此網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司使用了該“挖礦機”，涉案侵權(quán)產(chǎn)品包含的技術(shù)方案落入了原告專利權(quán)的保護范圍，侵犯了原告的涉案專利。

法院認(rèn)為涉案專利的效力性處于不確定狀態(tài)，原告缺少要求對涉案專利給予司法保護的請求事由，原告可以待涉案專利是否有效的最終處理結(jié)果作出后，再行決定是否提起本案侵權(quán)訴訟。

據(jù)（2018）新民轄終17號文件，2019年7月，比特微及楊作興起訴比特大陸。楊作興認(rèn)為，本案未經(jīng)開庭審理，即直接認(rèn)定侵權(quán)人、侵權(quán)行為等事實，違反了法律規(guī)定；本案應(yīng)由深圳市中級人民法院管轄。故請求將本案移送至深圳市中級人民法院審理。而法院判定，楊作興上訴理由不成立，駁回上訴，維持原判，該裁定為終審裁定。

第一大客戶比特微實控人，不僅因產(chǎn)品專利糾紛與其“老東家”比特大陸“對簿公堂”，且竟因涉嫌職務(wù)侵占于2019年底被逮捕，這是否對利揚芯片與比特微的交易規(guī)模產(chǎn)生不利影響？而關(guān)于第一大客戶比特微的問題并未結(jié)束。

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第一大客戶涉區(qū)塊鏈行業(yè)，已授權(quán)比特幣達總量八成礦機銷售額負(fù)增長

值得注意的是，主要生產(chǎn)礦機的第一大客戶比特微，其所在行業(yè)區(qū)塊鏈行業(yè)或面臨諸多不確定性。

據(jù)比特微官網(wǎng)，比特微是一家以區(qū)塊鏈、人工智能為基礎(chǔ)的科技公司，專注于集成電路芯片及產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為神馬礦機。

據(jù)東方財富(300059,股吧)Choice數(shù)據(jù)，億邦國際控股公司（以下簡稱“億邦國際”）主要從事設(shè)計、生產(chǎn)及銷售區(qū)塊鏈處理器或「BPU」,專為加密貨幣挖礦而設(shè)的一類專用計算硬件,即礦機。2020年6月，億邦國際在納斯達克交易所公開上市。

據(jù)億邦國際2020年4月24發(fā)布的招股書（以下簡稱“億邦國際招股書”），對于加密貨幣區(qū)塊鏈，參與驗證過程的網(wǎng)絡(luò)成員可能會獲得一定數(shù)量的加密貨幣獎勵，這通常稱為“挖礦”。挖掘過程即嘗試解決計算難題，解決難題的第一個參與者可以將下一個區(qū)塊放置在區(qū)塊鏈上并獲得獎勵。獎勵激勵采礦，包括交易費用（以加密貨幣的形式支付給礦工）以及新發(fā)行的加密貨幣。

據(jù)億邦國際招股書，比特幣的總供應(yīng)量固定為2,100萬。截至2019年12月31日，已授予1,810萬比特幣，占總供應(yīng)量的86.2％以上。

據(jù)億邦國際招股書援引自F＆S report數(shù)據(jù)，2013-2019年年底發(fā)布的比特幣數(shù)量分別為1,219.54萬、1,366.78萬、1,502.61萬、1,607.36萬、1,677.25萬、1,745.39萬、1,813.19萬。即2013-2019年年底發(fā)布的比特幣占總供應(yīng)量的比重分別為58%、65%、72%、77%、80%、83%、86%。

且億邦國際招股書，比特幣挖掘驗證過程中，每個區(qū)塊比特幣數(shù)量大約每四年減半，下一個比特幣減半預(yù)計將在2020年5月結(jié)束。2013-2019年，每個區(qū)塊的平均比特幣分別為25、25、25、19.1、12.5、12.5、12.5。

據(jù)億邦國際招股書，2013-2019年，獲得獎勵的比特幣數(shù)量分別為158.52萬、147.24萬、135.83萬、104.75萬、69.89萬、68.13萬、67.8萬。

據(jù)億邦國際招股書，2013-2019年，采礦總收入分別為307百萬美元、789.8百萬美元、375百萬美元、571百萬美元、3,332.6百萬美元、5,508.6百萬美元、5,172.9百萬美元。2014-2019年，采礦總收入增速分別為157.26%、-52.52%、52.27%、483.64%、65.29%、-6.09%。

此外，為利揚芯片貢獻逾兩成收入的第一大客戶比特微，其所在行業(yè)上游礦機2019年銷售額下滑。

據(jù)億邦國際招股書，2015-2019年，全球礦機銷售額分別為2億美元、4億美元、21億美元、32億美元、14億美元，2016-2019年分別同比增長100%、425%、、52.38%、-56.25%。

由此可見， 2019年全球礦機銷售額“腰斬”，增速“斷崖”式下滑。而另一方面，近幾年比特幣價格“大起大落”。

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比特幣價格震蕩劇烈，貢獻逾兩成收入客戶質(zhì)量或惡化

近10年，比特幣價格向上浮動達5,507%，向下浮動達-73%，比特幣價格的變動或?qū)ζ渖嫌尾傻V機產(chǎn)生影響。

據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，2010-2019年，比特幣價格分別為0.3美元、4.72美元、13.51美元、757.5美元、319.7美元、430.05美元、968.23美元、13,860.14美元、3,742.7美元、7,193.6美元，2011-2019年，比特幣價格分別同比增長1,473.3%、186.2%、5,507%、-57.8%、34.5%、125.1%、1,331.5%、-73%、92.2%。

據(jù)億邦國際招股書，比特幣價格是影響采礦活動的經(jīng)濟回報的關(guān)鍵因素，因此比特幣采礦機的價格波動與比特幣價格密切相關(guān)，其價格波動也很大。2015-2019年，采礦機的平均售價分別為471.2美元、693.3美元、1,088.3美元、740.2美元、509美元。

（圖片來源：億邦科技招股書）

可見，隨著比特幣價格在2017年達到歷史峰值，采礦機的價格也迎來其歷史的峰值1,088.3美元。到2019年末，采礦機的價格僅高于近5年2015年最低值的472.1美元，為509美元，且不到采礦機價格峰值1,088.3美元的一半。

據(jù)招股書，2018-2019年，利揚芯片向比特微銷售金額分別為1,098.37萬元、6,670.02萬元，占同期利揚芯片營業(yè)收入的比重為7.94%、28.75%。

可見，2017年，比特微還未進入利揚芯片的前五大客戶之列。2018年，比特微“一躍”成為利揚芯片的第三大客戶，占利揚芯片營業(yè)收入的比重為7.94%。值得注意的是，成立于2016年的比特微，在2019年，僅三年時間，比特微已位居利揚芯片的第一大客戶，利揚芯片當(dāng)年對其銷售額同比增長超5倍，占利揚芯片營業(yè)收入的比重為28.75%。

也就是說，比特幣價格的波動或影響采礦機價格，進而將波動傳導(dǎo)至利揚芯片的采礦機生產(chǎn)商比特微。作為2019年利揚芯片營業(yè)收入貢獻逾兩成的第一大客戶，未來業(yè)績或存在不確定性。

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保薦機構(gòu)降級，屢遭出具警示函

近期，利揚芯片的保薦結(jié)構(gòu)頻頻因業(yè)務(wù)違規(guī)被處罰，并在2019年證券機構(gòu)分類中從A級降到B級，令人唏噓。

據(jù)招股書，此番上市，利揚芯片聘請的保薦機構(gòu)為東莞證券股份有限公司（以下簡稱“東莞證券”）。

據(jù)湖南證監(jiān)局〔2018〕32號文件，2018年10月，湖南證監(jiān)局對東莞證券發(fā)行承銷并受托管理的部分債券項目進行現(xiàn)場檢查，發(fā)現(xiàn)其在盡職調(diào)查、受托管理方面存在多處問題，作為“15華容債”“16南縣債”的受托管理人，未能勤勉盡責(zé)地履行盡職調(diào)查及受托管理義務(wù)，未能持續(xù)督導(dǎo)募集資金使用情況，湖南證監(jiān)局對東莞證券采取出具警示函的監(jiān)管措施。

據(jù)貴州證監(jiān)局〔2018〕6號文件，2018年9月，龍里縣供排水總公司將“15龍里債”募集資金2.25億元轉(zhuǎn)借給貴州龍里經(jīng)濟開發(fā)區(qū)管理委員等8家單位，東莞證券作為其“15龍里債”受托管理人，未督促其遵守《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第十五條規(guī)定，貴州證監(jiān)局對東莞證券采取出具警示函的行政監(jiān)管措施。

據(jù)廣東證監(jiān)局〔2020〕28號文件，2020年3月，東莞證券因其主要股東廣東錦龍發(fā)展股份有限公司及其關(guān)聯(lián)方東莞市新世紀(jì)科教拓展有限公司，超比例新增質(zhì)押所持東莞證券股權(quán)，東莞證券未盡到合理注意義務(wù)，廣東證監(jiān)局對其出具警示函的行政監(jiān)管措施。

據(jù)大連證監(jiān)局〔2019〕007號文件，2019年4月，東莞證券因其營業(yè)部存在以下問題，營業(yè)部負(fù)責(zé)人于雷涉嫌合同詐騙犯罪、部分重要空白合同文本遺失。該營業(yè)部風(fēng)險管理與內(nèi)部控制制度執(zhí)行不到位，未能有效防范和控制風(fēng)險，大連證監(jiān)局責(zé)令該營業(yè)部進行限期整改，并提交整改報告；責(zé)令增加內(nèi)部合規(guī)檢查次數(shù)，并報送合規(guī)檢查報告。

據(jù)廣東證監(jiān)局〔2019〕27號文件，2019年4月，東莞證券因其分公司原負(fù)責(zé)人未經(jīng)過東莞證券審批的情況下，組織員工向客戶銷售非東莞證券代銷的私募證券投資基金。廣東證監(jiān)局對東莞證券該分公司采取出具警示函的行政監(jiān)管措施。

據(jù)中國證監(jiān)會，根據(jù)《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》，證券公司分為A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、B）、C（CCC、CC、C）、D、E等5大類11個級別。在2019年證券公司分類結(jié)果中，東莞證券的級別為B，而在2018年，東莞證券級別為A。

作為利揚芯片招股書的“守門人”，東莞證券近期頻頻被出具警示函，且2019年其證券級別“降級”，或難勤勉盡責(zé)。

合抱之木,生于毫末。林林總總的問題擺在眼前，未來利揚芯片如何“破局”？仍是未解之謎。

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