預(yù)計(jì)四季度CPI降至1%以內(nèi)

2020年9月CPI和PPI數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

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文?伍超明宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明（財(cái)信研究院副院長(zhǎng)）?李沫

投資要點(diǎn)?

>>?豬周期帶動(dòng)食品價(jià)格回落，后者是CPI回落主因。9月CPI同比下降0.7個(gè)百分點(diǎn)至1.7%，其中豬肉同比漲幅大幅下降27.1個(gè)百分點(diǎn)至25.5%，拉動(dòng)CPI較上月下降0.74個(gè)百分點(diǎn)。豬肉價(jià)格的下降，主要受生豬存欄持續(xù)改善和儲(chǔ)備肉投放較多影響，豬肉供給端恢復(fù)較快，疊加去年同期豬肉基數(shù)較高，三因素共振加速豬周期下行。

>> 國(guó)內(nèi)服務(wù)類消費(fèi)需求恢復(fù)加快，非食品價(jià)格持平去年。受學(xué)生復(fù)學(xué)和國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)限制逐漸放開影響，教育文化和娛樂項(xiàng)價(jià)格同比由下降轉(zhuǎn)為上漲。但受居民收入恢復(fù)偏慢影響，其他非食品分項(xiàng)價(jià)格多數(shù)出現(xiàn)回落。

>> 預(yù)計(jì)四季度CPI將降至0-1%區(qū)間，10月CPI增長(zhǎng)0.8%左右。一是預(yù)計(jì)10月食品價(jià)格環(huán)比將由漲轉(zhuǎn)跌；二是全球經(jīng)濟(jì)帶疫重啟，需求恢復(fù)對(duì)原油價(jià)格的支撐力度減弱，年內(nèi)原油價(jià)格或?qū)⒗^續(xù)低位震蕩，疊加國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)需求漸進(jìn)式弱復(fù)蘇，非食品上漲動(dòng)能不強(qiáng)；三是10月份CPI翹尾因素下降0.9%至0.4%。預(yù)計(jì)在“豬周期”的帶動(dòng)下，四季度CPI將進(jìn)入1%以內(nèi)時(shí)代，但不會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

>> 下游需求恢復(fù)偏慢致PPI降幅擴(kuò)大。9月生活資料價(jià)格回落較多，導(dǎo)致PPI同比較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至-2.1%，但生產(chǎn)資料仍延續(xù)回升態(tài)勢(shì)。

受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡影響，上游價(jià)格提高但下游價(jià)格回落，PPIRM和PPI亦反向變動(dòng)。疫后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)節(jié)奏和速度表現(xiàn)分化，即基建和地產(chǎn)恢復(fù)速度快于居民消費(fèi)和制造業(yè)。從價(jià)格表現(xiàn)看，黑色金屬等上游行業(yè)，受基建和地產(chǎn)需求回暖較快影響，出廠價(jià)格繼續(xù)上漲；但農(nóng)副食品加工業(yè)、計(jì)算機(jī)等電子設(shè)備制造業(yè)等下游行業(yè)，受制于居民需求和制造業(yè)恢復(fù)偏慢，出廠價(jià)格下降較多。上游和下游價(jià)格表現(xiàn)分化也是本月原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)PPIRM和PPI反向變動(dòng)的主因。

>> 預(yù)計(jì)10月PPI約增長(zhǎng)-2.0%，全年增長(zhǎng)-2.0%左右。一是下半年國(guó)內(nèi)需求修復(fù)尤其是基建和房地產(chǎn)投資需求的釋放，將對(duì)國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格形成支撐。二是全球經(jīng)濟(jì)最差的時(shí)期已經(jīng)過去，國(guó)際大宗商品價(jià)格已經(jīng)見底，但海外疫情二次爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)增加，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定性較大，大宗商品價(jià)格缺乏大幅上漲的基礎(chǔ)。

>> PPI和CPI剪刀差收窄，反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能繼續(xù)恢復(fù)。歷史數(shù)據(jù)表明，PPI和CPI剪刀差與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)和名義GDP增速存在顯著正相關(guān)關(guān)系。9月份剪刀差收窄0.7個(gè)百分點(diǎn)至-3.6%，連續(xù)5個(gè)月收窄但持續(xù)為負(fù)，預(yù)示著我國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)將邊際修復(fù)。展望未來，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)向潛在增速回歸，PPI和CPI剪刀差將繼續(xù)收窄，但短期難以轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍較大。

正文

事件：2020年9月份全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）環(huán)比上漲0.2%，同比上漲1.7%，同比漲幅較上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）環(huán)比上漲0.1%，同比下降2.1%，同比降幅較上月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)。

一、食品是CPI漲幅回落主因

（一）供給擾動(dòng)消退，豬周期帶動(dòng)食品價(jià)格回落

從環(huán)比看，食品價(jià)格上漲0.4%，較上月下降1.0個(gè)百分點(diǎn)。從主要食品分項(xiàng)看，豬肉價(jià)格由漲轉(zhuǎn)跌是食品價(jià)格下降的主因，但鮮果和鮮菜價(jià)格上漲對(duì)食品價(jià)格形成一定支撐。其中，受生豬存欄改善和儲(chǔ)備肉投放較多影響，豬肉供給有所增加，豬肉價(jià)格環(huán)比下跌1.6%，較上月回落2.8個(gè)百分點(diǎn)；受天氣轉(zhuǎn)冷和假期影響，鮮果環(huán)比上漲7.3%，結(jié)束了連續(xù)6個(gè)月的環(huán)比下跌；受降雨天氣和季節(jié)性因素影響，鮮菜價(jià)格環(huán)比上漲2.4%，較上月回落4.0百分點(diǎn)，略低于歷史均值（見圖1）。

從同比看，9月食品價(jià)格上漲7.9%，漲幅較上月回落3.3個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI上漲約1.69個(gè)百分點(diǎn)。具體看，在去年高基數(shù)和豬肉供給增加的疊加影響下，豬肉價(jià)格同比增長(zhǎng)25.5%，較上月大幅回落27.1個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI上漲約1.0個(gè)百分點(diǎn)；鮮菜同比增長(zhǎng)17.2%，較上月提高5.5個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI上漲約0.41個(gè)百分點(diǎn)（見圖2）。

從食品各成分對(duì)CPI同比的貢獻(xiàn)率看，9月份豬肉貢獻(xiàn)率繼續(xù)回落，鮮菜和鮮果貢獻(xiàn)率有所提升（見圖3）。其中，豬肉對(duì)CPI的拉動(dòng)較上月下降0.74個(gè)百分點(diǎn)，與本月CPI同比降幅相當(dāng)�？傮w看，在疫情和南方汛情等供給端擾動(dòng)因素逐漸消退后，在高基數(shù)作用下豬肉下行周期加速開啟，帶動(dòng)9月食品同比增速繼續(xù)回落，是CPI漲幅回落的主要原因。

（二）服務(wù)需求恢復(fù)加快，非食品價(jià)格增速持平去年

9月非食品價(jià)格同比上漲0.0%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖4），影響CPI上漲約0.0個(gè)百分點(diǎn)。其中，受學(xué)生復(fù)學(xué)和國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)限制逐漸放開影響，教育文化和娛樂項(xiàng)價(jià)格同比由下降0.03%轉(zhuǎn)為上漲0.7%，國(guó)內(nèi)服務(wù)類消費(fèi)需求恢復(fù)加快。但受居民收入恢復(fù)偏慢影響，居民消費(fèi)動(dòng)能仍顯不足，其他非食品分項(xiàng)價(jià)格多數(shù)出現(xiàn)回落，如化妝品等其他用品和服務(wù)項(xiàng)價(jià)格回落1.8%至4.3%；受近期國(guó)際油價(jià)波動(dòng)下行影響，交通工具用燃料以及水電燃料同比分別較上月回落0.9和0.2個(gè)百分點(diǎn)。

在各類食品價(jià)格輪番上漲的影響下，2019年服務(wù)類項(xiàng)目貢獻(xiàn)率下降較快。今年以來，疫情沖擊、南方汛情都對(duì)食品供給形成擾動(dòng)，疊加疫后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)“供大于需”的結(jié)構(gòu)性特征凸顯，非食品對(duì)CPI的貢獻(xiàn)率持續(xù)下降（見圖5）。

二、預(yù)計(jì)四季度CPI將進(jìn)入1%以內(nèi)時(shí)代，10月CPI增長(zhǎng)0.8%左右

預(yù)計(jì)10月消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）增長(zhǎng)0.8%左右，較9月下降0.9個(gè)百分點(diǎn)。理由如下：

一是預(yù)計(jì)10月食品環(huán)比將由漲轉(zhuǎn)跌。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，10月份食品環(huán)比增速較9月下降較多，如環(huán)比歷史均值將由9月的1.3%變?yōu)?0月的0.1%。根據(jù)農(nóng)業(yè)部高頻數(shù)據(jù)，截止到10月14日，28種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜、7種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)水果、豬肉價(jià)格環(huán)比分別變化-2.0%、2.5%、-8.1%。與9月相比，豬肉價(jià)格環(huán)比降幅擴(kuò)大較多、鮮菜價(jià)格由漲轉(zhuǎn)跌、鮮果價(jià)格有所提高，在供給端擾動(dòng)消退后，食品價(jià)格將加速向常態(tài)回歸�？傮w看，預(yù)計(jì)10月食品價(jià)格環(huán)比將由漲轉(zhuǎn)跌。

二是油價(jià)低位震蕩疊加國(guó)內(nèi)需求漸進(jìn)弱復(fù)蘇，非食品上漲幅度不宜高估。受多國(guó)疫情反復(fù)影響，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度放緩，需求端對(duì)原油的支撐力度減弱，年內(nèi)原油進(jìn)一步上漲空間有限。疊加疫后失業(yè)率上升對(duì)居民收入形成拖累，居民消費(fèi)需求修復(fù)將是一個(gè)漸進(jìn)過程，非食品價(jià)格上漲空間有限。

三是10月份CPI的翹尾因素為0.4%，較9月下降0.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖6）。

綜合上述各方面的影響，預(yù)計(jì)10月CPI增長(zhǎng)0.8%左右，較上月下降0.9個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)在“豬周期”的帶動(dòng)下，四季度CPI將進(jìn)入1%以內(nèi)時(shí)代，但不會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，全年CPI約增長(zhǎng)2.6%，呈前高后低走勢(shì)。

三、預(yù)計(jì)10月PPI增長(zhǎng)-2.0%左右，全年約增長(zhǎng)-2.0%

（一）下游需求恢復(fù)偏慢致PPI降幅擴(kuò)大

9月工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格同比下降2.1%，降幅較上月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，生產(chǎn)資料和生活資料分別同比下降2.8%和0.1%，分別較上月提高0.2和下降0.7個(gè)百分點(diǎn)（見圖7）。生活資料同比回落是本月PPI降幅擴(kuò)大的主因，但受國(guó)內(nèi)基建和地產(chǎn)回暖較強(qiáng)影響，生產(chǎn)資料價(jià)格延續(xù)回升態(tài)勢(shì)，對(duì)PPI形成支撐。

從行業(yè)看，受居民消費(fèi)和制造業(yè)需求恢復(fù)偏慢影響，下游工業(yè)企業(yè)出廠價(jià)格下降較多，如農(nóng)副食品加工業(yè)、紡織業(yè)、計(jì)算機(jī)等電子設(shè)備制造業(yè)等價(jià)格增速放緩；受國(guó)際油價(jià)震蕩下行影響，石油相關(guān)行業(yè)價(jià)格由漲轉(zhuǎn)降，有色金屬等價(jià)格同比增速也放緩；受基建和地產(chǎn)需求持續(xù)釋放影響，國(guó)內(nèi)周期類行業(yè)出廠價(jià)格有所提高，如黑色金屬等行業(yè)出廠價(jià)格漲幅靠前（見圖8）。

從原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格（PPIRM）對(duì)PPI的影響看，前者漲跌變化直接左右后者的同向變動(dòng)（見圖9）。由于我國(guó)編制的PPIRM所調(diào)查的產(chǎn)品包括燃料動(dòng)力、黑色金屬、有色金屬、化工、建材等九大類，調(diào)查涵蓋900多個(gè)基本分類的10000多種工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格，因此PPIRM既受人民幣匯率和海外大宗商品價(jià)格（CRB）的影響，也受國(guó)內(nèi)需求等基本面因素的約束。但由于中國(guó)是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的決定因素還是中國(guó)需求，PPI和PPIRM基本同步波動(dòng)。由于原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格（PPIRM）主要反映工業(yè)企業(yè)采購(gòu)上游原材料的情況，而PPI中約三成反映的是下游需求的變動(dòng)，9月PPI和PPIRM一降一升反映出國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)的不均衡性，即基建和地產(chǎn)等需求恢復(fù)速度快于居民和制造業(yè)需求，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能仍有待增強(qiáng)。

（二）預(yù)計(jì)2020年P(guān)PI增長(zhǎng)約-2.0%，10月份增長(zhǎng)-2.0%左右

展望2020年，我們預(yù)計(jì)PPI增速將負(fù)增長(zhǎng)，增長(zhǎng)-2.0%左右。一是從技術(shù)層面看，翹尾因素降低0.2個(gè)百分點(diǎn)，從2019年的0.2%降至2020年的0.0%（見圖10）。二是未來需求修復(fù)尤其是基建和房地產(chǎn)投資需求的釋放，將對(duì)國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格形成支撐。三是全球經(jīng)濟(jì)最差的時(shí)期已經(jīng)過去，國(guó)際大宗商品價(jià)格已經(jīng)見底，但疫情沖擊下部分產(chǎn)出缺口會(huì)永久性消失，且四季度海外疫情二次風(fēng)險(xiǎn)增加，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定性較大，大宗商品價(jià)格缺乏大幅上漲的基礎(chǔ)。

綜合來看，預(yù)計(jì)10月份PPI同比下降2.0%左右，2020年全年約增長(zhǎng)-2.0%。

四、PPI和CPI剪刀差收窄，預(yù)示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能有所恢復(fù)

CPI和PPI是我國(guó)價(jià)格指標(biāo)體系的核心組成部分，其中CPI是居民購(gòu)買生活消費(fèi)品和服務(wù)的價(jià)格，而PPI是工業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格指數(shù)。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化。歷史數(shù)據(jù)表明，PPI和CPI剪刀差與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)和名義GDP增速存在顯著正相關(guān)關(guān)系（見圖11-12）。9月份PPI和CPI的剪刀差為-3.8%，較上月收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)5個(gè)月有所收窄，但持續(xù)為負(fù)，預(yù)示著我國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)將邊際修復(fù)，但企業(yè)盈利下降壓力依然較大。

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