財(cái)信研究評(píng)8月CPI和PPI數(shù)據(jù)：豬周期帶動(dòng)CPI下行，需求修復(fù)助力PPI回升

>>食品價(jià)格漲幅回落，非食品價(jià)格略有提高，8月CPI同比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)至2.4%。高溫降雨等短期供給擾動(dòng)難抵豬肉高基數(shù)，8月食品同比下降2.0個(gè)百分點(diǎn)至11.2%。具體看，受南方汛情逐漸消退和餐飲業(yè)加快恢復(fù)影響，豬肉供需兩端均有所改善，豬肉價(jià)格環(huán)比上漲1.2%，但在去年高基數(shù)的作用下，豬肉同比較上月大幅下降33.1個(gè)百分點(diǎn)至52.6%，其對(duì)CPI的拉動(dòng)較上月下降0.58個(gè)百分點(diǎn)；高溫和降雨天氣繼續(xù)影響蔬菜的運(yùn)輸供應(yīng)環(huán)節(jié)，鮮菜價(jià)格同比提高3.8個(gè)百分點(diǎn)至11.7%。非食品中，受前期國際油價(jià)上漲影響，交通和通信降幅繼續(xù)收窄，其對(duì)非食品的拖累減弱；受學(xué)生開學(xué)復(fù)課影響，其他非食品分項(xiàng)價(jià)格漲跌互現(xiàn)，但整體回升幅度有限，反映出居民消費(fèi)需求恢復(fù)偏慢，疫情對(duì)居民收入的影響將持續(xù)制約非食品價(jià)格的上漲。

>> 預(yù)計(jì)9月CPI增長1.9%左右，較8月下降0.5%，年內(nèi)數(shù)月將繼續(xù)下行，全年約增長2.8%。一是預(yù)計(jì)9月食品價(jià)格環(huán)比漲幅將繼續(xù)收窄；二是全球經(jīng)濟(jì)帶疫重啟，需求恢復(fù)對(duì)原油價(jià)格的支撐力度減弱，年內(nèi)原油價(jià)格或?qū)⒗^續(xù)低位震蕩，疊加國內(nèi)居民消費(fèi)需求漸進(jìn)式弱復(fù)蘇，非食品上漲動(dòng)能不強(qiáng)；三是9月份CPI翹尾因素下降0.9%至1.3%。預(yù)計(jì)在“豬周期”的帶動(dòng)下，年內(nèi)數(shù)月CPI將趨于下行，其中四季度在1%上下波動(dòng)概率較大，不會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長。

>>基建發(fā)力疊加外需修復(fù)，PPI降幅繼續(xù)收窄，年內(nèi)數(shù)月上行趨勢(shì)不變。一是南方汛期對(duì)基建施工的拖累正在消退，疊加財(cái)政資金陸續(xù)撥付使用，基建相關(guān)中上游原材料價(jià)格有所上漲，如8月黑色金屬礦采選業(yè)和有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)出廠價(jià)格分別較上月提高4.1和2.7個(gè)百分點(diǎn)。二是歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體PMI相繼重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，全球經(jīng)濟(jì)仍在緩慢復(fù)蘇，大宗商品價(jià)格回暖帶動(dòng)國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格回暖，如石油和天然氣開采業(yè)出廠價(jià)格較上月提高2.6個(gè)百分點(diǎn)。

>> 預(yù)計(jì)9月PPI約增長-1.9%，全年增長-2.0%左右。一是下半年國內(nèi)需求修復(fù)尤其是基建和房地產(chǎn)投資需求的釋放將對(duì)國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格形成支撐。二是全球經(jīng)濟(jì)最差的時(shí)期已經(jīng)過去，國際大宗商品價(jià)格已經(jīng)見底，但疫情沖擊下部分產(chǎn)出缺口會(huì)永久性消失，且海外疫情峰值未到，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定性較大，大宗商品價(jià)格缺乏大幅上漲的基礎(chǔ)。預(yù)計(jì)9月份PPI增長-1.9%左右，2020年全年P(guān)PI增長-2.0%左右。

>> PPI和CPI剪刀差收窄，反映經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能有所恢復(fù)。歷史數(shù)據(jù)表明，PPI和CPI剪刀差與工業(yè)企業(yè)利潤和名義GDP增速存在顯著正相關(guān)關(guān)系。8月份剪刀差收窄0.7個(gè)百分點(diǎn)至-4.4%，連續(xù)4個(gè)月收窄但持續(xù)為負(fù)，預(yù)示著我國工業(yè)企業(yè)利潤將邊際修復(fù)。展望未來，隨著國內(nèi)需求逐漸恢復(fù)和海外疫情趨于穩(wěn)定，PPI和CPI剪刀差或?qū)⒂兴�收窄，但短期難以轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍較大。

正文

事件：2020年8月份全國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）環(huán)比上漲0.46%，同比上漲2.4%，同比漲幅較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）環(huán)比上漲0.3%，同比下降2.0%，同比降幅較上月收窄0.4個(gè)百分點(diǎn)。

一、食品是CPI漲幅回落主因

（一）豬價(jià)高基數(shù)帶動(dòng)食品價(jià)格回落

從環(huán)比看，食品價(jià)格上漲1.4%，較上月下降1.4個(gè)百分點(diǎn)。從主要食品分項(xiàng)看，豬價(jià)上漲放緩是食品漲幅回落的主要原因，蛋類、蔬菜等環(huán)比漲幅繼續(xù)回升，鮮果環(huán)比跌幅有所收窄。其中，受南方汛情逐漸消退和餐飲業(yè)加快恢復(fù)影響，豬肉供需兩端均有所改善，豬肉價(jià)格環(huán)比漲幅較上月回落9.1個(gè)百分點(diǎn)至1.2%；高溫和降雨天氣繼續(xù)影響蔬菜的運(yùn)輸供應(yīng)環(huán)節(jié)，蔬菜價(jià)格環(huán)比漲幅提高0.1個(gè)百分點(diǎn)至6.4%（見圖1）。

從同比看，8月食品價(jià)格上漲11.2%，漲幅較上月回落2.0個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI上漲約2.33個(gè)百分點(diǎn)。具體看，受去年同期基數(shù)較高影響，豬肉價(jià)格同比增長52.6%，較上月大幅回落33.1個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI上漲約1.74個(gè)百分點(diǎn)；鮮菜同比增長11.7%，較上月提高3.8個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI上漲約0.29個(gè)百分點(diǎn)（見圖2）。

從食品各成分對(duì)CPI同比的貢獻(xiàn)率看，8月份，豬肉貢獻(xiàn)率高位回落，鮮菜和鮮果貢獻(xiàn)率有所提升（見圖3）。其中，豬肉對(duì)CPI的拉動(dòng)較上月下降0.58個(gè)百分點(diǎn)，是CPI同比漲幅回落的主要原因。

總體看，雖然高溫以及降雨天氣對(duì)食品供給端產(chǎn)生一定的擾動(dòng)，但高基數(shù)下豬肉下行周期開啟對(duì)食品端的下拉作用更明顯，8月食品同比和環(huán)比漲幅均回落，是CPI漲幅回落的主要原因。據(jù)測算，8月食品項(xiàng)對(duì)CPI的拉動(dòng)較上月下降0.35個(gè)百分點(diǎn)，超過本月CPI同比降幅。

（二）油價(jià)拖累減弱，非食品價(jià)格略有提高

9月非食品價(jià)格同比上漲0.1%，較上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI上漲約0.04個(gè)百分點(diǎn)。其中，受前期國際油價(jià)回升影響，交通和通信項(xiàng)降幅收窄0.5個(gè)百分點(diǎn)至-3.9%。是非食品價(jià)格回升的主要貢獻(xiàn)力量。其他非食品項(xiàng)價(jià)格漲跌不一，其中，受學(xué)生開學(xué)影響，包括美容美發(fā)的其他用品和服務(wù)價(jià)格有所提高；但教育文化娛樂和醫(yī)療保健價(jià)格均有所回落。整體看，在油價(jià)回暖的情況下，8月非食品同比僅增長0.1%，說明疫后居民消費(fèi)需求恢復(fù)尤其是服務(wù)業(yè)需求恢復(fù)依然偏慢，非食品上漲空間有限。?

在各類食品價(jià)格輪番上漲的影響下，2019年服務(wù)類項(xiàng)目貢獻(xiàn)率下降較快。今年以來，疫情沖擊、南方汛情都對(duì)食品供給形成擾動(dòng)，疊加疫后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)“供大于需”的結(jié)構(gòu)性特征凸顯，非食品對(duì)CPI的貢獻(xiàn)率持續(xù)下降（見圖5）。

二、預(yù)計(jì)9月CPI增長1.9%左右，全年前高后低，增長2.8%左右

預(yù)計(jì)9月消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）增長1.9%左右，較8月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。理由如下：

一是預(yù)計(jì)9月食品環(huán)比漲幅將繼續(xù)收窄。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，9月份食品價(jià)格較8月略有回落，如環(huán)比歷史均值將由8月的1.4%變?yōu)?月的1.3%。根據(jù)農(nóng)業(yè)部高頻數(shù)據(jù)，截止到9月8日，28種重點(diǎn)監(jiān)測蔬菜、7種重點(diǎn)監(jiān)測水果、豬肉價(jià)格環(huán)比分別變化6.3%、-1.2%、-0.4%。與8月相比，蔬菜環(huán)比漲幅回落、豬肉由漲轉(zhuǎn)跌、鮮果環(huán)比降幅收窄，南方汛情對(duì)食品供給端的擾動(dòng)有所減弱。總體看，我們預(yù)計(jì)8月食品的環(huán)比漲幅將繼續(xù)收窄。

二是油價(jià)低位震蕩疊加國內(nèi)需求漸進(jìn)弱復(fù)蘇，非食品上漲動(dòng)能不強(qiáng)。受多國疫情反復(fù)影響，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度放緩，需求端對(duì)原油的支撐力度減弱，年內(nèi)原油進(jìn)一步上漲空間有限。疊加疫后失業(yè)率上升對(duì)居民收入形成拖累，居民消費(fèi)需求修復(fù)將是一個(gè)漸進(jìn)過程，非食品價(jià)格上漲空間有限。

三是9月份CPI的翹尾因素為1.3%，較8月下降0.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖6）。

綜合上述各方面的影響，預(yù)計(jì)9月CPI增長1.9%左右，較上月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)年內(nèi)數(shù)月將在“豬周期”的帶動(dòng)下，CPI趨于下行， 2020年全年CPI約增長2.8%，呈前高后低走勢(shì)。

三、預(yù)計(jì)9月PPI增長-1.9%左右，全年約增長-2.0%

（一）基建發(fā)力疊加外需修復(fù)，PPI降幅持續(xù)收窄

在國內(nèi)外需求持續(xù)復(fù)蘇的推動(dòng)下，8月工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格同比下降2.0%，降幅較上月收窄0.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，生產(chǎn)資料同比下降3.0%，降幅較上月收窄0.5個(gè)百分點(diǎn)，其波動(dòng)與PPI基本一致，是導(dǎo)致PPI變化的主要原因；生活資料上漲0.6%，較上月回落0.1%（見圖7）。

從行業(yè)看，南方汛期對(duì)基建施工的拖累正在消退，疊加財(cái)政資金陸續(xù)撥付使用，基建相關(guān)中上游原材料價(jià)格有所上漲，如8月黑色金屬礦采選業(yè)和有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)出廠價(jià)格分別較上月提高4.1和2.7個(gè)百分點(diǎn)；疫情反復(fù)下全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐有所放緩，但仍在緩慢復(fù)蘇，如歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體PMI相繼重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，國際大宗商品價(jià)格上漲帶動(dòng)國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格回暖，如石油和天然氣開采業(yè)出廠價(jià)格繼續(xù)回升（見圖8）。

從原材料購進(jìn)價(jià)格（PPIRM）對(duì)PPI的影響看，前者漲跌變化直接左右后者的同向變動(dòng)（見圖9）。由于我國編制的PPIRM所調(diào)查的產(chǎn)品包括燃料動(dòng)力、黑色金屬、有色金屬、化工、建材等九大類，調(diào)查涵蓋900多個(gè)基本分類的10000多種工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格，因此PPIRM既受人民幣匯率和海外大宗商品價(jià)格（CRB）的影響，也受國內(nèi)需求等基本面因素的約束。但由于中國是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的決定因素還是中國需求。近期PPI和PPIRM下降態(tài)勢(shì)有所緩解，實(shí)質(zhì)上反映的是中國內(nèi)需尤其是工業(yè)投資需求正在逐漸恢復(fù)。

（二）預(yù)計(jì)2020年P(guān)PI增長約-2.0%，9月份增長-1.9%左右

展望2020年，我們預(yù)計(jì)PPI增速將負(fù)增長，增長-2.0%左右。一是從技術(shù)層面看，翹尾因素降低0.2個(gè)百分點(diǎn)，從2019年的0.2%降至2020年的0.0%（見圖10）。二是未來需求修復(fù)尤其是基建和房地產(chǎn)投資需求的釋放將對(duì)國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格形成支撐。三是全球經(jīng)濟(jì)最差的時(shí)期已經(jīng)過去，國際大宗商品價(jià)格已經(jīng)見底，但疫情沖擊下部分產(chǎn)出缺口會(huì)永久性消失，且海外疫情峰值未到，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定性較大，大宗商品價(jià)格缺乏大幅上漲的基礎(chǔ)。

綜合來看，預(yù)計(jì)9月份PPI同比下降1.9%左右，2020年全年約增長-2.0%。

四、PPI和CPI剪刀差收窄，預(yù)示經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能有所恢復(fù)

CPI和PPI是我國價(jià)格指標(biāo)體系的核心組成部分，其中CPI是居民購買生活消費(fèi)品和服務(wù)的價(jià)格，而PPI是工業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格指數(shù)。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化。歷史數(shù)據(jù)表明，PPI和CPI剪刀差與工業(yè)企業(yè)利潤和名義GDP增速存在顯著正相關(guān)關(guān)系（見圖11-12）。8月份PPI和CPI的剪刀差為-4.4%，較上月收窄0.7個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)4個(gè)月有所收窄，但持續(xù)為負(fù)，預(yù)示著我國工業(yè)企業(yè)利潤將邊際修復(fù)，但企業(yè)盈利下降壓力依然較大。

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