編者按：中國資本市場的大門正在以前所未有的速度和魄力對全球資本打開。開通債券通、擴大滬港通和深港通額度；全球三大指數(shù)將A股納入且因子逐步提升；QFII制度在運行了17年之后限額取消……
當限制的藩籬一道道拆除，國際資本自由駛?cè)胫袊Y本市場，海外機構(gòu)投資者正在成為A股的新生力。滬深港通開通以來，外資凈流入資金超過萬億，外資持股市值已經(jīng)快速追趕公募、險資，趨近三足鼎立之勢。在外資、公募、私募、險資等諸多機構(gòu)投資者的影響之下，A股的投資生態(tài)也發(fā)生巨大的變化。上市公司信息披露更加完善、投資者的利益更加被重視、更為關(guān)鍵，聰明的長錢帶來的長期價值投資理念潛移默化地影響著每一位投資者。同時，中國監(jiān)管深化資本市場改革，隨著注冊制的推廣，新證券法落地，中國正一步步接軌國際成熟市場。
全球金融市場波譎云詭之際，全球資本站在了一個暫時未找到方向的十字路口。在巨大的不確定之下，海外機構(gòu)投資者如何理解中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型、如何看待資本市場改革之下的短期震蕩、如何把握中國的投資機會，經(jīng)濟觀察報推出《投資中國》欄目，試圖撥開迷霧，探尋他們的投資密碼。
經(jīng)濟觀察報 記者 鄭一真
“華爾街的擔心是非常清楚可見的。”在談及中美之間每一次的風吹草動都劇烈地撩撥市場的神經(jīng)、大洋彼岸的金融機構(gòu)如何抉擇之時，劉利剛對經(jīng)濟觀察報記者表示，華爾街和全球500強企業(yè)都對美國政府現(xiàn)在的對外政策比較擔心。
9月3日，經(jīng)濟觀察報記者專訪花旗首席經(jīng)濟學家劉利剛，這位在外資及國際機構(gòu)工作了二十余載的資深業(yè)內(nèi)人士，對國際局勢有清醒的認識。他認為，逆全球化的趨勢已經(jīng)在發(fā)生，“我不同意中美之間脫不了鉤”。事實上，一些領(lǐng)域包括科技和貿(mào)易的脫鉤正在發(fā)生，金融領(lǐng)域的脫鉤風險也正在加劇。
但對中國的技術(shù)追趕，劉利剛并不悲觀，“在現(xiàn)在這么好的條件下，一些行業(yè)技術(shù)的突破還是可以期待�！�
當投資和出口未來不能成為拉動中國經(jīng)濟增長的重要引擎，劉利剛對內(nèi)需消費的潛力充滿樂觀。他以多組數(shù)據(jù)來佐證，中國民間消費占 GDP比重（41%-42%）比和西方相差20%-30%，農(nóng)民從政府租的三塊地產(chǎn)權(quán)如果比較明晰將釋放20萬億美元的財富效應，運用創(chuàng)新金融工具也將釋放城市居民鎖定在房地產(chǎn)中的增值資產(chǎn)。
外資機構(gòu)投資者也同樣樂觀嗎？過去十年，中國資本市場為外資機構(gòu)帶來可觀的超額收益。劉利剛認為，未來也會如此。海外投資人在中國的資產(chǎn)配置，明顯與中國GDP在全球經(jīng)濟的地位不匹配。今后人民幣資產(chǎn)會受到海外機構(gòu)投資人的青睞。
“我不同意中美之間脫不了鉤”
經(jīng)濟觀察報：金融領(lǐng)域，金山云、理想汽車、貝殼找房等依然選擇赴美上市，美國金融機構(gòu)比如高盛、摩根士丹利也在進一步增持合資券商的股份。中美之間的脫鉤體現(xiàn)在哪？
劉利剛：一些方面脫鉤在進行。即使第一階段貿(mào)易協(xié)議已經(jīng)簽了，但貿(mào)易摩擦還在繼續(xù)。美國彼得森國際經(jīng)濟研究所的報告顯示，美國對中國的平均關(guān)稅在19.3%，在2018年6月之前美國對中國的平均關(guān)稅只有3.8%。在現(xiàn)在很高的關(guān)稅下，會進一步引起一些產(chǎn)業(yè)鏈的布局的變化。如果產(chǎn)品是以美國市場為主的，企業(yè)會考慮把生產(chǎn)線移出中國，比如包括美資、韓資、日資，甚至中國的企業(yè)如以美國市場為主，會考慮把生產(chǎn)線遷到越南或者其它東南亞和南亞國家。所以中美在第二、第三階段很難達成貿(mào)易協(xié)議的話，產(chǎn)業(yè)鏈的移出也會繼續(xù)。
在科技方面，脫鉤也在進行，特別是美國對華為芯片出口的管制，中國優(yōu)秀的企業(yè)不可能用美國制造的芯片，或者其它國家運用美國技術(shù)所生產(chǎn)的芯片，對其生存和中國的5G行業(yè)都有負面影響。另外，美國對中美科技和文化交流加緊管控，一些技術(shù)敏感專業(yè)已開始不招中國留學生。
在金融方面，雖然我們還沒有看到脫鉤，但是看到了很多金融脫鉤的風險，比如中概股退市，中國反制的政策也會對美元的依賴性下降。這部分雖然很難有完全的脫鉤，但是部分脫鉤時可以預期的。所以我并不同意中美脫不了鉤的說法，脫鉤的風險還是很大的。
不管怎么說，特朗普的現(xiàn)象不是一個特殊現(xiàn)象，他代表了西方的民意，現(xiàn)在民意認為過去二三十年全球化的速度過快，使得西方中下層勞工的利益受損很大。美國民粹主義上升，逆全球化的趨勢已經(jīng)在發(fā)生。特別是這次新冠疫情之后，不僅美國，歐盟、日本等主要經(jīng)濟體也在考慮產(chǎn)業(yè)鏈的重建，日本甚至已有政策促使他們的企業(yè)回流。去全球化的趨勢將繼續(xù)下去。
經(jīng)濟觀察報：美國在科技行業(yè)對中國企業(yè)的鉗制越來越厲害，美國芯片的禁令，會對中國的高端制造業(yè)帶來多大的沖擊？有沒有突圍的路徑？
劉利剛：現(xiàn)在要考慮的是，對華為的這一套制裁會不會延續(xù)到對其他中國高科(600730,股吧)技企業(yè)的制裁。其他主要一些的芯片生產(chǎn)國只要用到美國生產(chǎn)的設備和軟件，都要向美國報批，才能向華為這樣的企業(yè)出口。這個風險是否在大選后持續(xù)也有待觀察。
如果沒有像對華為這樣的非常嚴厲的制裁的話，芯片的供應不應該是一個很大的問題，特別是和消費相關(guān)的。也許將來華為做不了手機了，但是中國的OPPO、小米、Vivo等可以繼續(xù)，我們也許會看到一個替代效應。
中國每年從海外進口的芯片有2500億美元，如果美國對中國企業(yè)都采用這么嚴格的制裁的話，對韓國、中國臺灣、日本、甚至美國的芯片制造業(yè)的影響是非常負面的。雖然現(xiàn)在因為英特爾放棄生產(chǎn)高端芯片的消息，令臺積電受益，訂單排到了2022年以后，但是對其他的芯片制造企業(yè)負面影響還是比較大。
中長期中國是不是能夠具備高端芯片的生產(chǎn)能力，有一個追趕的過程。現(xiàn)在如果看一些最基本的要素，市場需求、資本支持、企業(yè)創(chuàng)新和人才，我認為中國現(xiàn)在都是具備。中國的市場是最大的，包括蘋果20%多的市場份額也是來自中國；資金方面也不擔心，中國是一個資本嚴重過剩的國家，我們的儲蓄率超過40%左右，全球最高，中國還有3.1萬億的外匯儲備。中國開通了科創(chuàng)板，可以用資本市場支持中小企業(yè)的創(chuàng)新，中國在不久的將來完全可以有自己的納斯達克，將來會培植非常多的獨角獸企業(yè)。人才方面，也不應該妄自菲薄，中國每年大概800萬的大學畢業(yè)生里，和理工科相關(guān)的畢業(yè)人數(shù)遠遠大于美國、印度。今后如何把這三個要素很好有效地組合，應可促進芯片業(yè)的發(fā)展。
這個追趕的過程不是一蹴而就，可能短期內(nèi)會痛苦一些，中長期我認為中國芯片產(chǎn)業(yè)的興起，對韓國、日本、美國的芯片產(chǎn)業(yè)都會有非常大的沖擊，那個時候美國還用這樣的政策，它自身的行業(yè)生存就值得質(zhì)疑。所以我不那么悲觀，在現(xiàn)在這么好的條件下，一些行業(yè)技術(shù)的突破還是可以期待。
經(jīng)濟觀察報：您覺得美國對中國金融機構(gòu)的制裁是會帶來“殺敵一千自損八百”的結(jié)果。華爾街對特朗普發(fā)動的這一系列針對中國的政策是什么態(tài)度？
劉利剛：中美的所有沖突點，其實對華爾街的利益都是非常負面的。如美國對中國香港的中資金融機構(gòu)的制裁，也將會影響美資在中國和香港的利益。中概股從美退市，將減少美資投資銀行的利潤，科技上制裁，禁售和加速脫鉤會影響美國高科技企業(yè)，特別是芯片制造商，在中國的市場份額，也會影響華爾街銀行和金融機構(gòu)的利潤，因為做貿(mào)易也需要融資，需要對沖匯率的風險，銀行的業(yè)務也會受影響。如果我們看到下一步?jīng)_突加劇的話，全球的股市和債市都會出現(xiàn)巨大的震蕩。
從這幾個方面來看，華爾街的選擇也是非常清晰的，華爾街和全球500強企業(yè)都不會對美國政府現(xiàn)在的政策感冒。
“消費潛力非常大”
經(jīng)濟觀察報：最近對于“經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)為主、雙循環(huán)促進發(fā)展的新格局”成為比較熱門的話題。在逆全球化趨勢之下，出口乏力，提振內(nèi)需成為必然，但是從這兩個月的數(shù)據(jù)看到，消費依然乏力，如何實現(xiàn)經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)？
劉利剛：內(nèi)需的動力還是看怎么刺激消費。拉動GDP的三駕馬車，中國這么大的經(jīng)濟體，不可能依靠外需來驅(qū)動增長了。投資方面，雖然需求還比較大，但是投資的邊際貢獻對GDP是逐漸減弱。基礎(chǔ)設施已經(jīng)建得差不多了，今后傳統(tǒng)基建就是地鐵、高鐵，城鎮(zhèn)化相關(guān)的投資。唯一可以多做的就是在新基建方面和5G相關(guān)的，比如數(shù)據(jù)庫、云計算、區(qū)塊鏈、智慧城市等。用一個比較寬泛的概念來統(tǒng)計的話，它占中國整個投資的總量不超過20%，所以今后也很難靠基建來拉動經(jīng)濟。
房地產(chǎn)的黃金時段已經(jīng)過了，房地產(chǎn)投資很難回到以前雙位數(shù)的增長，今年花旗的預測是5.6%，這樣的一個數(shù)字對房地產(chǎn)投資增長來說已經(jīng)很不錯了。現(xiàn)在央行和銀監(jiān)會給房地產(chǎn)開發(fā)商設立了很多紅線，今后的房地產(chǎn)開放商也很難用一種高杠桿的方式快速發(fā)展。從投資、政策和需求來看，都表明房地產(chǎn)投資今后會是一個逐漸緩慢下降的過程。
和企業(yè)相關(guān)的投資，疫情過后高科技方面加大投資的可能性是非常大的，增速也回到了正增長，但傳統(tǒng)制造業(yè)不可能像以前那樣每年有10%或者15%的增長。
中國消費方面潛力非常大。我們現(xiàn)在民間消費占GDP的比重在40%左右，離西方60%-70%的差距非常大。如何釋放出來呢？需要從三個方面入手，第一，是不是在社保體系的重建方面加大力度，使中國老百姓(603883,股吧)的預期儲蓄動機降低�，F(xiàn)在儲蓄率這么高，是因為大家想著存錢為小孩將來上學、為自己的醫(yī)療和將來的養(yǎng)老準備，如果通過重建中國的社保機制把教育的成本降下來，大家不用買學區(qū)房了，把養(yǎng)老制度建設好，醫(yī)療、保險加大它的深度和覆蓋人群，老百姓的儲蓄自然就少了。在內(nèi)循環(huán)政策出臺之前，這些政策也在講，但是我們沒有看到一個較快的和有效的執(zhí)行。
第二，如果到2025年中國平均每年能有5%的增速，我認為是一個合理的可以實現(xiàn)的增速，怎么來保持這個增速？社會全要素生產(chǎn)率是由科技的水平來決定，所以中國今后要加大在創(chuàng)新、研發(fā)和教育的投入。
第三，怎么使現(xiàn)在農(nóng)村和城市居民的財富效應釋放出來？中國房地產(chǎn)總估值大概32萬億美元，5到10年前就買房的人現(xiàn)在按揭貸款已經(jīng)非常少了，他們有很多的正資產(chǎn)。把這部分非常大的正資產(chǎn)拿出來一部分提前消費，需要金融創(chuàng)新的幫助。比如美國有房屋凈值貸款（homeequityloan），可以從房價上漲帶來的增值資產(chǎn)中，拿出來一部分提前消費。如果中國的銀行業(yè)有類似的產(chǎn)品出現(xiàn)的話，這些有效金融創(chuàng)新確實可以刺激中國城市的消費，帶來很大的財富溢出效應。
另外，在農(nóng)村地區(qū)，農(nóng)民從政府租的三塊地——宅基地、農(nóng)地、集體建筑用地，如果產(chǎn)權(quán)比較明晰，會給每個農(nóng)戶帶來非常大的財富效應。我們用一個影子價格做過測算，就是三塊地的全國平均價格來算，大概有20萬億美元的財富效應。如果把租賃的土地確權(quán)，每一塊地都有一個產(chǎn)權(quán)證，這些產(chǎn)權(quán)證就可以拿到銀行抵押，這樣一來，中國農(nóng)村的消費潛力的釋放也是非常大的。
經(jīng)濟觀察報：這些政策聽來很有創(chuàng)意，但執(zhí)行起來可能又不是那么簡單。比如，會不會推高房價？這也是管理層比較擔心的。
劉利剛：如果有更多的農(nóng)村建筑用地入市的話，會提高土地的供給，這樣地價可能會下降，其實對抑制房價是有好處的。另外，農(nóng)民的宅基地如果能出租的話，讓城市的居民長期租賃，其實也是一個加大供應的政策。我們現(xiàn)在面臨的問題是，居民用地比較少，工業(yè)用地比較多，所以土地價格越拍越貴，房地產(chǎn)價格就越難降下來。
“人民幣資產(chǎn)潛力非常大”
經(jīng)濟觀察報：海外機構(gòu)投資人對中國經(jīng)濟和中國資本市場最關(guān)注的問題是什么？
劉利剛：海外機構(gòu)投資人現(xiàn)在中國市場的投資基本上沒有限制了，他們可以非常便利地投資中國的股市和債市。一方面，外資比較擔心的是今后政策監(jiān)管問題，會不會突然收緊，造成外資機構(gòu)匯兌方面的損失。這是因為中國的資本開放比較謹慎，以我們監(jiān)管能力為基礎(chǔ)的一個資本賬戶開放的審慎手段會持續(xù)下去。外資首選還是投資到?jīng)]有資本管制的一些市場。既然資本賬戶開放比較慎重，其它政策方面今后是不是可以更加透明，更加可預測，這也會減少外資機構(gòu)投資人對投資中國市場的一些擔憂。
資本利得稅現(xiàn)在還沒有一個明確的說法，現(xiàn)在只是暫不征收，將來會怎么還不確定。稅收也會影響外資的資本收益率，有可能引起將來股東對分紅預期不同而產(chǎn)生糾紛等。
中國是全球第二大經(jīng)濟體，前30年中國經(jīng)濟增速在主要經(jīng)濟體是全球第一。海外機構(gòu)投資人在人民幣資產(chǎn)的配置卻遠遠低于中國GDP在全球的地位。海外投資人在中國債市規(guī)模只有2%左右，股市的量更小一些�；ㄆ熳鲞^一個研究，如果海外機構(gòu)投資人在我們的銀行，股市，債市有5%的份額的話，今后五年中國可能會有44萬億美元的組合資本的流入。雖然我們現(xiàn)在看到了海外投資人在逐漸增配人民幣資產(chǎn)，但是和人民幣資產(chǎn)的潛力相比還相差巨大，今后人民幣資產(chǎn)也會受到海外機構(gòu)投資人的青睞。
經(jīng)濟觀察報：外資認為中國的股市未來能夠持續(xù)給他們帶來超額收益嗎？如何理解市場的短期波動？您認為未來A股的投資主線和邏輯是什么？
劉利剛：當然會，這也可以跟中國股市的進一步發(fā)展一起看。中國A股今后怎樣走向更加成熟的股票市場，也就是怎么做到像美國、中國香港和其它一些比較成熟的資本市場那樣成為價值投資的市場，同時降低波動與風險。波動減少除了和可預測的宏觀，產(chǎn)業(yè)和監(jiān)管政策有關(guān)，同時政府也要積極鼓勵形成一個以機構(gòu)投資人為主的投資主體。一般機構(gòu)投資人會對企業(yè)進行非常深入的研究，對估值有非常仔細的評估，才做投資決定，這個決定并不是要立竿見影的收益，他們會有一個持有期限的考慮。海外機構(gòu)投資人參與可以幫助培育中國的資本市場。另外中國資本市場的自身改革也很重要，這要和中國養(yǎng)老金制度的改革、保險業(yè)的改革、理財?shù)母母锓旁谝黄鹂础＿@些改革到位的話，會使中國的股市有很大規(guī)模的長期資本進入股市。當然這些改革都不是一蹴而就的，而是需要假以時日。
投資主線也要和中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型走，也就是和服務業(yè)、消費的興起尋找機會。同時要使經(jīng)濟增長可持續(xù)的話，也必須有創(chuàng)新。高科技企業(yè)在今后的投資的價值會越來越顯現(xiàn)出來。一些中國的結(jié)構(gòu)性趨勢也有機會可循，比如老齡化，一些跟養(yǎng)老行業(yè)相關(guān)的醫(yī)療和醫(yī)療服務的需求將會有很大的需求，這些行業(yè)都會有很大的潛力。
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