預計雙寬進入雙穩(wěn)，實體信用持續(xù)修復
2020年7月貨幣數(shù)據(jù)的點評
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文 伍超明宏觀團隊
伍超明（財信研究院副院長） 胡文艷
投資要點?
>> 國家持續(xù)加大金融對實體支持力度，疊加經(jīng)濟加快恢復增長，企業(yè)與居民投融資需求回升，7月份社融與投向?qū)嶓w領域的信貸均繼續(xù)同比多增，但階段性對沖政策已在退出，寬貨幣和寬信用“雙寬”逐步進入“雙穩(wěn)”，人民幣貸款和貨幣供應量M2增速均小幅回落。展望下一階段，隨著經(jīng)濟增速回到潛在增長水平，國內(nèi)貨幣政策繼續(xù)回歸常態(tài)和“觀察期”，信用更強調(diào)精準導向，降息難現(xiàn)，但短期政策也不存在大幅收緊的基礎。
>> 受益寬信用和需求回升，社融增速在表外融資與信貸支撐下繼續(xù)抬升。7月份社融增量為1.69萬億元，同比多增4028億元。分項看，受益國家加大中小微企業(yè)金融扶持力度，適當放寬融資條件，疊加實體經(jīng)濟回暖融資需求回升，表外融資和人民幣貸款分別同比少減3576和多增2114億元，為主要貢獻因素；但受近期利率回升較多、為抗疫特別國債發(fā)行騰挪空間影響，本月政府債券和企業(yè)債券融資規(guī)模均有所回落，分別同比減少968和561億元。預計8月份社融增速或維持在12.9%左右，全年約增長13%。
>> 貨幣政策回歸常態(tài)致信貸小幅回落，但中長貸保持高增表明實體需求持續(xù)修復。7月金融機構新增人民幣貸款9927萬億元，同比減少673億元，低于市場預期。信貸總量有所回落，主因在于監(jiān)管層強化金融風險防控，非銀金融機構貸款同比大幅減少2598億元，同期投向?qū)嶓w領域的信貸規(guī)模和結構均繼續(xù)改善。具體看，投向?qū)嶓w的信貸分項中，中長期貸款同比多增3904億元，源于實體投資和房地產(chǎn)市場回暖，非金融企業(yè)和居民中長貸均有所增加；短貸及票據(jù)融資同比減少1716億，主因或在于監(jiān)管嚴控資金套利和階段性貨幣政策退出，企業(yè)票據(jù)融資和短貸均減少，但受益居民消費邊際改善疊加A股市場行情火爆，居民短貸已連續(xù)五個月同比多增。預計下半年信貸增速維持平穩(wěn)，全年約增長13.1%。
>> 貨幣創(chuàng)造放緩和財政存款環(huán)比回升拖累M2增速回落，企業(yè)盈利邊際改善助力M1增速回升。7月份財政存款環(huán)比增加1.1萬億元，疊加貨幣政策回歸常態(tài)，國內(nèi)信貸小幅回落，信用貨幣創(chuàng)造有所放緩，共同拖累M2增速較上月降低0.4個百分點至10.7%。但隨著國內(nèi)外需求回暖，6-7月份PPI降幅持續(xù)收窄，企業(yè)盈利和現(xiàn)金流邊際明顯改善，疊加去年同期M1基數(shù)較低，7月M1增速較上月提高0.4個百分點至6.9%。本月M1與M2的剪刀差較上月大幅收窄0.8個百分點至-3.8%，但與M2增速相比，M1增幅明顯較低，疊加PPI仍為負，意味著企業(yè)盈利或依舊面臨較多困難。
>> 貨幣政策展望：繼續(xù)回歸常態(tài)，由“雙寬”進入“雙穩(wěn)”，信用精準導向，降息難現(xiàn)。隨著國內(nèi)疫情防控與經(jīng)濟社會運行基本趨于正常，下半年經(jīng)濟增速有望回到潛在增長水平，預計未來階段性對沖貨幣政策將繼續(xù)退出，結構性政策將擔當重任。在量的方面，維持總量適度，新增融資重點流向制造業(yè)、中小微企業(yè)；在價的方面，預計降息政策更趨謹慎，概率偏低，推動綜合融資成本明顯下降的抓手在于金融機構讓利。預計前期“寬貨幣+寬信用”雙寬組合將進入“穩(wěn)貨幣+穩(wěn)信用”雙穩(wěn)組合，但短期貨幣政策亦不存在大幅收緊的基礎，因為經(jīng)濟形勢仍然復雜嚴峻，為配合財政發(fā)力、落實好結構性政策、應對外部不確定性沖擊，貨幣政策需繼續(xù)更加靈活適度。
正文
事件：2020年7月份，社融增量為16900億元，較上年同期多增4028億元；新增人民幣貸款9927億元，較上年同期減少673億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長6.9%、10.7%，增速較上月末分別高0.4和低0.4個百分點，比上年同期分別高3.8和2.6個百分點。
一、寬信用疊加需求回升，表外融資與信貸支撐社融增速繼續(xù)抬升
7月份國內(nèi)社會融資（簡稱社融，下同）增量為1.69萬億元，同比多增4028億元（見圖1）；存量增速為12.9%，較上月提高0.1個百分點，續(xù)創(chuàng)29個月新高（見圖2），反映出國內(nèi)實體融資供需繼續(xù)保持擴張。
從分項看，受益國家加大中小微企業(yè)金融扶持力度，適當放寬融資條件，疊加實體經(jīng)濟回暖融資需求回升，表外融資和人民幣貸款（社融口徑）分別同比少減3576和多增2114億元，是本月社融增速繼續(xù)走高的主要貢獻因素（見圖3）；此外，受益政策支持與A股市場行情火熱，國內(nèi)IPO明顯提速，非金融企業(yè)股票融資規(guī)模較去年同期實現(xiàn)翻倍增長，同比多增622億元，也有利于本月社融增加。相比之下，受近期利率回升較多、其他債券為抗疫特別國債發(fā)行騰挪空間影響，本月政府債券和企業(yè)債券融資規(guī)模均有所回落，分別同比減少968和561億元（見圖3-4）。
往后看，預計8月份社融增速或維持在12.9%左右，全年約增長13%。一是為盡快形成實物工作量，政府債券發(fā)行或提速，如根據(jù)財政部表態(tài)，年內(nèi)剩余1.5萬億地方政府專項債將于10月底全部發(fā)行完畢。二是再貸款再貼現(xiàn)、普惠小微企業(yè)信用貸款和貸款延期等政策支持下，實體信貸對社融的支撐仍偏強。三是其他分項中，表外融資貢獻或邊際有所弱化，如本月表外融資同比多增，主要源于去年未貼現(xiàn)銀行承兌匯票基數(shù)較低，未來數(shù)月該支撐將褪去，且信托新規(guī)對表外信托貸款將持續(xù)形成制約。?
二、政策回歸常態(tài)致信貸小幅回落，但中長貸保持高增表明實體需求持續(xù)修復
7月金融機構新增人民幣貸款9927萬億元，同比減少673億元。本月新增信貸總量同比回落，與社融走勢背離，主要源于非銀行業(yè)金融機構貸款同比大幅減少2598億元，反映出貨幣政策回歸常態(tài)化后，監(jiān)管層對金融機構風險防范有所強化，非銀機構杠桿下降。但本月投向?qū)嶓w經(jīng)濟領域的信貸同比繼續(xù)保持增長，且結構上中長期貸款同比多增3940億元，表明實體經(jīng)濟持續(xù)修復，信貸資金正加速進入企業(yè)，用于支持中長期生產(chǎn)經(jīng)營活動，同期短期貸款及票據(jù)融資同比減少1716億元（見圖5）。
從中長期貸款分項看，非金融企業(yè)和居民部門均有所增加，反映出實體投資需求與房地產(chǎn)市場均有所回暖。具體看，受益央行加大中小微企業(yè)金融支持力度，提高制造業(yè)中長期貸款規(guī)模與比重，疊加新老基建配套融資需求增加，非金融企業(yè)中長期貸款同比多增2290億元，連續(xù)5個月同比多增2000億元以上（見圖5和圖7）。如根據(jù)央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告，截止6月末國內(nèi)制造業(yè)中長期貸款和普惠小微企業(yè)貸款增速分別為24.7%和26.5%，高出同期全部貸款增速11.5和13.3個百分點。此外，受部分城市房地產(chǎn)價格上漲影響，居民購房意愿也有所回升，居民部門中長期貸款同比多增1650億元，連續(xù)兩個月保持同比多增（見圖5），但“房住不炒”定位下，多個城市已開始收緊樓市政策，預計居民中長貸或難以持續(xù)大幅增長。
從短期貸款及票據(jù)融資分項看，居民短貸繼續(xù)同比多增，表明居民消費持續(xù)邊際改善，但企業(yè)短貸和票據(jù)融資同比減少，或主要源于監(jiān)管嚴控資金套利和階段性貨幣政策退出。具體看，受益國家加大促消費政策支持力度，疊加疫后居民消費意愿回升，股票市場火熱，本月居民短貸同比多增815億元，已連續(xù)五個月保持同比多增（見圖8），但疫情未退、居民收入承壓，特別是低收入群體增收困難，預計全年社零增速轉正仍有較大壓力，如1-7月份居民新增短貸累計值依舊為負（見圖8）。同期，受央行堅決打擊企業(yè)通過低息票據(jù)融資，購買高利率結構性存款資金套利行為影響，企業(yè)票據(jù)融資同比減少2305億元（見圖5），且新增規(guī)模已連續(xù)兩個月為負；受階段性抗疫對沖貨幣政策退出影響，企業(yè)短期貸款同比減少226億元（見圖5），且新增規(guī)模也已由正轉負。
預計下半年信貸增速維持平穩(wěn)，全年約增長13.1%。2020年1-7月金融機構新增人民幣貸款13.1萬億元，同比多增2.35萬億元（見圖6）。按照易綱行長在陸家嘴(600663,股吧)論壇上的發(fā)言，今年全年新增人民幣貸款規(guī)模近20萬億元，意味著8-12月信貸額度在7萬億左右，高出去年同期8300億元，從增量看8-12月信貸投放力度將趨于放緩。從增速看，20萬億的新增規(guī)模，對應2020年末人民幣貸款增速為13.1%，較7月末增速小幅回升0.1個百分點。
三、貨幣創(chuàng)造放緩拖累M2增速回落，企業(yè)盈利邊際改善是M1回升主因
7月末M2同比增長10.7%，較上月減少0.4個百分點，原因主要有三：一是受季節(jié)性繳稅影響，財政存款環(huán)比增加10974億元，不利于同期居民與企業(yè)部門存款增加，對M2形成拖累；二是國內(nèi)信貸小幅回落，貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造有所放緩，不利于M2提高，反映到金融機構資產(chǎn)負債表上，表現(xiàn)為截止6月末，其他存款性公司總資產(chǎn)和對金融機構債權增速均較前兩個月明顯回落（見圖10）；三是翹尾因素較上月提高0.1個百分點，有利于M2增速穩(wěn)定（見圖9）。
7月末M1同比增長6.9%，較上月提高0.4個百分點（見圖11）。其中，單位活期存款占M1的比重超過80%，因此其增速由6月的6.0%升至7月的6.4%，是M1回升的主因。單位活期存款增速回升，一方面與去年同期低基數(shù)相關，如2019年7月末單位活期存款增速為2.8%，較上月降低1.6個百分點，為去年全年的第二低位；另一方面也反映出企業(yè)盈利改善步伐有所加快，因為根據(jù)歷史經(jīng)驗，企業(yè)經(jīng)營活動越好，現(xiàn)金和資金流越多，活期存款也就越多，反之則相反。如6-7月份國內(nèi)PPI增速降幅持續(xù)收窄，工業(yè)企業(yè)利潤邊際大幅改善，疊加房地產(chǎn)銷售持續(xù)邊際好轉，均有利于企業(yè)活期存款增加。受益投資和消費需求修復，本月M1與M2的剪刀差較上月大幅收窄0.8個百分點至-3.8%，但與M2增速相比，M1增幅明顯較低，且PPI仍為負，意味著企業(yè)盈利依舊較為困難，社會中充裕的流動性資金，仍部分以居民儲蓄存款和企業(yè)定期存款形式存在，“窖藏”在實體經(jīng)濟中，如工業(yè)企業(yè)盈利較為困難的2018-2019年、2011-2015年，M1與M2的剪刀差亦均為負（見圖11）。
預計8月末M2增長10.8%左右，全年約增長11%。一是翹尾因素在8月和全年分別降低0.9和提高0.4個百分點，不利于8月M2增速大幅提高，但有利于全年M2保持穩(wěn)定；二是為實現(xiàn)“六穩(wěn)”+“六保”目標，保障就業(yè)穩(wěn)定大局，下半年貨幣政策不存在大幅收緊的基礎，未來數(shù)月受益政府債券迎來發(fā)行小高峰，國內(nèi)信用貨幣創(chuàng)造有望加快，有利于M2保持增長；三是根據(jù)歷史經(jīng)驗，8月財政存款將環(huán)比回落，也將支撐M2企穩(wěn)。
四、展望：貨幣政策繼續(xù)回歸常態(tài)，信用精準導向，降息難現(xiàn)
隨著國內(nèi)疫情防控與經(jīng)濟社會運行基本趨于正常，下半年經(jīng)濟增速有望回到潛在增長水平，國內(nèi)貨幣政策取向也將隨之發(fā)生邊際調(diào)整，貨幣政策繼續(xù)處于“觀察期”（見圖12）。預計未來階段性對沖政策將繼續(xù)退出，結構性政策將擔當重任，在“量”和“價”上同時向制造業(yè)、中小微企業(yè)傾斜；但短期貨幣政策亦不存在大幅收緊的基礎，因為經(jīng)濟形勢仍然復雜嚴峻，為配合財政發(fā)力、落實好結構性政策、應對外部不確定性沖擊，貨幣政策需繼續(xù)更加靈活適度。
一是量的方面，維持總量適度，新增融資重點流向制造業(yè)、中小微企業(yè)。7月政治局會議和央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告也強調(diào)貨幣政策要精準導向，保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模合理增長。二是價的方面，預計降息政策更趨謹慎，概率偏低，推動綜合融資成本明顯下降的抓手在于金融機構讓利。因為上半年國內(nèi)宏觀杠桿率大幅調(diào)高約21個百分點，為守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險底線、穩(wěn)住房地產(chǎn)市場，實現(xiàn)穩(wěn)增長和防風險長期均衡，下半年動用利率工具的概率明顯下降。三是貨幣政策不存在大幅收緊的基礎。核心在于，經(jīng)濟形勢仍然復雜嚴峻，外部不穩(wěn)定不確定因素較多，下半年維持經(jīng)濟乘勢而上和就業(yè)大局穩(wěn)定仍面臨一定壓力；同時政府債券大規(guī)模發(fā)行，可能會導致利率上升，對私人投資產(chǎn)生“擠出效應”，不利于后續(xù)債券的發(fā)行，為配合財政發(fā)力，避免資金利率大起大落，貨幣政策也不宜過緊。
從對資本市場的影響看，貨幣政策回歸常態(tài)對利率下行形成一定制約，疊加近期債券供給增加較多、基本面邊際好轉、通脹回升等因素擾動，短期債市波動或加大；但實體企業(yè)融資條件寬松，信貸可得性大幅提高，疊加房住不炒和央行壓降結構性存款，流動性對股市影響偏中性。
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