在國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)商復(fù)市扎實(shí)推進(jìn)下，上半年各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均呈環(huán)比改善態(tài)勢(shì)，但修復(fù)節(jié)奏和速度表現(xiàn)分化，呈現(xiàn)出“生產(chǎn)端快于需求端、投資需求快于消費(fèi)需求、基建需求快于其他需求，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)快于其他產(chǎn)業(yè)”的結(jié)構(gòu)性特征。我們預(yù)計(jì)下半年需求端修復(fù)的分化特征將繼續(xù)延續(xù)，基建引領(lǐng)、房地產(chǎn)相隨、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的格局正在形成。預(yù)計(jì)下半年GDP增速將逐季提升，全年約增長(zhǎng)2.6%~3.0%。
摘要：
>> 工業(yè)增加值：政策扶持效果顯現(xiàn)，工業(yè)生產(chǎn)增速與結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善，但需求拖累加速顯現(xiàn)。6月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.8%，增速較5月提高0.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)月正增長(zhǎng)。其中，受益財(cái)政加快發(fā)力，基建產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)加快是本月工業(yè)生產(chǎn)改善主因，如6月份電力燃?xì)饧八纳a(chǎn)與供應(yīng)業(yè)、采礦業(yè)增速分別較上月提高1.9和0.6個(gè)百分點(diǎn)；受制造業(yè)投資、消費(fèi)需求疲軟拖累，本月制造業(yè)和私營(yíng)企業(yè)增加值增速分別較上月下降0.1和2.3個(gè)百分點(diǎn)，表明需求端拖累已加速顯現(xiàn)。但從結(jié)構(gòu)上看，高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)加快，1-6月增速高于同期制造業(yè)5.9個(gè)百分點(diǎn)，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換提速。
>> 國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)三季度增長(zhǎng)6%左右，全年GDP約增長(zhǎng)2.6-3%。一是基建引領(lǐng)、房地產(chǎn)相隨、結(jié)構(gòu)優(yōu)化，投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的格局已然形成，即全年基建投資有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的增長(zhǎng)；房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)反彈提高，但低于去年水平；制造業(yè)投資降幅收窄但改善空間有限，但其內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整將明顯提速。二是在“六�！�+“六穩(wěn)”政策護(hù)航下，消費(fèi)環(huán)比回升無(wú)懸念，但疫情未退、居民收入承壓，特別是低收入群體增收困難，全年社零轉(zhuǎn)正壓力較大。三是全球疫情蔓延加速惡化，將持續(xù)制約國(guó)內(nèi)出口增速，但全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)不會(huì)停滯，外需回暖下國(guó)內(nèi)貿(mào)易不宜過(guò)度悲觀，預(yù)計(jì)全年出口降幅在10%以?xún)?nèi)。
>> 消費(fèi)：餐飲與汽車(chē)消費(fèi)拖累本月社零修復(fù)偏慢，預(yù)計(jì)下半年弱消費(fèi)格局延續(xù)。6月份國(guó)內(nèi)社零增速同比下降1.8%，降幅較上月收窄1個(gè)百分點(diǎn)。其中，疫情未退下居民擔(dān)憂(yōu)情緒猶存，餐飲收入同比下降15.2%，依舊是社零的最大拖累項(xiàng)之一；此外，高基數(shù)導(dǎo)致本月汽車(chē)消費(fèi)下降8.2%，必需消費(fèi)品修復(fù)已接近尾聲，其他可選消費(fèi)品漲跌不一，商品零售整體改善也相對(duì)有限。展望下半年，居民收入減少、就業(yè)面臨壓力，疊加全球疫情未退，預(yù)計(jì)弱消費(fèi)格局料將延續(xù)，全年社零增速轉(zhuǎn)正壓力大。后續(xù)消費(fèi)恢復(fù)，特別是汽車(chē)等占比高的消費(fèi)回升，還需依賴(lài)更多強(qiáng)刺激政策出臺(tái)。
>> 投資：基建地產(chǎn)將推動(dòng)投資增速回升。一是制造業(yè)投資降幅在國(guó)內(nèi)外需求修復(fù)和政策扶持下繼續(xù)收窄，但企業(yè)盈利恢復(fù)偏慢將對(duì)企業(yè)投資意愿形成制約，制造業(yè)大幅改善空間有限。同時(shí)在外有壓力、內(nèi)有動(dòng)力、強(qiáng)力改革的大背景下，我國(guó)結(jié)構(gòu)調(diào)整成效顯現(xiàn)，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換將提速。二是受南方洪災(zāi)影響，基建當(dāng)月投資增速有所放緩，但連續(xù)三個(gè)月為正，穩(wěn)增長(zhǎng)作用凸顯。在項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足和財(cái)政資金保障下，全年基建投資有望實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)的增長(zhǎng)。三是二季度以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)明顯回暖，6月份這一趨勢(shì)得以延續(xù)，銷(xiāo)售面積、資金來(lái)源、土地購(gòu)置面積增速都繼續(xù)提高，加上貨幣環(huán)境整體寬松，預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)反彈提高，但全年增速不及去年。
>> 政策展望：隨著國(guó)內(nèi)疫情與經(jīng)濟(jì)向好發(fā)展，階段性政策將適時(shí)退出，逐步回歸常態(tài)。貨幣方面，預(yù)計(jì)貨幣政策進(jìn)入觀察期，下半年寬松節(jié)奏將明顯放緩，降準(zhǔn)、降息操作均更趨謹(jǐn)慎。但為對(duì)沖三季度政府債券發(fā)行高峰影響，配合財(cái)政發(fā)力，預(yù)計(jì)央行將采取措施加大基礎(chǔ)貨幣投放力度。財(cái)政方面，財(cái)政發(fā)力空間充足，下半年財(cái)政將繼續(xù)用好抗疫特別國(guó)債、專(zhuān)項(xiàng)債券和財(cái)政赤字等資金，做好“六�！焙汀傲�(wěn)”，同時(shí)助力經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。
正文
一、工業(yè)增加值：增速與結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善，但需求拖累加速顯現(xiàn)
1-6月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比下降1.3%（見(jiàn)圖1），降幅較1-5月份收窄1.5個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期降低7.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，6月當(dāng)月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.8%，增速較5月提高0.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)月正增長(zhǎng)。隨著前期財(cái)政貨幣政策扶持效果顯現(xiàn)，基建產(chǎn)業(yè)鏈和高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)加快是本月工業(yè)產(chǎn)出改善的主因，但制造業(yè)投資、消費(fèi)等需求修復(fù)偏慢，拖累制造業(yè)和私企生產(chǎn)均有所放緩。
從三大門(mén)類(lèi)看，制造業(yè)生產(chǎn)有所放緩，基建類(lèi)生產(chǎn)加快是本月工業(yè)增加值改善主因。6月份制造業(yè)增加值增長(zhǎng)5.1%，增速較5月份還下降0.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖2），表明制造業(yè)生產(chǎn)端修復(fù)已基本完成，弱需求下其繼續(xù)大幅提升的動(dòng)力有所不足。此外，去年同期基數(shù)效應(yīng)較高也是重要拖累因素之一，如2019年6月制造業(yè)增長(zhǎng)6.2%，環(huán)比提高1.2個(gè)百分點(diǎn)。其他門(mén)類(lèi)中，受益財(cái)政加快發(fā)力，6月份電力燃?xì)饧八纳a(chǎn)與供應(yīng)業(yè)、采礦業(yè)增加值分別增長(zhǎng)5.5%和1.7%，增速較5月份分別提高1.9和0.6個(gè)百分點(diǎn)。
從制造業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化看，高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)加快，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換提速。1-6月份高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.5%（見(jiàn)圖3），較1-5月份提高1.4個(gè)百分點(diǎn)，高出同期制造業(yè)增加值增速5.9個(gè)百分點(diǎn)，表明高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)保持增長(zhǎng)向好態(tài)勢(shì)，國(guó)內(nèi)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換明顯提速。其中，計(jì)算機(jī)、通信及其他電子設(shè)備增速較1-5月提高2個(gè)百分點(diǎn)至5.7%（見(jiàn)圖4），是高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)改善的主要推動(dòng)力。
與此同時(shí)，受益財(cái)政發(fā)力，1-6月高耗能制造業(yè)增加值增速也大概率繼續(xù)回升（部分行業(yè)數(shù)據(jù)暫未公布）。如已公布的高耗能制造業(yè)行業(yè)中，非金屬礦物制品業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)增加值增速，分別較1-5月提高1.9、1.1、0.6和0.5個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖5）。當(dāng)前國(guó)內(nèi)高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)占制造業(yè)總利潤(rùn)的比重仍不足兩成，為對(duì)沖疫情影響，預(yù)計(jì)“新老基建”將繼續(xù)協(xié)同發(fā)力，高技術(shù)與高耗能制造業(yè)生產(chǎn)均有望保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
從企業(yè)登記注冊(cè)類(lèi)型看，受益基建發(fā)力國(guó)企生產(chǎn)大幅改善，但需求疲軟致私企生產(chǎn)回落較多。6月份國(guó)有、私營(yíng)和外資工業(yè)企業(yè)增加值分別增長(zhǎng)4.9%、4.8%和4.2%，分別較5月份提高2.8、降低2.3和提高0.8個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖6）。其中，國(guó)有企業(yè)和外資企業(yè)生產(chǎn)改善，一方面源于政策扶持效果顯現(xiàn)，如財(cái)政發(fā)力基建、國(guó)家加大穩(wěn)外資穩(wěn)外貿(mào)力度，均產(chǎn)生了積極效果；另一方面前期國(guó)企和外資生產(chǎn)恢復(fù)相對(duì)更慢，也導(dǎo)致本月邊際改善更多。私營(yíng)企業(yè)生產(chǎn)高位回落，則主要受需求疲軟，尤其是制造業(yè)投資、消費(fèi)需求恢復(fù)偏慢拖累較大，如6月份上述兩項(xiàng)需求增速均仍為負(fù)值。
二、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)三季度增長(zhǎng)6%左右，全年約增長(zhǎng)2.6-3.0%
二季度GDP同比增長(zhǎng)3.2%，增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，較一季度提高10個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能進(jìn)一步恢復(fù)。從三大需求看，上半年基建引領(lǐng)、房地產(chǎn)相隨，投資拉動(dòng)復(fù)蘇格局明顯，如國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資已連續(xù)兩個(gè)月正增長(zhǎng)，修復(fù)速度明顯領(lǐng)先于消費(fèi)，且6月份基建和房地產(chǎn)投資增速均已回升至8%以上；此外，上半年進(jìn)出口修復(fù)速度也明顯好于預(yù)期，如國(guó)內(nèi)出口額（人民幣計(jì)價(jià)）已連續(xù)三個(gè)月正增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)在逆周期調(diào)節(jié)政策的作用下，三大需求將繼續(xù)呈邊際改善態(tài)勢(shì)。
展望下半年，隨著前期貨幣財(cái)政刺激政策落地顯效加速，國(guó)內(nèi)GDP增速將呈逐季改善態(tài)勢(shì)，全年有望實(shí)現(xiàn)2.6%~3.0%的增長(zhǎng)。一是基建引領(lǐng)、房地產(chǎn)相隨、結(jié)構(gòu)優(yōu)化，投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的格局已然形成。其中，基建投資受益于財(cái)政發(fā)力和項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足，全年有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的增長(zhǎng)；房地產(chǎn)投資在“三穩(wěn)”政策、全球?qū)捸泿怒h(huán)境和行業(yè)自身周期力量的作用下，增速有望繼續(xù)提高，但低于去年水平；企業(yè)盈利恢復(fù)偏慢將對(duì)制造業(yè)投資形成制約，但在外有壓力、內(nèi)有動(dòng)力、強(qiáng)力改革的大背景下，我國(guó)結(jié)構(gòu)調(diào)整成效顯現(xiàn)，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換將明顯提速。二是在“六�！�+“六穩(wěn)”刺激政策護(hù)航下，消費(fèi)環(huán)比回升無(wú)懸念，但疫情未退、居民收入承壓，特別是低收入群體增收困難，全年社零轉(zhuǎn)正壓力較大。三是全球疫情蔓延加速惡化，將持續(xù)制約國(guó)內(nèi)出口增速，但全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)不會(huì)停滯，外需回暖下國(guó)內(nèi)貿(mào)易不宜過(guò)度悲觀，預(yù)計(jì)全年出口降幅在10%以?xún)?nèi)。
綜上，在當(dāng)前已出臺(tái)政策的基準(zhǔn)情境下，2020年GDP增長(zhǎng)2.6-3%左右（見(jiàn)圖7）。
三、消費(fèi)：餐飲與汽車(chē)消費(fèi)拖累社零修復(fù)偏慢，預(yù)計(jì)下半年弱消費(fèi)格局延續(xù)
（一）受餐飲與汽車(chē)消費(fèi)拖累，本月社零增速仍未轉(zhuǎn)正
1-6月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額（簡(jiǎn)稱(chēng)社零，下同）為172256億元，同比下降11.4%，降幅較1-5月份收窄2.1個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期降低19.8個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖8）。其中，6月當(dāng)月社零消費(fèi)同比下降1.8%，降幅較5月收窄1個(gè)百分點(diǎn)，居民消費(fèi)修復(fù)偏弱。
疫情未退下居民擔(dān)憂(yōu)情緒猶存，餐飲收入依舊是社零最大拖累項(xiàng)。在社零總額中，餐飲收入的比重約10%左右，年內(nèi)受疫情因素影響，其波動(dòng)幅度明顯加大，成為影響社零變動(dòng)的主要因素之一。6月份餐飲收入同比下降15.2%，降幅較5月份小幅收窄3.7個(gè)百分點(diǎn)，但低于同期社零增速13.4個(gè)百分點(diǎn)，表明疫情未退下居民擔(dān)憂(yōu)情緒猶存，聚集性、接觸性餐飲消費(fèi)持續(xù)受到較大制約，對(duì)社零的拖累明顯。
高基數(shù)致汽車(chē)消費(fèi)大幅回落，拖累商品零售整體改善有限。從商品零售分項(xiàng)看(見(jiàn)圖9)，受去年高基數(shù)影響，6月份汽車(chē)消費(fèi)同比下降8.2%，較上月降低11.7個(gè)百分點(diǎn)，是本月商品零售恢復(fù)偏慢的重要原因之一（汽車(chē)消費(fèi)在商品零售中的比重約30%）；此外必需消費(fèi)品修復(fù)已接近尾聲，其增速已趨于穩(wěn)定，如本月糧油食品、日用品消費(fèi)增速較上月小幅回落，中西藥品、飲料消費(fèi)增速較上月小幅提升；除汽車(chē)外的其他可選消費(fèi)品漲跌互現(xiàn)，如化妝品、通訊器材、辦公用品、家電消費(fèi)增速均較上月提升5個(gè)百分點(diǎn)以上，家具、金銀珠寶等消費(fèi)增速則較上月下降。上述數(shù)據(jù)表明，在各地政府大量發(fā)放消費(fèi)券和網(wǎng)絡(luò)主播帶貨新業(yè)態(tài)快速發(fā)展的共同影響下，可選消費(fèi)呈改善態(tài)勢(shì)，但必需品消費(fèi)修復(fù)已經(jīng)完成，汽車(chē)等傳統(tǒng)大宗消費(fèi)改善力度偏弱，居民消費(fèi)意愿仍不強(qiáng)。
（二）疫情未退疊加居民收入承壓，下半年弱消費(fèi)格局延續(xù)
展望下半年，在“六�！�+“六穩(wěn)”刺激政策護(hù)航下，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)繼續(xù)漸進(jìn)修復(fù)，但疫情未退、居民收入承壓，全年社零增速轉(zhuǎn)正壓力較大。
一是居民收入承壓對(duì)消費(fèi)持續(xù)形成制約。受?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速回落、部分居民就業(yè)困難影響，2020年上半年城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民實(shí)際人均可支配收入分別下降2.0%和1.0%（見(jiàn)圖10），對(duì)消費(fèi)形成明顯制約。其中，新冠肺炎疫情沖擊下，國(guó)內(nèi)中小微企業(yè)受損尤為嚴(yán)重，上半年數(shù)據(jù)顯示居民經(jīng)營(yíng)凈收入下降5.1%，是拖累居民收入增長(zhǎng)主要原因之一(見(jiàn)圖11)。往后看，歷史數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速約領(lǐng)先城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速3個(gè)季度左右，自2018年三季度以來(lái)國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)回落，至今已連續(xù)17個(gè)月維持負(fù)增長(zhǎng)，預(yù)示未來(lái)居民收入大概率還有下降壓力。
二是居民購(gòu)房本息負(fù)擔(dān)仍待消化，不利于消費(fèi)大幅改善。“房住不炒”背景下，居民購(gòu)房支出增速明顯減緩，對(duì)消費(fèi)的擠占效應(yīng)有所減小，但前期累積的住房貸款本金及利息負(fù)擔(dān)仍需時(shí)間消化，部分居民可用于消費(fèi)的資金依舊有限。如截至2020年一季度末，國(guó)內(nèi)個(gè)人住房貸款余額高達(dá)31.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.9%，增速自2017年以來(lái)持續(xù)回落，但仍遠(yuǎn)高于同期居民收入的增長(zhǎng)速度。
三是疫情未退居民擔(dān)憂(yōu)情緒猶存，餐飲收入修復(fù)持續(xù)偏弱。當(dāng)前，全球新冠肺炎累計(jì)確診病例超過(guò)1300萬(wàn)例，單日新增確診病例升至20萬(wàn)例以上，全球戰(zhàn)“疫”陷入持久戰(zhàn)概率大幅增加，疫情防控常態(tài)化已成為趨勢(shì)。受此影響，居民對(duì)疫情的擔(dān)憂(yōu)難以消退，疊加疫情常態(tài)化或?qū)е孪M(fèi)者用餐習(xí)慣發(fā)生一定改變，餐飲收入回升持續(xù)受到制約。
四是疫情沖擊下汽車(chē)對(duì)消費(fèi)的拖累，還需政策加大對(duì)沖力度。2018年下半年以來(lái)，購(gòu)置稅政策透支作用對(duì)汽車(chē)消費(fèi)的負(fù)面影響逐漸顯現(xiàn)，疊加居民收入增速的下行，汽車(chē)消費(fèi)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。經(jīng)過(guò)一年多的調(diào)整，汽車(chē)庫(kù)存已經(jīng)處于歷史低位，但受新冠肺炎疫情影響，汽車(chē)消費(fèi)再度陷入低迷。為緩解國(guó)內(nèi)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的生存壓力，穩(wěn)定消費(fèi)，多地已出臺(tái)大量刺激汽車(chē)消費(fèi)政策，但未來(lái)汽車(chē)消費(fèi)持續(xù)改善，仍依賴(lài)更多更大力度刺激政策出臺(tái)。
四、投資：基建地產(chǎn)將推動(dòng)投資增速回升
隨著疫后國(guó)內(nèi)生產(chǎn)生活秩序全面恢復(fù)和系列穩(wěn)投資政策進(jìn)一步落地見(jiàn)效，固定資產(chǎn)投資和民間投資累計(jì)增速降幅均有所收窄。1-6月份固定資產(chǎn)投資同比下降3.1%，降幅較1-5月份收窄3.2個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期回落8.9個(gè)百分點(diǎn)。同期民間固定資產(chǎn)投資同比下降9.6%，降幅較上月收窄2.3個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期下降13.0個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖12）。
從當(dāng)月增速看，6月固定資產(chǎn)投資增速已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月正增長(zhǎng)，但民間投資當(dāng)月增速依然負(fù)增長(zhǎng)，且降幅略有擴(kuò)大，表明民營(yíng)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難較大，企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能的能力和意愿都不及國(guó)有企業(yè)。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)正在加速重啟，但疫情仍在加速蔓延，外需環(huán)境的不確定性將長(zhǎng)期制約民營(yíng)企業(yè)的投資意愿，預(yù)計(jì)民間投資大幅改善空間有限。
（一）新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換提速，但年內(nèi)制造業(yè)改善空間有限
1-6月份制造業(yè)投資同比下降11.7%，降幅較上月收窄3.1個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下降14.7個(gè)百分點(diǎn)。在制造業(yè)投資中，民間投資的比重在85%左右，所以民間投資的走向，決定了整個(gè)制造業(yè)投資的發(fā)展方向。疫情下民營(yíng)和中小微企業(yè)受沖擊最大，且我國(guó)制造業(yè)出口依賴(lài)度較高，全球經(jīng)濟(jì)需求萎縮和中美貿(mào)易摩擦升溫會(huì)制約企業(yè)投資意愿，三大投資需求中制造業(yè)增速和恢復(fù)速度均滯后于其他投資（見(jiàn)圖13）。
出口制造業(yè)對(duì)整體制造業(yè)的拖累更大。我們以各行業(yè)出口交貨值/營(yíng)業(yè)收入比重是否高于工業(yè)企業(yè)平均值為標(biāo)準(zhǔn)，將制造業(yè)劃分為兩類(lèi)，即出口制造業(yè)和其他制造業(yè)，并分別計(jì)算兩者的投資增速。計(jì)算結(jié)果顯示，疫情沖擊下出口制造業(yè)投資降幅高于其他制造業(yè)（見(jiàn)圖14），是制造業(yè)投資的主要拖累。預(yù)計(jì)在政策幫扶和海外經(jīng)濟(jì)需求有所回暖下，出口制造業(yè)投資增速降幅將有所收窄，但全球疫情二次爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)將制約其改善幅度和速度。
高技術(shù)制造業(yè)兩個(gè)月正增長(zhǎng)，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換提速明顯。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-6月高技術(shù)制造業(yè)投資累計(jì)增長(zhǎng)5.8%，較1-5月份提高3.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月正增長(zhǎng)，高于整體制造業(yè)17.5個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖15），我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐有所加快。
展望下半年，制造業(yè)降幅將繼續(xù)收窄，但改善空間有限。一是企業(yè)盈利將制約制造業(yè)投資增速的增長(zhǎng)。利潤(rùn)水平直接影響企業(yè)當(dāng)前的投資能力和未來(lái)的投資預(yù)期，而2019年以來(lái)，工業(yè)企業(yè)盈利持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，且疫后民營(yíng)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)相對(duì)滯后，民營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)恢復(fù)偏慢將持續(xù)制約企業(yè)投資意愿（見(jiàn)圖16）。二是國(guó)內(nèi)外需求回暖尤其是基建和房地產(chǎn)需求的釋放，將帶動(dòng)部分制造業(yè)需求，對(duì)制造業(yè)投資形成支撐。三是全球疫情蔓延和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍存較大不確定性，出口依賴(lài)性企業(yè)的盈利前景還不明朗，企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能的意愿有所下降。四是當(dāng)前央行貨幣政策更加靈活適度，精準(zhǔn)滴灌的結(jié)構(gòu)性政策將更多地向民營(yíng)和中小微企業(yè)傾斜，制造業(yè)貨幣融資環(huán)境將持續(xù)改善，對(duì)制造業(yè)投資形成一定支撐。6月份民營(yíng)企業(yè)信用利差下行9BP，表明結(jié)構(gòu)性的政策效果有所顯現(xiàn)（見(jiàn)圖17）。
（二）基建穩(wěn)增長(zhǎng)作用凸顯，全年有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的增長(zhǎng)
1-6月份，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）同比分別下降0.1%和2.7%，分別較上月提高3.2和3.6個(gè)百分點(diǎn)，分別比去年同期回落3.0和6.8個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖13）。
受南方洪災(zāi)影響，基建施工進(jìn)程有所放緩，6月基建和基建（不含電力）投資分別同比增長(zhǎng)8.3%和6.8%，較上月回落2.6和1.5個(gè)百分點(diǎn)，但連續(xù)三個(gè)月正增長(zhǎng)，“穩(wěn)增長(zhǎng)”作用凸顯。展望下半年，在專(zhuān)項(xiàng)債放量、特別國(guó)債發(fā)行和赤字率提資金合理作用下，基建投資增速將繼續(xù)提升，全年有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的增長(zhǎng)。
一是專(zhuān)項(xiàng)債擴(kuò)容提效將助力基建投資增速回升。今年政府工作報(bào)告中確定2020年專(zhuān)項(xiàng)債額度為3.75萬(wàn)億元，較去年大幅提高1.6萬(wàn)億元，且專(zhuān)項(xiàng)債可用作項(xiàng)目資本金的比例有所提高，其對(duì)基建投資的拉動(dòng)將明顯增強(qiáng)。如1-6月，全國(guó)各地新增專(zhuān)項(xiàng)債券22313億元，已經(jīng)超過(guò)去年發(fā)行額度（見(jiàn)圖18），且約83.3%的專(zhuān)項(xiàng)債資金投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，較去年提升明顯（見(jiàn)圖19），專(zhuān)項(xiàng)債擴(kuò)容提效將助推基建投資增速快速回升。
二是基建項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足，基建投資增長(zhǎng)后勁較強(qiáng)。通過(guò)梳理各省重大項(xiàng)目投資計(jì)劃，2020年全年各省重大項(xiàng)目計(jì)劃投資總額超10萬(wàn)億元，且基建項(xiàng)目數(shù)平均比重在36.5%左右，在財(cái)政發(fā)力的政策背景下，各省重大投資項(xiàng)目有望加速落地，后續(xù)基建投資增長(zhǎng)延續(xù)性較強(qiáng)。根據(jù)全國(guó)投資項(xiàng)目在線審批監(jiān)管平臺(tái)數(shù)據(jù)，疫后全國(guó)基建項(xiàng)目申報(bào)提速明顯，如1-6月份發(fā)改委基建項(xiàng)目累計(jì)申報(bào)金額22.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)97.5%，基建項(xiàng)目建設(shè)的市場(chǎng)熱情較高。
三是疫后我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展提速，“新基建”將迎來(lái)快速發(fā)展。疫情下居家隔離使遠(yuǎn)程辦公、在家教育、網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)等需求出現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。同時(shí)大數(shù)據(jù)技術(shù)也在疫情防控中發(fā)揮了重要作用。鑒于上述行業(yè)均離不開(kāi)互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等技術(shù)支持，同時(shí)政策支持力度在不斷加大，預(yù)計(jì)新基建投資增速將迎來(lái)快速發(fā)展，將對(duì)基建投資產(chǎn)生一定的支撐。
（三）下半年房地產(chǎn)投資增速有望繼續(xù)提高
1、二季度以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售明顯回暖，住宅庫(kù)存去化好于非住宅
二季度房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖跡象明顯，量漲價(jià)穩(wěn)跡象明顯。2020年1-6月商品房銷(xiāo)售面積同比增長(zhǎng)-8.4%，降幅較1-5月收窄3.9個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖20），5、6月銷(xiāo)售面積增速連續(xù)兩個(gè)月轉(zhuǎn)正。在價(jià)格方面，6月份出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，增速與上月持平，尤其是一線城市房?jī)r(jià)出現(xiàn)上漲，從上月的2.9%提高到3.3%（見(jiàn)圖21），百城住宅價(jià)格指數(shù)顯示，一線和三線城市房?jī)r(jià)指數(shù)出現(xiàn)上漲。因此，6月商品房銷(xiāo)售金額增速與銷(xiāo)售面積增速之差擴(kuò)大，但整體處于下降過(guò)程中（見(jiàn)圖22）。
從供給端看，二季度以來(lái)去庫(kù)存進(jìn)程加速。一是存銷(xiāo)比（待售面積與近三個(gè)月平均銷(xiāo)售面積之比）趨于回落。受年初以來(lái)疫情影響，商品房庫(kù)存增加，但5、6月份銷(xiāo)售面積增速轉(zhuǎn)正，庫(kù)存去化加速，存銷(xiāo)比從4月份的5.3倍降至6月份的3.2倍（見(jiàn)圖23），預(yù)計(jì)年內(nèi)仍將趨于下降。二是商品房待售面積連續(xù)四個(gè)月減少。受疫情影響，1-6月待售面積比去年底增加1260萬(wàn)平方米（見(jiàn)圖20），但3、4、5、6月分別環(huán)比減少277、472、484、690萬(wàn)平方米（見(jiàn)圖24），其中住宅待售面積分別環(huán)比減少440、453、436、512萬(wàn)平方米，表明隨疫情得到有效控制，供給壓力有所減緩。三是非住宅庫(kù)存去化速度不及住宅。2018年以來(lái)商業(yè)營(yíng)業(yè)用房和辦公樓銷(xiāo)售面積增速趨于下降，如2018年初至2020年6月，商業(yè)營(yíng)業(yè)用房和辦公樓銷(xiāo)售面積增速分別從14.6%、12.0%降至-20.7%、-26.5%，但3月份以來(lái)降幅也明顯收窄，但去化速度不及住宅（見(jiàn)圖25），非住宅投資增速的表現(xiàn)也類(lèi)似（見(jiàn)圖26）。
2、下半年房地產(chǎn)投資增速有望繼續(xù)反彈提高
2020年1-6月，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比名義增長(zhǎng)1.9%，較1-5月提高2.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)4個(gè)月收窄，首次轉(zhuǎn)正（見(jiàn)圖27）。展望未來(lái)，從幾個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)看，年內(nèi)投資增速將繼續(xù)反彈。
一是寬松貨幣環(huán)境和“三穩(wěn)”政策有利于房地產(chǎn)投資資金來(lái)源的穩(wěn)定。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)投資與資金成本和流動(dòng)性充裕程度密切相關(guān)。在貨幣政策寬松期間，金融環(huán)境較為友好，表現(xiàn)為資金價(jià)格降低、流動(dòng)性充裕，房地產(chǎn)投資增速則提高，反之則相反。2019年以來(lái)貨幣政策松緊適度，貸款利率穩(wěn)中趨降；2020年以來(lái)，面對(duì)疫情的意外沖擊，貨幣政策更加靈活適度，社會(huì)融資成本進(jìn)一步下降，全年金融機(jī)構(gòu)的貸款利率將大概率下行。根據(jù)政府工作報(bào)告，今年房地產(chǎn)市場(chǎng)仍將堅(jiān)持“房住不炒”定位，各地方政府執(zhí)行“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”政策，預(yù)計(jì)政策面對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)影響偏中性。全年資金面有利于房地產(chǎn)資金來(lái)源的穩(wěn)定（見(jiàn)圖28），房地產(chǎn)投資增速在經(jīng)歷一季度大幅下降后，后期有望出現(xiàn)繼續(xù)反彈提高。
二是房地產(chǎn)銷(xiāo)售有望繼續(xù)回暖，房地產(chǎn)資金來(lái)源增速將趨于提高。2020年1-6月房地產(chǎn)資金來(lái)源同比下降1.9%，降幅較1-5月收窄4.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)四個(gè)月大幅收窄（見(jiàn)圖29）。從資金來(lái)源細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看，6月份其他資金（由個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成，且定金及預(yù)收款占比達(dá)到約7成）、自籌資金、國(guó)內(nèi)信貸、利用外資增速均出現(xiàn)反彈，國(guó)內(nèi)貸款和自籌資金增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，利用外資更是連續(xù)兩個(gè)月正增長(zhǎng)（見(jiàn)圖30）。由于“其他資金”在房地產(chǎn)資金來(lái)源中比重最高，約占50%左右，所以其對(duì)房地產(chǎn)資金來(lái)源增速有決定性作用。隨著銷(xiāo)售回暖，個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款增速降幅都趨于收窄，其中個(gè)人按揭貸款增速?gòu)?月的-12.4%提高到6月的3.1%（見(jiàn)圖31），6月份貨幣數(shù)據(jù)中居民中長(zhǎng)期貸款同比大幅多增1491億元，也對(duì)此提供了印證。預(yù)計(jì)年內(nèi)“其他資金”還會(huì)繼續(xù)提高。隨著近期部分城市房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊漲，這些城市收緊了限制性政策，但從全國(guó)整體看，房地產(chǎn)調(diào)控政策將繼續(xù)處于穩(wěn)定觀察期，房企融資環(huán)境也不會(huì)出現(xiàn)“大水漫灌”現(xiàn)象。
三是領(lǐng)先指標(biāo)房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速有望繼續(xù)反彈提高，下半年投資增速出現(xiàn)明顯回升，但房地產(chǎn)投資將整體處于下行周期中。2017年以來(lái)，受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速大幅回落，從2017年2月份的25.1%降至2019年1-12月份的-0.1%，2020年1-6月在疫情沖擊下又大幅下降，但疫后快速反彈，連續(xù)兩個(gè)月正增長(zhǎng)（見(jiàn)圖32）。在“三穩(wěn)”房地產(chǎn)政策環(huán)境下，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速將在疫情穩(wěn)定后，繼續(xù)反彈提高，有利于房地產(chǎn)投資增速的穩(wěn)定，預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)投資將出現(xiàn)明顯回升，但整體投資增速將低于去年（見(jiàn)圖33）。
四是土地購(gòu)置面積增速提高，預(yù)示疫后房地產(chǎn)投資增速也將回升。受限制性政策和信貸融資的約束，2019年以來(lái)土地購(gòu)置面積增速持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。2020年1-6月同比下降0.9%，降幅較1-5月大幅收窄7.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖34）。分城市等級(jí)看，2020年6月當(dāng)月一二三線城市土地購(gòu)置面積同比增速均提高（見(jiàn)圖35），尤其是一線城市增長(zhǎng)90.6%。展望未來(lái)，隨著房地產(chǎn)繼續(xù)去庫(kù)存，房地產(chǎn)企業(yè)存在較大的補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)力，加上房地產(chǎn)限制性政策和融資政策的邊際緩和，后期土地購(gòu)置面積增速有望提高，但在“房住不炒”和“三穩(wěn)”政策的引導(dǎo)下，預(yù)計(jì)增幅有限，也將限制房地產(chǎn)投資增速的反彈力度。
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