分眾傳媒牽手凱添燃氣，圖什么？

如果一家國內頭部傳媒公司想要對外投資，你覺得哪個行業(yè)的公司最有可能被看中？

大消費、新零售？云計算、互聯(lián)網？

或許，這些都有可能。

但事情怪就怪在這家傳媒公司看上的卻是個工業(yè)公司，更準確的說是個燃氣公司。

是不是很神奇？

也許有人會說，這肯定是家小傳媒公司，只是想投點賺錢的生意，說明不了什么。

但逐鹿君要告訴你的是，這家傳媒公司就是大名鼎鼎的分眾傳媒(002027,股吧)，而他看上的燃氣公司正是上周剛在精選層過會的凱添燃氣（831010.OC），并位列公司前十大股東。

那么，凱添燃氣這個來自西北的漢子究竟有什么魅力，讓分眾傳媒如此魂牽夢繞呢？

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公司簡史

2002年，龔曉科和穆云飛創(chuàng)立凱添燃氣，主要在銀川市一縣兩區(qū)從事城市燃氣業(yè)務。

2008年，設立息烽匯川，主要為貴陽公交集團提供車用LNG加注服務。

2010年，收購銀川天佳儀器儀表有限公司，業(yè)務范圍拓展到溫度補償表、物聯(lián)網表、遠程抄表系統(tǒng)等燃氣裝備。

2014年，天佳儀器變更為天佳能源，并掛牌新三板。

2015年，天佳能源以發(fā)行股份的方式收購凱添燃氣100%股權。

2016年，設立甘肅凱添，在甘肅武威開展鄉(xiāng)鎮(zhèn)燃氣業(yè)務。

2017、2019年，凱添燃氣又分別收購了甘肅凱添、息烽匯川100%股權。

2020年5月29日，公司精選層掛牌申請材料獲得全國股轉公司受理，護航的中介機構全部為一線大牌：申萬宏源(000166,股吧)、信永中和、國浩律所。

2020年6月25日，凱添燃氣精選層過會，從受理到過會用時僅28天，目前在等待證監(jiān)會核準。

（圖源：全國股轉公司官網 逐鹿精選層整理）

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寧夏天然氣貢獻是大頭，LNG加注即將成為第二大收入源

通過對凱添燃氣發(fā)展簡史的梳理，逐鹿君發(fā)現，公司業(yè)務線條覆蓋了燃氣行業(yè)多個細分領域，同時公司在發(fā)展過程中不斷開拓新的業(yè)務鏈條，并將其裝入掛牌公司主體內。

那么，到底哪些才是公司的主營業(yè)務，各業(yè)務板塊發(fā)展的又如何呢？

逐鹿君按子公司視角劃分，將凱添燃氣業(yè)務細分為四個部分：

1）凱添天然氣是凱添燃氣的最大收入來源，其占據了凱添燃氣2019年營收的90%，凱添天然氣主要向寧夏銀川市的一縣兩區(qū)（賀蘭縣、金鳳區(qū)、興慶區(qū)）提供環(huán)網供氣，其中在賀蘭縣的城市燃氣市場占有率為100%。公司的經營模式是“管道燃氣+燃氣安裝”，其供氣量在銀川城市燃氣公司中僅次于國有控股的寧夏哈納斯燃氣集團有限公司，是銀川市最大的民營城市燃氣公司。

2）甘肅凱添經營甘肅省武威市非管道天然氣業(yè)務，氣源為LNG，其經營模式是“天然氣銷售+燃氣安裝”，目前營收占比僅為2.5%，凈利潤貢獻為負，處于市場培育期。

3）息烽匯川主要向貴陽公交集團提供LNG加注服務，其經營車用LNG（無安裝業(yè)務），由于2019年底剛剛并入，2019年合并數據口徑數據較小，預計2020年將貢獻超過1億的收入。

4）重慶凱添目前處于籌建階段，凱添儲運剛注冊成立。

（資料來源：公開資料 逐鹿精選層整理）

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營收、利潤連續(xù)三年穩(wěn)步增長，憑什么？

凱添燃氣主要向寧夏銀川市的一縣兩區(qū)（賀蘭縣、金鳳區(qū)、興慶區(qū)）提供管道燃氣銷售、LNG加注以及燃氣裝備安裝服務，主要面向居民、工業(yè)企業(yè)和大型的LND加注站。

截至2019年12月31日，公司擁有天然氣配氣站2座、園區(qū)氣化站1座、CNG加氣站1座，服務CNG和LNG加注站13座，運營輸氣管網670.98公里，服務約12萬戶居民客戶、3333戶工商業(yè)用戶。

（資料來源：公開資料 逐鹿精選層整理）

從財務視角看，公司連續(xù)三年實現營收、利潤穩(wěn)步增長。營收從2017年的2.21億提升至2019年的3.55億；扣非歸母凈利潤更是從3800萬提升至6100萬，且經營凈現金流近三年均為正，分別為7100萬、3600萬和1.61億。

2019年，公司加權ROE達到22.5%，可以說公司財務指標不僅滿足精選層標準，同時也符合未來轉板上市的條件。

（單位：億元，資料來源：Wind 逐鹿精選層整理）

凱添燃氣業(yè)績連年攀升，主要得益于煤改氣大潮以及賀蘭縣的經濟實力不斷提升。目前，天然氣在一次能源消費中的比重，世界平均水平為23%，我國2019年為8.3%，而寧夏的能源結構目前以煤炭為主，天然氣消費比重低于全國平均水平，2019年僅為3.9%。

2020年，寧夏政府的目標是將天然氣消費占比提高至4.6%，這表明銀川市天然氣消費需求持續(xù)增長確定性非常強。同時賀蘭縣作為全國百強縣，也是基本競爭力提升速度最快的百強縣，位于銀川最核心發(fā)展區(qū)域，當地經濟的發(fā)展帶動著天然氣需求量的提升。

另外，鑒于政府在批復輸氣管網建設后，不會再重復規(guī)劃，以免造成資源浪費，并且城市燃氣供應具有連續(xù)性的特點。因而，燃氣配送銷售屬于特許經營行業(yè)，只要公司在一個區(qū)域擁有輸氣管網的完整所有權，那么公司將持續(xù)從該區(qū)域中賺到錢，至于賺多賺少，取決于當地經濟發(fā)達程度，以及燃氣消費占比的滲透率。

通俗來說，由于我國一直在鼓勵清潔能源的消費占比，煤電消費比重在持續(xù)下降，而燃氣占比在持續(xù)提升。一個區(qū)域越發(fā)達，工業(yè)產值越高，則燃氣消耗量也越大，該區(qū)域中具有特許經營資質的燃氣公司賺到的錢越多，也越持久。

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燃氣銷售與安裝，

與同行業(yè)毛利率相比差異幾何？

凱添燃氣的主營業(yè)務可以拆分為兩塊：一是燃氣輸送銷售業(yè)務；二是燃氣設備安裝服務。

（資料來源：公開資料 逐鹿精選層整理）

從收入結構上看，近2年來燃氣銷售的占比已經提升至接近80%。但是從毛利貢獻角度分析，2019年燃氣安裝雖然只貢獻了20%的營業(yè)收入，但卻貢獻了57.81%的毛利，足見燃氣安裝的毛利率之高。

（資料來源：Wind 逐鹿精選層整理）

我們再來看看凱添燃氣的燃氣銷售毛利率與同行業(yè)上市公司相比如何呢？

（資料來源：公開資料 逐鹿精選層整理）

由上表可見，同行業(yè)上市公司燃氣銷售毛利率相差較大，低至重慶燃氣(600917,股吧)的 1.83%，高至新疆火炬(603080,股吧)的 35.44%。凱添燃氣與行業(yè)毛利率平均值相比也偏低。

逐鹿君查閱相關資料發(fā)現，根據《中華人民共和國價格法》的有關規(guī)定，城市燃氣產品價格實行政府定價，而出現上述差異的主要原因為：不同省市的天然氣購進價格、銷售價格的政府定價差異較大，因此導致不同區(qū)域的城市燃氣公司的燃氣銷售毛利率差異較大。

燃氣銷售的毛利率具有不可控的特征，那么凱添燃氣的燃氣安裝業(yè)務與上市公司相比又如何呢？

（資料來源：公開資料 逐鹿精選層整理）

從上表可以看出，燃氣安裝業(yè)務毛利率較高是行業(yè)的普遍現象，但凱添燃氣的燃氣安裝業(yè)務毛利率顯著高于行業(yè)平均值。

2017-2019年，公司燃氣安裝業(yè)務毛利率分別為 76.84%、68.69%和71.75%，行業(yè)可比公司平均值 52.44%、53.29%及 54.13%。根據公司提供給全國股轉公司的問詢回復函，主要原因有兩個方面：第一，銷售單價方面，主要供區(qū)寧夏居民用戶平均安裝收費價格為4500元/戶左右，高于行業(yè)平均水平；第二，建筑安裝成本方面，安裝材料價格全國范圍基本處于同一水平，但寧夏地區(qū)人工成本較全國其他地區(qū)而言較低。

由于該區(qū)域內競爭對手的收費標準與凱添燃氣基本一致，因而可以預判未來一段時間公司燃氣安裝業(yè)務的毛利率將持續(xù)保持在高位。

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疫情影響下，2020年公司業(yè)績增長是否會停滯？

根據凱添燃氣公開發(fā)行說明書，受新冠疫情影響，公司天然氣安裝業(yè)務收入以及工業(yè)用氣、CNG客戶天然氣銷售收入同比下滑，2020年一季度，實現營業(yè)收入9060.31萬元，較上年同期下降15.09%。

好在從2020年4月份開始，公司燃氣的整體銷量已經觸底反彈，且當月實現了16.13%的同比增長。2020年3月—5月，凱添天然氣的居民用氣、非居民用氣量均同比增長，其中：2020年4月因氣溫偏冷，壁掛爐用氣增加，導致當月居民用氣同比大增。但受疫情影響，車輛外出較少，導致CNG用氣需求減少，好現象是2020年3月-5月降幅逐月收窄。

（資料來源：公開資料 逐鹿精選層整理）

另外，公司主要工商用戶2020年3月以后基本復工復產，經營恢復正常，用氣量較去年同期均有所增長，公司經營邁入正常軌道。2020年4月，公司主要經營實體——凱添天然氣的供氣量較去年同期增加112萬方，同比增幅約16%，增長態(tài)勢良好。根據公司提供給全國股轉公司的問詢回復函，公司的主要客戶復工情況如下：

（資料來源：公開資料 逐鹿精選層整理）

由于北方一季度天氣較冷，是天然氣安裝服務的傳統(tǒng)淡季，預計疫情對公司的天然氣安裝服務影響較小。目前公司在執(zhí)行的燃氣安裝業(yè)務合同金額合計5300萬元，新增訂單530萬元，兩者相加已接近2019年全年燃氣安裝收入的80%。隨著疫情得到有效控制，預計公司的燃氣安裝業(yè)務今年仍將保持增長態(tài)勢。

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今年收入還能再增1個億？

逐鹿君發(fā)現，即使公司燃氣銷售和安裝業(yè)務收入相比2019年保持穩(wěn)定，公司營收也能再增加1個億，為什么呢？

2020年，公司的增量業(yè)績將來自于息烽匯川。息烽匯川正是前文所說的2019年底被凱添燃氣并購的公司，也是公司創(chuàng)始人在之前創(chuàng)立的公司。

息烽匯川成立至今一直專注于車用LNG加注業(yè)務，貴陽公交集團是其長期穩(wěn)定的優(yōu)質客戶。目前，息烽匯川向貴陽市公交集團的4座加氣站提供加氣服務，再加上公司與貴陽市公交集團合資開辦的開磷新能源也掌握1座加氣站。

公司已將貴陽公交集團旗下8座LNG加氣站中的5座納入業(yè)務范疇（分別是：息烽LNG加氣站、楊柳井LNG加氣站、三橋LNG加氣站、觀山湖區(qū)商貿城加氣站和花溪LNG加氣站），與貴陽公交集團實現了深度綁定。

根據貴陽公交集團的統(tǒng)一規(guī)定，息烽匯川與其的供氣協(xié)議一般是一年一簽，但自2019年10月起，協(xié)議期限延長為三年，客戶黏性進一步增強。

雖然受新冠疫情影響，2020年一季度公交車輛用氣量大幅萎縮（居民足不出戶，公交多條線路停運），息烽匯川對貴陽公交的供氣量低迷時縮減至2萬m?/日，但2020年二季度以來逐步回升至正常水平（約7-8萬m?/日）。

（資料來源：公開資料 逐鹿精選層整理）

息烽匯川2019年實現收入1.16億元，凈利潤約為678萬元。另外，根據并購時所簽署的對賭協(xié)議，原股東承諾息烽匯川2019年、2020年、2021年的凈利潤（扣除非經常損益）分別為：400萬元、500萬元、600萬元。若實現的凈利潤低于承諾數，原股東須就不足部分以現金方式向公司進行補償。

因此，隨著2020年可以將息烽匯川完全并表，保守而言，凱添燃氣的收入將增加至少1個億，凈利潤增加500萬。

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進入精選層后，公司估值幾何？

如下表所示，逐鹿君統(tǒng)計了9家同行業(yè)上市公司，其中剔除掉已經ST的新疆浩源(002700,股吧)，目前可比的行業(yè)上市公司平均PE值為28.59。

而停牌前凱添燃氣PE（TTM）值僅為14.4，意味著凱添燃氣將有至少1倍的成長空間。

再加上本文前述的公司業(yè)績進一步增厚，疊加首批精選層概念，預計公司估值將有1.5-2倍的成長空間。

（資料來（資料來源：Wind 逐鹿精選層整理）源：公開

分眾傳媒跨界入股，業(yè)績增長確定性強，精選層已過會，凱天燃氣這條西北漢子值不值得交，你覺得呢？

編輯：王安安 anan8wang

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