梁清華（北京市中倫（廣州）律師事務(wù)所合伙人）
我國(guó)公募REITs產(chǎn)品自2020年4月推行試點(diǎn)以來，至2024年6月末，已上市37只，合計(jì)發(fā)行規(guī)模超過千億元。與此同時(shí)，我國(guó)首批發(fā)行的9只公募REITs產(chǎn)品的其中5只，其戰(zhàn)略配售投資者持有的部分基金份額迎來解禁時(shí)刻。
經(jīng)過4年多的發(fā)展，我國(guó)公募REITs市場(chǎng)已初具規(guī)模，總體平穩(wěn)，但仍離各界預(yù)期尚存差距。個(gè)中原因，或與以下幾方面有關(guān)：
第一，公募REITs的審批流程較為復(fù)雜。相對(duì)于企業(yè)股票發(fā)行上市以及發(fā)行公司債券從申報(bào)到發(fā)行全過程只接受中國(guó)證監(jiān)會(huì)以及交易所的監(jiān)管，我國(guó)公募REITs從申報(bào)到發(fā)行需要接受國(guó)家發(fā)改委、中國(guó)證監(jiān)會(huì)以及交易所的共同監(jiān)管，程序相對(duì)復(fù)雜，流程也較為漫長(zhǎng)。
第二，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)公募REITs底層資產(chǎn)應(yīng)具備的投資管理手續(xù)要求較為嚴(yán)格。我國(guó)公募REITs的底層資產(chǎn)大多為歷史悠久的基礎(chǔ)設(shè)施，相關(guān)投資管理手續(xù)如立項(xiàng)、規(guī)劃、用地、施工、消防、環(huán)評(píng)、驗(yàn)收等由于種種原因難以齊備。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委的相關(guān)政策要求，對(duì)于公募REITs底層資產(chǎn)投資建設(shè)時(shí)和現(xiàn)今均需辦理的有關(guān)手續(xù)，如有缺失，原則上“應(yīng)補(bǔ)盡補(bǔ)”；對(duì)于確實(shí)無法補(bǔ)辦的以及公募REITs底層資產(chǎn)投資建設(shè)時(shí)應(yīng)當(dāng)辦理但現(xiàn)行規(guī)定已經(jīng)取消或與其他手續(xù)合并的有關(guān)手續(xù)，需要原始權(quán)益人溝通主管部門出具“無需辦理”或者“無需補(bǔ)辦”的支持性說明文件。
根據(jù)筆者的經(jīng)驗(yàn)，目前一些地方政府主管部門對(duì)公募REITs的重視程度遠(yuǎn)不及企業(yè)股票發(fā)行上市，相關(guān)支持力度自然也不可同日而語。在實(shí)際操作中，補(bǔ)辦缺失手續(xù)或者溝通地方主管部門出具相關(guān)支持性說明文件對(duì)于原始權(quán)益人的協(xié)調(diào)與溝通能力要求很高，除在當(dāng)?shù)鼐哂休^大影響力或者規(guī)模的國(guó)有企業(yè)外，其余企業(yè)通常難以具備該能力。這也是目前已上市的公募REITs的原始權(quán)益人大多為居于行業(yè)龍頭的國(guó)有企業(yè)的原因。
第三，公募REITs相關(guān)配套法律法規(guī)、政策有待完善。為滿足現(xiàn)行《證券法》、《基金法》等法律法規(guī)的要求，我國(guó)公募REITs形成了獨(dú)具特色的公募基金+ABS（股債搭配）架構(gòu)。相較于境外標(biāo)準(zhǔn)契約型REITs，國(guó)內(nèi)公募REITs架構(gòu)的參與主體較多，交易過程涉及資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)及重組、項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓、項(xiàng)目公司反向吸收合并SPV公司等，相對(duì)復(fù)雜。此外，目前國(guó)內(nèi)也缺乏覆蓋公募REITs全生命周期的稅收政策，原始權(quán)益人通常需溝通當(dāng)?shù)貒?guó)資、工商、稅務(wù)等主管部門，獲得前述主管部門的書面確認(rèn)，用以滿足稅籌方案的合法合規(guī)性要求。這無疑也增加了公募REITs的發(fā)行成本與難度。
筆者認(rèn)為，通過深化改革，破除各種制約因素，我國(guó)公募REITs將成為繼股票、債券之后的“第三類上市資產(chǎn)”。
首先，公募REITs的市場(chǎng)有望持續(xù)擴(kuò)容。我國(guó)擁有超100萬億元的存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，按資產(chǎn)證券化率1%計(jì)算，公募REITs的市場(chǎng)規(guī)模可超萬億元。今年4月，國(guó)務(wù)院印發(fā)的新“國(guó)九條”明確提出，要推動(dòng)債券和REITs市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展，研究制定不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金管理?xiàng)l例，落實(shí)并完善不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金等稅收政策。在新“國(guó)九條”的支持下，依托巨大的存量資產(chǎn)潛力，公募REITs市場(chǎng)規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)大。
其次，新能源類基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs將獲得較大發(fā)展。近年來，由于國(guó)家“碳達(dá)峰、碳中和”的政策支持，各類資本均積極涌入新能源投資建設(shè)領(lǐng)域，此舉為我國(guó)帶來了大規(guī)模以風(fēng)電、光伏為代表的新能源類存量資產(chǎn)。目前，已成功上市的能源基礎(chǔ)設(shè)施類公募REITs為中信建投國(guó)家電投新能源REIT、中航京能光伏REIT、華夏特變電工新能源REIT、鵬華深圳能源REIT以及嘉實(shí)中國(guó)電建清潔能源REIT，其中前三只為新能源類公募REITs。能源基礎(chǔ)設(shè)施類公募REITs也是近一年在市場(chǎng)中相對(duì)于其他類別表現(xiàn)最好的，受到投資者青睞。此外，中信建投明陽智能新能源REIT這只以風(fēng)電為底層資產(chǎn)的新能源類公募REITs也已通過國(guó)家發(fā)改委的審核。由此可見，新能源類公募REITs已開始嶄露頭角，未來可期。
再次，民營(yíng)企業(yè)有望成為市場(chǎng)新晉力量。由于國(guó)有企業(yè)規(guī)模大，協(xié)調(diào)能力強(qiáng)，我國(guó)公募REITs的原始權(quán)益人類別主要集中于大型國(guó)有企業(yè)。目前，民營(yíng)企業(yè)作為原始權(quán)益人的公募REITs在市場(chǎng)上已有破冰之勢(shì)，嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT、嘉實(shí)京東倉儲(chǔ)基礎(chǔ)設(shè)施REIT、華夏特變電工新能源REIT以及國(guó)泰君安東久新經(jīng)濟(jì)REIT已成功上市，中信建投明陽智能新能源REIT也已獲得國(guó)家發(fā)改委批準(zhǔn)。在國(guó)家發(fā)改委等部門出臺(tái)的促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的相關(guān)政策支持下，民營(yíng)企業(yè)有望成為國(guó)內(nèi)公募REITs市場(chǎng)的新晉力量。
最后，F(xiàn)OF、私募基金、個(gè)人投資者等自由度較高的投資人參與二級(jí)市場(chǎng)的積極性有望提高。在過去的三年中，我國(guó)公募REITs的市值在二級(jí)市場(chǎng)上經(jīng)歷了起伏，也在起伏中經(jīng)受住了考驗(yàn)，初步建立了符合我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)實(shí)際的估值體系。對(duì)于一些抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱、自由度較高的投資人，該估值體系的逐步建立將提振他們的信心，為國(guó)內(nèi)公募REITs的發(fā)展進(jìn)一步注入活力。
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