財(cái)信研究評(píng)1-6月宏觀數(shù)據(jù)：經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善，結(jié)構(gòu)性矛盾突出

  經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善，結(jié)構(gòu)性矛盾突出

2023年1-6月宏觀數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明  胡文艷  李沫

投資要點(diǎn) 

核心觀點(diǎn)：

二季度GDP同比增長(zhǎng)6.3%，兩年平均增長(zhǎng)3.3%，較一季度回落1.3個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能放緩較多，但月度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)呈“4月份回落、5月份企穩(wěn)，6月份回升”的邊際恢復(fù)態(tài)勢(shì)。結(jié)構(gòu)上，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)、需求不足等矛盾進(jìn)一步凸顯，具體表現(xiàn)為房地產(chǎn)投資降幅擴(kuò)大、民間投資和出口持續(xù)負(fù)增、青年失業(yè)率不斷創(chuàng)新高、核心通脹再度走弱。預(yù)計(jì)逆周期政策有望加碼以托底經(jīng)濟(jì)，但不會(huì)搞強(qiáng)刺激，全年GDP約增長(zhǎng)5.2%，增速"前低中高后穩(wěn)"。

摘要：

>>工業(yè)增加值：政策加力與預(yù)期修復(fù)，支撐生產(chǎn)邊際走強(qiáng)。6月規(guī)上工業(yè)增加值增速較上月提高0.9個(gè)百分點(diǎn)至4.4%，剔除基數(shù)效應(yīng)后的兩年平均增速和環(huán)比增速也均繼續(xù)回升，表明工業(yè)生產(chǎn)邊際明顯走強(qiáng)。背后的原因有三：一是受益于政策加力支持基建、制造業(yè)等投資需求改善，企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)的意愿與動(dòng)力有所增強(qiáng)。二是隨著PPI增速逐漸觸底，下半年步入回升通道成為市場(chǎng)共識(shí)，加之企業(yè)庫(kù)存增速已處于偏低位置，企業(yè)去庫(kù)速度放緩、意愿趨弱，對(duì)生產(chǎn)的拖累或有所減弱。三是逆周期政策加力和多地鼓勵(lì)支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展壯大，一定程度上提振了企業(yè)信心與預(yù)期。但工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率降至歷史同期最低值，產(chǎn)銷銜接水平仍有待提高，或制約未來(lái)生產(chǎn)恢復(fù)的高度與持續(xù)性。

>> 國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)2023年約增長(zhǎng)5.2%，增速"前低中高后穩(wěn)"。一是消費(fèi)潛能釋放仍面臨“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)恢復(fù)偏慢的制約，但服務(wù)消費(fèi)和政策加碼支撐作用較強(qiáng)，預(yù)計(jì)全年社零約增長(zhǎng)8-10%。二是投資增速或穩(wěn)中趨降。其中，房地產(chǎn)投資將延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，全年增長(zhǎng)-10%左右；基建投資短期有望維持高增，但呈緩慢回落態(tài)勢(shì)；制造業(yè)投資增速或在韌性區(qū)間內(nèi)緩慢回落。三是受歐美經(jīng)濟(jì)“淺衰退”、高基數(shù)效應(yīng)減弱、出口份額有支撐等因素的影響，下半年出口增速降幅或不大，預(yù)計(jì)全年中樞在-2%左右。

>>消費(fèi)：耐用品消費(fèi)等支撐修復(fù)，預(yù)計(jì)下半年社零增速總體平穩(wěn)。6月社零兩年平均增長(zhǎng)3.1%，較上月提高0.6個(gè)百分點(diǎn)，呈現(xiàn)修復(fù)態(tài)勢(shì)。具體看，本月社零呈現(xiàn)三大特征：一是受益于居民外出旅游、觀影等需求旺盛，餐飲收入兩年平均增速提高較多，仍是支撐社零的重要力量；二是限額以上商品零售多數(shù)改善，其中家電、汽車等耐用品消費(fèi)加快恢復(fù)，“618”促銷帶動(dòng)金銀珠寶等升級(jí)類消費(fèi)品亦改善較多；三是居民貧富差距不斷拉大，拖累限額以下商品零售兩年平均增速繼續(xù)放緩1個(gè)百分點(diǎn)以上。往后看，預(yù)計(jì)消費(fèi)潛能釋放仍面臨“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)恢復(fù)偏慢制約，但服務(wù)消費(fèi)修復(fù)空間仍大，加上刺激政策加碼助力薄弱環(huán)節(jié)恢復(fù)，消費(fèi)增速或總體維持平穩(wěn)，預(yù)計(jì)全年社零約增長(zhǎng)8-10%。

>>投資：基建制造業(yè)支撐邊際回升，但地產(chǎn)負(fù)向拖累仍大。6月固定資產(chǎn)投資增速較前值加快1.1個(gè)百分點(diǎn)，投資端動(dòng)能有所回暖，但民間投資繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，需求和信心不足的制約仍強(qiáng)。一是制造業(yè)投資增速較5月份加快0.9個(gè)百分點(diǎn)，高技術(shù)和上游行業(yè)投資加快是主要支撐，預(yù)計(jì)下半年制造業(yè)投資將在韌性區(qū)間內(nèi)緩慢回落。二是廣義基建投資較5月份加快1.5個(gè)百分點(diǎn)，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期升溫和各地加快重大項(xiàng)目建設(shè)是回升主因，預(yù)計(jì)基建投資將繼續(xù)發(fā)揮托底作用，短期增速或繼續(xù)保持高增。三是房地產(chǎn)市場(chǎng)由一季度的筑底修復(fù)階段進(jìn)入二次探底期，6月份銷售、投資等關(guān)鍵指標(biāo)延續(xù)了4月份以來(lái)的下行趨勢(shì)，去庫(kù)存壓力大；銷售、土地購(gòu)置等先行指標(biāo)持續(xù)下降，預(yù)示年內(nèi)房地產(chǎn)投資增速將負(fù)增長(zhǎng)。

>>國(guó)內(nèi)政策展望：寬松邊際加力，不搞強(qiáng)刺激。貨幣方面，預(yù)計(jì)由觀察期進(jìn)入邊際寬松期，不排除繼續(xù)降準(zhǔn)、降息，結(jié)構(gòu)性政策工具繼續(xù)發(fā)力可期，但今年5%的GDP增速目標(biāo)完成壓力不大，政策力度或以托底經(jīng)濟(jì)為主，強(qiáng)刺激的概率小。財(cái)政方面，預(yù)計(jì)下半年政策將加力護(hù)航經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)恢復(fù)，加力呈現(xiàn)出“先提速、后加量”的特征，即優(yōu)先加快落實(shí)已出臺(tái)存量政策工具如專項(xiàng)債券、減稅降費(fèi)等，隨后根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化出臺(tái)增量政策，財(cái)政貼息和政策性金融或?yàn)橹饕�抓手；同時(shí)結(jié)構(gòu)上政策將更加注重增強(qiáng)效能和化解風(fēng)險(xiǎn)，繼續(xù)聚焦“三�！焙透哔|(zhì)量發(fā)展領(lǐng)域發(fā)力。

正文

一、工業(yè)增加值：政策加力與預(yù)期修復(fù)，支撐生產(chǎn)邊際走強(qiáng)

2023年上半年規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.8%，比一季度加快0.8個(gè)百分點(diǎn)，主因去年低基數(shù)的支撐。但6月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.4%，比上月提高0.9個(gè)百分點(diǎn)，剔除基數(shù)效應(yīng)后的兩年平均增速較上月提高約2.1個(gè)百分點(diǎn)；且環(huán)比增速為0.68%，連續(xù)兩個(gè)月回升至略高歷史均值水平的位置，表明工業(yè)生產(chǎn)邊際明顯走強(qiáng)（見圖1-2）。

6月工業(yè)生產(chǎn)邊際回升較多，原因有三：一是受益于政策加力支持基建、制造業(yè)等投資需求改善，企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)的意愿與動(dòng)力有所增強(qiáng)。二是隨著PPI增速逐漸觸底，下半年步入回升通道成為市場(chǎng)共識(shí)，加之企業(yè)庫(kù)存增速已處于偏低位置，企業(yè)去庫(kù)速度放緩、意愿趨弱，對(duì)生產(chǎn)的拖累或有所減弱。三是逆周期政策加力和多地鼓勵(lì)支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展壯大，一定程度上提振了企業(yè)信心與預(yù)期，國(guó)企、私企生產(chǎn)均提高較多。如6月份國(guó)企、私營(yíng)企業(yè)工業(yè)增加值兩年平均增速分別為4.2%和3.1%，分別較5月份提高1.7和2.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖3），前者高出全部工業(yè)約0.1個(gè)百分點(diǎn)。但地產(chǎn)低迷、出口放緩等壓力仍大，國(guó)內(nèi)工業(yè)產(chǎn)銷銜接水平仍有待提高，將制約未來(lái)生產(chǎn)恢復(fù)的高度與持續(xù)性，如6月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率再度降至歷史同期最低位水平（見圖4），表明需求端疲弱對(duì)生產(chǎn)的制約猶存。

從三大門類看，采礦業(yè)、制造業(yè)和電熱氣水業(yè)生產(chǎn)均有所修復(fù)。6月份采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值兩年平均增速分別為5.0%、4.1%、和4.1%，分別較5月份提高2.2、2.0和1.6個(gè)百分點(diǎn)，均對(duì)工業(yè)生產(chǎn)邊際提升形成支撐（見圖5）。其中，采礦業(yè)生產(chǎn)改善或與基建相等終端投資需求回升密切相關(guān)，電力熱力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)生產(chǎn)回升則與迎峰度夏電力保供深入推進(jìn)下發(fā)電量持續(xù)增長(zhǎng)相關(guān)。

從制造業(yè)內(nèi)部看，上中下游兩年平均生產(chǎn)增速均改善較多。考慮到去年同期基數(shù)變化較大，對(duì)觀測(cè)制造業(yè)各細(xì)分行業(yè)的生產(chǎn)恢復(fù)情況形成一定擾動(dòng)，因此還是直接分析剔除基數(shù)效應(yīng)后的兩年平均增速變化，數(shù)據(jù)顯示上游原材料、中游裝備制造和下游消費(fèi)品制造業(yè)生產(chǎn)均改善較多（見圖6-7）。一是受益于政策加力下基建投資和制造業(yè)投資需求明顯改善，上游原材料制造業(yè)增加值兩年平均增速均回升較多，其中黑色金屬冶煉壓延、化學(xué)原料及制品業(yè)增加值兩年平均增速均回升3個(gè)百分點(diǎn)以上（見圖7）。二是受益于綠色低碳、智能轉(zhuǎn)型等新產(chǎn)品需求旺盛，上半年中游裝備制造業(yè)對(duì)全部規(guī)模以上工業(yè)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到53.9%，且從6月份兩年平均增速看，汽車制造、電氣設(shè)備等增加值增速高位繼續(xù)抬升較多，支撐作用顯著（見圖7）。三是隨著消費(fèi)市場(chǎng)持續(xù)恢復(fù)和市場(chǎng)預(yù)期改善，已公布數(shù)值的消費(fèi)品制造業(yè)增加值兩年平均增速均有所回升，但總體恢復(fù)力度仍偏弱，部分行業(yè)增加值兩年平均增速仍為負(fù)（見圖7）。

從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)改善更多，產(chǎn)業(yè)升級(jí)步伐有望加快。6月份規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值兩年平均增速為5.5%，較上月提高2.5個(gè)百分點(diǎn)，增速和增幅分別高于同期全部制造業(yè)1.4和0.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖8），產(chǎn)業(yè)升級(jí)步伐有所加快。隨著政策持續(xù)加大對(duì)高技術(shù)領(lǐng)域的支持力度，預(yù)計(jì)未來(lái)產(chǎn)業(yè)升級(jí)穩(wěn)步推進(jìn)有望成為經(jīng)濟(jì)重要亮點(diǎn)與支撐點(diǎn)，2020-2022年高技術(shù)制造業(yè)增加值三年平均增長(zhǎng)10.8%，增速為同期全部制造業(yè)的兩倍，也顯示出結(jié)構(gòu)優(yōu)化是近年來(lái)工業(yè)生產(chǎn)端的突出特征。

二、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值：預(yù)計(jì)2023年增長(zhǎng)5.2%左右，呈“前低中高后穩(wěn)”型走勢(shì)

受去年同期低基數(shù)的影響，2023年二季度GDP同比增長(zhǎng)6.3%，較一季度提高1.8個(gè)百分點(diǎn)；但受補(bǔ)償性因素衰減、政策進(jìn)入觀察期、房地產(chǎn)市場(chǎng)二次探底等因素的拖累，剔除基數(shù)效應(yīng)的2022-2023年二季度GDP兩年平均增速為3.3%，較一季度回落1.3個(gè)百分點(diǎn)，一、二季度GDP環(huán)比分別增長(zhǎng)2.2%、0.8%，后者明顯回落且低于歷史均值較多（見圖9），表明二季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩壓力有所加大。具體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)呈現(xiàn)以下四大特點(diǎn)：

一是二季度經(jīng)濟(jì)整體放緩但邊際上已呈現(xiàn)修復(fù)特征。受益于政策加力和市場(chǎng)預(yù)期修復(fù)，供需兩端多個(gè)指標(biāo)環(huán)比增速逐月回升、兩年平均增速趨于提高，如4、5、6月份工業(yè)增加值環(huán)比增速分別為-0.34%、0.63%和0.68%，固定資產(chǎn)投資環(huán)比增速分別為-0.84%、0.27%和0.39%，均逐月改善；6月份工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社零兩年平均同比增速分別為4.1%、4.6%和3.1%，分別較4月份提高2.9、1.4和0.5個(gè)百分點(diǎn)。

二是生產(chǎn)端服務(wù)業(yè)支撐顯著，工業(yè)恢復(fù)仍待需求提振。如上半年服務(wù)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)增加值分別同比增長(zhǎng)6.4%、4.3%，前者快于GDP增速，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重達(dá)到56%，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到66.1%，大幅高于后者的貢獻(xiàn)率。上半年第二產(chǎn)業(yè)恢復(fù)偏慢、二季度以來(lái)制造業(yè)連續(xù)3個(gè)月處于50%的榮枯線下方，主要與需求不足、企業(yè)去庫(kù)存等密切相關(guān)，因此未來(lái)擴(kuò)大需求仍是推動(dòng)工業(yè)、服務(wù)業(yè)持續(xù)恢復(fù)的關(guān)鍵。

三是需求端消費(fèi)的拉動(dòng)持續(xù)增強(qiáng)，投資支撐穩(wěn)中趨降，出口拖累加大。如上半年最終消費(fèi)支出增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到77.2%，較一季度提高10.6個(gè)百分點(diǎn)，比去年全年提升40 個(gè)百分點(diǎn)以上，為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向好提供了重要支撐。此外，上半年社零增速也重新高于投資和出口增速，投資增速總體緩慢回落，出口增速則由正轉(zhuǎn)負(fù)，對(duì)GDP形成一定拖累（見圖10）。

四是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不強(qiáng)、需求仍顯不足等矛盾進(jìn)一步凸顯。其一，房地產(chǎn)投資和民間投資降幅擴(kuò)大，嚴(yán)重拖累實(shí)體需求的恢復(fù)。如1-6月份房地產(chǎn)投資和民間投資增速分別為-7.9%和-0.2%，分別較1-5月份回落0.7和0.1個(gè)百分點(diǎn)，低于同期全部投資11.7和4個(gè)百分點(diǎn)，與經(jīng)濟(jì)恢復(fù)態(tài)勢(shì)背道而馳，拖累顯著。其二，青年失業(yè)率再創(chuàng)新高，結(jié)構(gòu)性失業(yè)矛盾進(jìn)一步凸顯。如6月份全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率連續(xù)三個(gè)月持平，但16-24歲青年人失業(yè)率升至21.3%，比上月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，再創(chuàng)歷史新高。國(guó)內(nèi)就業(yè)改善趨緩、結(jié)構(gòu)性就業(yè)矛盾進(jìn)一步凸顯，意味著“就業(yè)—收入—消費(fèi)”循環(huán)或偏弱，預(yù)計(jì)仍會(huì)對(duì)消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)成色、韌性形成一定制約。其三，核心通脹進(jìn)一步走弱，需求不足問(wèn)題亟待改善。6月份國(guó)內(nèi)CPI和核心CPI增速分別為0%和0.4%，均較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，后者低于2019年疫前水平1個(gè)百分點(diǎn)以上，表明當(dāng)前國(guó)內(nèi)需求不足制約仍大，亟待政策加力改善。

展望未來(lái)，下半年經(jīng)濟(jì)將呈平穩(wěn)恢復(fù)態(tài)勢(shì)，呈現(xiàn)出“消費(fèi)引領(lǐng)內(nèi)需平穩(wěn)修復(fù)、投資受地產(chǎn)拖累穩(wěn)中趨降、出口緩降延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)”的動(dòng)力格局，恢復(fù)力度大概率仍低于疫情前同期水平。預(yù)計(jì)全年GDP約增長(zhǎng)5.2%左右，各季度GDP分別增長(zhǎng)4.5%、6.3%、4.7%、5.3%，呈“前低中高后穩(wěn)”型走勢(shì)（見圖11）。一是國(guó)內(nèi)消費(fèi)潛能釋放仍面臨“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)恢復(fù)偏慢的制約，但服務(wù)消費(fèi)修復(fù)空間大，且政策加碼有望助力薄弱環(huán)節(jié)恢復(fù)，消費(fèi)增速或總體維持平穩(wěn)，預(yù)計(jì)全年社零約增長(zhǎng)8-10%。二是地產(chǎn)拖累，基建制造有支撐，投資增速穩(wěn)中趨降。房地產(chǎn)投資受制于弱預(yù)期、弱需求、民營(yíng)房企融資難等供需兩端制約，或延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全年增長(zhǎng)-10%左右；基建投資受益于資金和項(xiàng)目均有政策加力提效支撐，短期增速有望維持高增，預(yù)計(jì)全年約增長(zhǎng)8%；制造業(yè)投資將繼續(xù)受政策和金融支持，但盈利走弱、企業(yè)去庫(kù)存和高基數(shù)制約仍在，預(yù)計(jì)全年中樞回落至5%左右。三是受歐美經(jīng)濟(jì)“淺衰退”、高基數(shù)效應(yīng)減弱、出口份額有支撐等因素的影響，下半年出口增速降幅或不大，預(yù)計(jì)全年中樞在-2%左右。

三、消費(fèi)：耐用品消費(fèi)等支撐修復(fù)，預(yù)計(jì)下半年社零增速總體平穩(wěn)

（一）餐飲、耐用品消費(fèi)支撐社零改善，中低收入群體消費(fèi)繼續(xù)走弱

6月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額（簡(jiǎn)稱社零，下同）同比增長(zhǎng)3.1%，增速較5月回落9.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖12），主因去年同期基數(shù)大幅回升的拖累；兩年平均增長(zhǎng)3.1%，較5月份提高0.6個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增長(zhǎng)0.23%，低于上月值和歷史均值較多，表明在居民收入改善、消費(fèi)意愿修復(fù)和促消費(fèi)政策發(fā)力的共同支撐下，消費(fèi)總體延續(xù)弱恢復(fù)態(tài)勢(shì)。具體來(lái)看，本月社零呈現(xiàn)以下三大特征：

一是受益于居民外出旅游、觀影等需求旺盛，餐飲收入維持較快增長(zhǎng)。如受益于居民外出、餐飲、娛樂、旅游等接觸性、集聚性、流動(dòng)性消費(fèi)持續(xù)改善，加上居民收入和就業(yè)形勢(shì)總體好轉(zhuǎn)，6月餐飲收入兩年平均增長(zhǎng)5.6%，較5月份提高2.3個(gè)百分點(diǎn)，高于同期全部社零2.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖12），仍是支撐消費(fèi)恢復(fù)的重要力量。

二是限額以上商品零售多數(shù)改善，升級(jí)類和家電、汽車等耐用品消費(fèi)加快恢復(fù)。6月份限額以上商品零售兩年平均增長(zhǎng)5.0%，較上月提高2.5個(gè)百分點(diǎn)，也是支撐社零修復(fù)的主要原因。具體分商品種類看（見圖13）：1）受益于高溫天氣催生購(gòu)置需求和綠色智能家電等促消費(fèi)政策顯效，限額以上家電兩年平均增速較上月大幅提高9.2個(gè)百分點(diǎn)，同期受益于一季度地產(chǎn)銷售回暖，建筑建材、家具等其他房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)降幅亦有所收窄；2）受“618”促銷活動(dòng)的帶動(dòng)和居民消費(fèi)意愿改善，升級(jí)類消費(fèi)提高較多，如金銀珠寶、化妝品、紡織服裝等商品零售額兩年平均增速均較上月提高較多；3）受益于新能源汽車銷售旺盛和相關(guān)促消費(fèi)政策持續(xù)顯效，限額以上汽車消費(fèi)兩年平均增長(zhǎng)6.1%，較5月份提高4個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)對(duì)社零形成有力支撐；4）中西藥品類和糧油、食品類等基本生活品消費(fèi)兩年平均增速保持穩(wěn)健，且多較5月份小幅回升。

三是居民貧富差距不斷拉大，拖累限額以下商品零售恢復(fù)繼續(xù)放緩。如6月份限額以下商品零售兩年平均增速較上月繼續(xù)回落1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月放緩，且增速低于同期限額以上商品零售增速和全部社零增速較多（見圖12），表明中低收入群體消費(fèi)恢復(fù)速度不及整體且已放緩。背后的核心原因在于民企投資信心恢復(fù)偏慢，居民就業(yè)、收入恢復(fù)不均衡，國(guó)內(nèi)貧富分化水平有所拉大，加上中低收入群體增加儲(chǔ)蓄修復(fù)其資產(chǎn)負(fù)債表意愿仍偏強(qiáng)，一定程度也擠占了部分消費(fèi)需求。如上半年居民人均可支配收入平均數(shù)和中位數(shù)增速分別為6.5%、5.4%，兩者增速差較2022年末和2023年一季度分別擴(kuò)大0.8和0.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖14），表明更多群體收入落入了平均數(shù)下方被“平均化”，明顯不利于中低收入群體消費(fèi)的改善。但外來(lái)農(nóng)業(yè)戶籍人口調(diào)查失業(yè)率自2月的6%降至6月份的4.9%，二季度農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力月均收入增速較一季度明顯回升（見圖15），有利于未來(lái)部分中低收入群體消費(fèi)的改善。

（二）預(yù)計(jì)下半年消費(fèi)增速總體平穩(wěn)，全年社零約增長(zhǎng)8-10%

一是私企經(jīng)營(yíng)持續(xù)困難拖累“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)恢復(fù)，或繼續(xù)制約消費(fèi)潛能釋放。如近年來(lái)私營(yíng)部門已逐漸成為影響我國(guó)居民就業(yè)和收入來(lái)源的關(guān)鍵，但2017-2022年私營(yíng)企業(yè)接連遭受金融去杠桿、中美貿(mào)易沖突、新冠肺炎疫情、原材料成本上漲、需求不足、市場(chǎng)預(yù)期不穩(wěn)等多重沖擊，導(dǎo)致私企經(jīng)營(yíng)持續(xù)惡化、競(jìng)爭(zhēng)力下降、虧損上升，2023年1-5月份規(guī)上私營(yíng)企業(yè)工業(yè)利潤(rùn)同比仍下降23%。預(yù)計(jì)未來(lái)私企盈利恢復(fù)仍偏慢，或繼續(xù)減弱其投資意愿與能力，減少用工需求，拖累就業(yè)基本盤恢復(fù)，對(duì)未來(lái)消費(fèi)潛能（意愿與能力）釋放持續(xù)形成一定制約。

二是接觸型服務(wù)消費(fèi)修復(fù)空間巨大，將繼續(xù)對(duì)社零恢復(fù)形成一定支撐。如量的方面，疫情期間服務(wù)消費(fèi)遭受嚴(yán)重沖擊，未來(lái)持續(xù)“填坑”空間巨大；價(jià)格方面，疫后服務(wù)消費(fèi)積壓需求不斷釋放，疊加三年疫情沖擊導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)增加供給偏謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)未來(lái)服務(wù)價(jià)格持續(xù)回升可期，價(jià)格因素對(duì)服務(wù)消費(fèi)的支撐或趨于增強(qiáng)；此外，服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)將帶動(dòng)服務(wù)業(yè)勞動(dòng)力市場(chǎng)改善，也有利于提高居民消費(fèi)意愿與能力。

三是促消費(fèi)刺激政策加碼可期，有望助力汽車、地產(chǎn)、限額以下等消費(fèi)薄弱環(huán)節(jié)恢復(fù)。隨著海外經(jīng)濟(jì)放緩?fù)侠鄢隹诨芈鋲毫�加大，�?guó)內(nèi)房地產(chǎn)二次探底，基建和制造業(yè)投資高位趨緩，投資拉動(dòng)力趨弱，預(yù)計(jì)下半年擴(kuò)消費(fèi)將成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)基本盤的重要抓手。預(yù)計(jì)未來(lái)促消費(fèi)政策，一方面通過(guò)聚焦改善中低收入群體就業(yè)和加大對(duì)其轉(zhuǎn)移支付等方式，增強(qiáng)中低收入群體消費(fèi)能力與意愿，推動(dòng)恢復(fù)滯后的限額以下消費(fèi)加快復(fù)蘇；另一方面聚焦汽車、地產(chǎn)和紡服類等偏離潛在消費(fèi)水平較多的品類，出臺(tái)相關(guān)促消費(fèi)刺激政策助力其恢復(fù)。

四、投資：基建制造業(yè)支撐邊際回升，但地產(chǎn)負(fù)向拖累仍大

1-6月份固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資分別同比增長(zhǎng)3.8%和-0.2%，分別較1-5月份放緩0.2和0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖16），民間投資連續(xù)兩個(gè)月陷入負(fù)增長(zhǎng)；從當(dāng)月增速看，6月份固定資產(chǎn)投資和民間投資分別同比增長(zhǎng)3.3%和-0.5%（根據(jù)累計(jì)增速倒推），較5月份提高1.1和0.8個(gè)百分點(diǎn)，高基數(shù)下兩者增速均有所加快；從環(huán)比增速看，6月份季調(diào)后的固定資產(chǎn)投資環(huán)比增長(zhǎng)0.39%，較上月提高0.12個(gè)百分點(diǎn)，也表明受益于穩(wěn)增長(zhǎng)政策加力提效，投資端動(dòng)能邊際回暖，但6月環(huán)比增速低于2017-2019年歷史同期均值0.07個(gè)百分點(diǎn)（見圖17），反映出受市場(chǎng)需求和企業(yè)信心不足拖累，投資端環(huán)比恢復(fù)動(dòng)能仍低于疫情前水平，對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的支撐作用不足。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，呈現(xiàn)出“基建制造業(yè)支撐增強(qiáng)、地產(chǎn)負(fù)向拖累仍大”的分化特征，房地產(chǎn)投資持續(xù)負(fù)增是投資端動(dòng)能恢復(fù)的主要拖累項(xiàng)（見圖18）。

從民間和固定資產(chǎn)投資增速差看，1-6月份民間投資累計(jì)增速低于固定資產(chǎn)投資增速4.0個(gè)百分點(diǎn)，較上月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖16），但持續(xù)處于歷史高位區(qū)間。民間投資與整體投資增速差距持續(xù)位于高位，前者恢復(fù)大幅滯后于后者，主要原因在于受企業(yè)預(yù)期偏弱、市場(chǎng)需求不足、企業(yè)盈利承壓、海外經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩加劇等因素影響，民營(yíng)企業(yè)投資的意愿和能力均不足，民企投資信心仍待政策加力提振。

（一）高技術(shù)和上游行業(yè)支撐增強(qiáng)，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資將在韌性區(qū)間內(nèi)回落

1-6月份制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)6.0%，增速與1-5月份持平（見圖18）。根據(jù)累計(jì)增速倒推，6月份制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)6.0 %，較上月加快0.9個(gè)百分，對(duì)整體投資的支撐作用明顯增強(qiáng)，主要原因有三：一是受穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期升溫、基建施工加快帶動(dòng)，部分制造業(yè)上游行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿明顯回升；二是受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和政策支持加碼影響，新動(dòng)能對(duì)制造業(yè)投資的支撐作用增強(qiáng)；三是受國(guó)內(nèi)促汽車消費(fèi)政策加碼和汽車產(chǎn)業(yè)鏈出口仍具韌性影響，汽車行業(yè)投資有所提速。

從行業(yè)看，高技術(shù)和上游行業(yè)支撐制造業(yè)投資增速回升，下游行業(yè)投資多數(shù)放緩。一是受基建穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期升溫、PPI對(duì)企業(yè)盈利拖累最大的階段即將過(guò)去等因素影響，上游原材料行業(yè)如有色金屬冶煉和壓延工業(yè)投資增速回升較多；二是受益于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)需要，電氣機(jī)械、計(jì)算機(jī)通用設(shè)備以及醫(yī)藥制造業(yè)等高技術(shù)領(lǐng)域投資增速維持高增，此外汽車行業(yè)投資受政策支持加碼和相關(guān)出口韌性十足影響，對(duì)中游裝備制造業(yè)的支撐作用增強(qiáng)；三是受國(guó)內(nèi)需求不足影響，農(nóng)副食品、食品制造業(yè)、紡織業(yè)等下游行業(yè)投資增速持續(xù)低迷甚至有所放緩（見圖19）。

高技術(shù)制造業(yè)投資持續(xù)領(lǐng)跑，投資結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。1-6月高技術(shù)制造業(yè)投資累計(jì)增長(zhǎng)11.8%，雖然較1-5月回落1.0個(gè)百分點(diǎn)，但仍高于整體制造業(yè)投資增速5.8個(gè)百分點(diǎn)（見圖20），新動(dòng)能繼續(xù)領(lǐng)跑制造業(yè)投資，制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)步伐持續(xù)推進(jìn)。

展望年內(nèi)，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資或在韌性區(qū)間內(nèi)緩慢回落。一是受益于政策和金融支持，未來(lái)高技術(shù)和設(shè)備更新改造投資高增仍具有一定的持續(xù)性；二是高基數(shù)和外需回落壓力仍大，預(yù)示著下半年制造業(yè)投資增速面臨一定的下行壓力；三是盈利走弱和去庫(kù)存預(yù)示2023年制造業(yè)投資增速或邊際回落，如2022年以來(lái)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速快速下行，預(yù)示2023年制造業(yè)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)能力和意愿均將出現(xiàn)回落，不利于制造業(yè)投資增速的回升（見圖21）。

（二）政策預(yù)期升溫推升基建投資，短期有望維持高增

1-6月份基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長(zhǎng)10.7%和7.2%，較1-5月份分別提高0.6和回落0.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖18）。從當(dāng)月增速看，6月份基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長(zhǎng)12.3%和6.4%，較5月份加快1.5和1.5個(gè)百分點(diǎn)，受益于穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期升溫、各地加快重大項(xiàng)目建設(shè)，基建穩(wěn)增長(zhǎng)作用有所增強(qiáng)。

展望下半年，受益于穩(wěn)增長(zhǎng)訴求增強(qiáng)，政策加力提效或?qū)�資金來(lái)源形成支撐，項(xiàng)目開工也可能再次迎來(lái)提速，加上前期在建項(xiàng)目繼續(xù)推進(jìn)，基建投資大概率繼續(xù)發(fā)揮托底經(jīng)濟(jì)的作用，短期增速有望維持高增，但專項(xiàng)債券可用規(guī)模下降、去年基數(shù)走高以及化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的制約不容忽視，預(yù)計(jì)下半年基建投資增速或小幅回落，全年約增長(zhǎng)8%左右。

一是政策加力提效或?qū)�資金來(lái)源形成支撐，但專項(xiàng)債券可用規(guī)模大幅下降，資金端拉動(dòng)作用或邊際走弱。其一，預(yù)計(jì)三季度專項(xiàng)債券發(fā)行明顯提速，使用效率也有望提升。截止7月17日，2023年新增專項(xiàng)債券累計(jì)發(fā)行約2.41萬(wàn)億元，占全年額度的63.5%，大幅低于2022年同期進(jìn)度（見圖22），預(yù)計(jì)在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力加大的背景下，剩余的約1.39萬(wàn)億元新增專項(xiàng)債券或于今年三季度全部發(fā)行完畢，對(duì)基建投資資金來(lái)源形成一定的支撐。其二，準(zhǔn)財(cái)政工具存在加碼可能，或?qū)�基建投資基金來(lái)源形成一定支撐。相比于特別國(guó)債、提高赤字率等財(cái)政工具，準(zhǔn)財(cái)政工具加碼相對(duì)來(lái)說(shuō)靈活機(jī)動(dòng)，能更直接對(duì)應(yīng)到基建項(xiàng)目，或成為未來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)一攬子措施中發(fā)力投資端的工具之一。其三，預(yù)計(jì)下半年專項(xiàng)債券可用資金同比下降約4200億元。在專項(xiàng)債券從發(fā)行到投入使用存在2個(gè)月時(shí)滯、2023年不盤活結(jié)存限額的基礎(chǔ)假設(shè)下，預(yù)計(jì)今年下半年專項(xiàng)債券可用資金規(guī)模約2.18萬(wàn)億元（全年新增額度減去前4個(gè)月發(fā)行規(guī)模），較去年5-10月份發(fā)行規(guī)模下降約4200億元，對(duì)基建投資資金來(lái)源形成一定的拖累。

二是前期在建項(xiàng)目和穩(wěn)增長(zhǎng)推動(dòng)的開工提速，或?yàn)橄掳肽昊�建�?xiàng)目端提供保障。一方面，疫情三年各地積極推進(jìn)重大項(xiàng)目開工，加上今年上半年基建項(xiàng)目開工也有所提速，累積的在建項(xiàng)目將為下半年基建投資提供一定的項(xiàng)目保障。另一方面，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)壓力顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)未來(lái)重大項(xiàng)目開工將再次迎來(lái)提速，如5月份發(fā)改委共審批核準(zhǔn)固定資產(chǎn)投資2888億元，較1-4月份提速明顯（見圖23）。

三是高基數(shù)和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)均對(duì)基建投資增速形成一定的壓制。其一，2022年下半年基建投資增速平均增長(zhǎng)13.4%，高于上半年均值4.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖24），高基數(shù)或?qū)�基建投資讀數(shù)形成明顯壓制。其二，隨著土地收入和存量土地價(jià)值跟隨房地產(chǎn)市場(chǎng)快速大幅下行，地方政府部門債務(wù)壓力愈發(fā)凸顯，不僅原有的依賴城投融資推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的模式難以為繼，在“遏制增量、化解存量”政策定調(diào)下，城投平臺(tái)凈融資規(guī)模大概率延續(xù)低迷（見圖25），對(duì)基建投資增量資金的貢獻(xiàn)較小，不排除全年呈現(xiàn)負(fù)向拖累的可能性。

（三）房地產(chǎn)市場(chǎng)從筑底修復(fù)進(jìn)入二次探底

受前期積壓需求快速釋放、房地產(chǎn)刺激政策合力顯效等因素影響，今年一季度房地產(chǎn)價(jià)格、銷售、投資等指標(biāo)增速出現(xiàn)企穩(wěn)回升；進(jìn)入4月份后，房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)速度放緩，盡管去年同期基數(shù)很低，但今年銷售、投資等關(guān)鍵指標(biāo)增速仍出現(xiàn)下降（見圖26），房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入二次探底階段，亟待出臺(tái)系列組合政策，從供給和需求兩端同時(shí)發(fā)力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)。考慮到我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求已發(fā)生深刻變化，總體供需已趨于平衡，房地產(chǎn)不可能作為刺激經(jīng)濟(jì)的短期手段，但穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)還是有必要的，畢竟房地產(chǎn)及其上下游關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率在25-30%之間，同時(shí)穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)也是守住系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線的要義之一，房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定關(guān)乎經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。

1、房地產(chǎn)市場(chǎng)從筑底修復(fù)進(jìn)入二次探底，去庫(kù)存是未來(lái)主要任務(wù)

從需求看，商品房銷售面積和開發(fā)投資增速降幅繼續(xù)擴(kuò)大。一是當(dāng)月銷售面積降幅擴(kuò)大。1-6月商品房銷售面積增速同比降低5.3%，降幅較1-5月擴(kuò)大4.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)2個(gè)月降幅擴(kuò)大，盡管去年同期基數(shù)很低；從當(dāng)月增速看，6月同比降幅擴(kuò)大8.4個(gè)百分點(diǎn)至-28.1%，降幅連續(xù)3個(gè)月擴(kuò)大，銷售放緩明顯（見圖26）。二是投資增速降幅擴(kuò)大。今年1-6月全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降7.9%，降幅較上月擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn)；當(dāng)月下降20.6%，與上月基本相當(dāng)，主要?dú)w功于去年同期基數(shù)較上月下降1.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖26-27）。為剔除去年低基數(shù)的影響，2023年采用兩年平均增速，也不改變上述結(jié)論。

從供給看，去庫(kù)存仍是未來(lái)主要任務(wù)。受保交樓政策和配套措施落地顯效影響，房屋竣工面積增速保持較高增長(zhǎng)，但房屋新開工面積、房屋施工面積等供給指標(biāo)疲弱，降幅均超過(guò)20%（見圖27），庫(kù)存高企和需求偏弱是背后的主要原因。2021年以來(lái)，衡量庫(kù)存變化的產(chǎn)銷比（待售面積與近三個(gè)月平均銷售面積之比）指標(biāo)由降轉(zhuǎn)升，今年1-6月仍處于升勢(shì)中。如6月份為5.9倍，較上月提高0.3倍，比2020年底提高3.0（見圖28）。從商品房待售面積看，6月較上月增加39萬(wàn)平方米，處于2020年以來(lái)高位；1-6月待售面積同比增長(zhǎng)17.0%，較上月提高1.3個(gè)百分點(diǎn)，處于2015年10月以來(lái)的高點(diǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)去庫(kù)存壓力大，尤其是在銷售情況不好的情況下更為明顯。

從價(jià)格看，低基數(shù)下商品房?jī)r(jià)格同比降幅收窄。6月70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比下降0.1%，增速連續(xù)3個(gè)月下降；同比降幅較上月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)至-0.4%，這主要?dú)w功于去年同期基數(shù)大幅下降0.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖29）。在年內(nèi)接下來(lái)的數(shù)月，由于去年降幅不斷擴(kuò)大，低基數(shù)有利于今年剩余數(shù)月價(jià)格增速的企穩(wěn)。

2、領(lǐng)先指標(biāo)下行，年內(nèi)投資增速下行壓力加大

一是房企資金來(lái)源增速放緩。2023年1-6月房地產(chǎn)資金來(lái)源同比下降9.8%，降幅較上月擴(kuò)大3.2個(gè)百分點(diǎn)；當(dāng)月增長(zhǎng)-21.9%，增速較上月大幅下降12.8個(gè)百分點(diǎn)（見圖30）。由于去年同期基數(shù)很低，這里采用兩年平均增速，資金來(lái)源累計(jì)和當(dāng)月增速分別較上月下降1.2和0.6個(gè)百分點(diǎn)。從資金來(lái)源細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看，其他資金（由個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成）在資金來(lái)源中的比重達(dá)到57.4%，6月當(dāng)月增速由正轉(zhuǎn)負(fù)至-17.6%，較上月大幅下降27.8個(gè)百分點(diǎn)，兩年平均當(dāng)月增速也較上月下降了0.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖31）。此外，6月當(dāng)月國(guó)內(nèi)貸款和自籌資金兩年平均增速也分別較上月分別提高1.4和下降1.5個(gè)百分點(diǎn)，但降幅均超過(guò)20%，表明資金來(lái)源增速仍在放緩。

二是土地市場(chǎng)不活躍，民營(yíng)房企拿地意愿較弱。受房?jī)r(jià)下降和房地產(chǎn)銷售放緩影響，土地市場(chǎng)比較疲弱，沒有明顯恢復(fù)，土地成交面積增速仍為負(fù)增長(zhǎng)。如1-6月100個(gè)大中城市、一線、二線、三線城市成交土地面積兩年平均增速分別為-13.4%、-22.1%、-20.7%、-9.2%（見圖32）。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)中民營(yíng)房企占比約80%，土地市場(chǎng)的疲弱，也表明民企拿地意愿不足，拿地主力軍估計(jì)是各地地方國(guó)資和央企，也可能是6月土地溢價(jià)率提高的主因。土地市場(chǎng)的真正自發(fā)好轉(zhuǎn)，尚需銷售市場(chǎng)的持續(xù)向好。

三是房地產(chǎn)銷售放緩，預(yù)示投資增速下行壓力加大。房地產(chǎn)銷售面積對(duì)房地產(chǎn)投資有較好的預(yù)示作用，按照歷史經(jīng)驗(yàn)，前者一般領(lǐng)先后者4-10個(gè)月左右（見圖33）。年初以來(lái)，新建商品房銷售面積增速降幅整體收窄，但4月以來(lái)再次放緩，預(yù)示房地產(chǎn)投資增速下行壓力仍大，全年將負(fù)增長(zhǎng)。

總體看，目前房地產(chǎn)市場(chǎng)由年初的筑底修復(fù)進(jìn)入二次探底，投資增速下行壓力加大，在沒有新增穩(wěn)增長(zhǎng)政策或政策刺激力度低于預(yù)期的情況下，全年房地產(chǎn)增速負(fù)增長(zhǎng)是確定性事件。建議從供需兩端出臺(tái)刺激性政策，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)。但是，在家庭資產(chǎn)負(fù)債表受損、預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時(shí)間等因素的綜合影響下，此輪房地產(chǎn)市場(chǎng)的恢復(fù)時(shí)間大概率要長(zhǎng)于以往、回升斜率也低于往年，房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)需要一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間。

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