德邦證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘆哲：短期內(nèi)可能并不需要“降息”

“當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)不存在通縮，總的來看，下階段也不會出現(xiàn)通縮。”

5月16日，國家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人、國民經(jīng)濟(jì)綜合統(tǒng)計(jì)司司長付凌暉在新聞發(fā)布會上回應(yīng)近期市場對“通縮”的討論時(shí)強(qiáng)調(diào)。

數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，今年以來，我國物價(jià)指數(shù)持續(xù)走低。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)，中國4月CPI和PPI同比增速再次雙雙回落：CPI同比上漲0.1%，環(huán)比下降0.1%；PPI同比下降3.6%，創(chuàng)近35個(gè)月新低，環(huán)比下降0.5%。

這也引發(fā)了市場和業(yè)界對通縮的擔(dān)憂。不過，從核心CPI、廣義貨幣（M2）和社融數(shù)據(jù)來看，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行正在持續(xù)好轉(zhuǎn)中。

針對這些現(xiàn)象，近日，時(shí)代周報(bào)記者對德邦證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘆哲進(jìn)行了專訪。蘆哲認(rèn)為，目前我國是不存在通縮的。從全年來看，預(yù)計(jì)CPI可能達(dá)到1%左右，而隨著高基數(shù)的消退，預(yù)計(jì)下半年P(guān)PI會有明顯好轉(zhuǎn)，三季度應(yīng)該可以實(shí)現(xiàn)單月同比轉(zhuǎn)正。

德邦證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘆哲（受訪者供圖）

1、供給側(cè)原因也或?qū)е挛飪r(jià)低迷

時(shí)代周報(bào)：今年4月CPI、PPI再度超預(yù)期回落，1-4月物價(jià)指數(shù)持續(xù)走低�，F(xiàn)在市場上關(guān)于通縮的聲音很大。但多部委在近期密集回應(yīng)了“通縮”。您對此是如何判斷的？如何理解我們目前面臨的通縮壓力呢？

蘆哲：嚴(yán)格意義上的通縮一般是指物價(jià)持續(xù)、全方位的下降，如果從這個(gè)意義上來看，目前我國是不存在通縮的。

目前的物價(jià)形勢仍然是部分商品、短期出現(xiàn)下降，比如豬肉、原油、汽車等商品價(jià)格近幾個(gè)月同比降幅較大，其他商品和服務(wù)價(jià)格形勢并沒有出現(xiàn)大幅惡化，大部分服務(wù)消費(fèi)價(jià)格反而在上漲。

時(shí)代周報(bào)：您認(rèn)為市場擔(dān)憂通縮，主要原因是什么？需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱中哪一部分是需要關(guān)注的重點(diǎn)？對于普通人來說，如果出現(xiàn)了通縮，或者類通縮的情況，對我們會有什么影響？

蘆哲：物價(jià)水平是經(jīng)濟(jì)總供給和總需求關(guān)系的體現(xiàn)，一般當(dāng)總需求不足或者總供給過剩，經(jīng)濟(jì)實(shí)際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出時(shí)，會出現(xiàn)通縮。從這個(gè)意義上來看，我國當(dāng)前確實(shí)存在需求不足的問題。

至于說“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”，這是去年提出的三重壓力，今年4月政治局會議已經(jīng)明確表示三重壓力有所緩解。

如果出現(xiàn)通縮，對日常生活而言，不能只理解為“買東西更便宜”，因?yàn)榘殡S通縮的一定是需求不足。

全國居民消費(fèi)價(jià)格漲跌數(shù)據(jù) （圖源：國家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)）

時(shí)代周報(bào)：從一季度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，部分地區(qū)的情況值得特別關(guān)注。比如山東一季度GDP突破2萬億，按不變價(jià)格計(jì)算，同比增長4.7%，但名義增速只有2.4%，也是幾個(gè)經(jīng)濟(jì)大省中唯一名義增速低于實(shí)際增速的。山東的這一情況我們該如何理解？

蘆哲：首先，一季度山東的價(jià)格指數(shù)更低。各地價(jià)格水平是略微有些差異的，全國來看一季度CPI同比增長1.3%，PPI同比下降1.6%，而山東CPI增長0.9%，PPI下降2%，所以從物價(jià)水平上，山東較全國更加低迷。

其次，山東一季度增長結(jié)構(gòu)跟全國也不一樣，更依賴第二產(chǎn)業(yè)，二產(chǎn)同比增長5.1%，三產(chǎn)同比增長4.5%。全國層面，一季度服務(wù)業(yè)是主要的增長拉動，二產(chǎn)同比3.3%，三產(chǎn)同比5.4%。而二產(chǎn)主要是工業(yè)和建筑業(yè)，這兩個(gè)行業(yè)是用PPI計(jì)算不變價(jià)的，而一季度PPI同比負(fù)增長，所以會出現(xiàn)名義增速低于實(shí)際增速的情況。三產(chǎn)的服務(wù)業(yè)大多是用CPI相關(guān)價(jià)格計(jì)算不變價(jià)，一季度CPI是正增長，所以名義增速會高于實(shí)際增速。

時(shí)代周報(bào)：五一期間，各地出行、旅游火爆，給人感覺回到了2019年的水平，但商品物價(jià)方面依舊下滑。有觀點(diǎn)認(rèn)為這是“商品通縮，服務(wù)通脹”，您對此有何研判？為何會出現(xiàn)這種情況？

蘆哲：“商品通縮，服務(wù)通脹”的現(xiàn)象確實(shí)存在，我們也可以從物價(jià)指數(shù)上得到驗(yàn)證。CPI可以分為消費(fèi)品價(jià)格和服務(wù)價(jià)格兩個(gè)方面，今年2月以來，消費(fèi)品價(jià)格已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月環(huán)比負(fù)增長，而服務(wù)價(jià)格在3月和4月都是環(huán)比正增長。

這主要有兩方面的原因。一是消費(fèi)復(fù)蘇的重點(diǎn)不一樣，疫情防控措施優(yōu)化之后，人員流動恢復(fù)，帶來的消費(fèi)復(fù)蘇肯定是跟線下接觸相關(guān)的，旅游、酒店、交通、文化娛樂等等，而商品消費(fèi)在疫情期間受到的沖擊小于服務(wù)消費(fèi)。所以前三年消費(fèi)結(jié)構(gòu)偏商品，今年開始重新轉(zhuǎn)向服務(wù)。

二是部分商品價(jià)格下降，對整體商品物價(jià)造成拖累，如豬肉、汽車、原油。其中，豬肉價(jià)格與消費(fèi)需求關(guān)聯(lián)較小，我國豬肉消費(fèi)總量一直相對穩(wěn)定，價(jià)格波動不反應(yīng)需求變化，更多是供給側(cè)變化。汽車則是由于去年下半年的稅費(fèi)優(yōu)惠透支了一部分需求，稅費(fèi)優(yōu)惠政策退出后，今年終端折扣力度有所加大，汽車降價(jià)也是難以長期持續(xù)的。原油則是受OPEC等國際供給影響較大，去年油價(jià)基數(shù)較高，也導(dǎo)致今年同比增速轉(zhuǎn)負(fù)。

所以，從商品消費(fèi)來看，并不一定是需求不足帶來的物價(jià)低迷，具體到產(chǎn)品上，也可能是供給側(cè)的原因。

“五一”期間，多地掀起旅游熱潮，海南三亞一免稅店內(nèi)人頭攢動。（時(shí)代周報(bào)王晨婷/攝）

時(shí)代周報(bào)：回到這兩年一直討論的問題，現(xiàn)階段居民消費(fèi)該怎么來拉動？4月社零數(shù)據(jù)雖然有18.6%，但其實(shí)也低于市場預(yù)期，您認(rèn)為社零增長遲緩的癥結(jié)在哪里？

蘆哲：消費(fèi)不像投資，不是一個(gè)可以直接拉動的項(xiàng)目，更多取決于居民就業(yè)、收入和對未來的預(yù)期。當(dāng)前消費(fèi)不盡如人意，也是因?yàn)榻?jīng)過三年的疫情沖擊后，家庭資產(chǎn)負(fù)債表尚未修復(fù)，所以我們看到消費(fèi)復(fù)蘇緩慢、地產(chǎn)銷售后勁不足、提前還貸成為潮流，這些都是居民就業(yè)和收入修復(fù)偏慢的結(jié)果。

如果要以政策的力量提振消費(fèi)，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，要么是家電下鄉(xiāng)、汽車購置稅減半這類直接的優(yōu)惠，要么是發(fā)放大規(guī)模消費(fèi)券，這些都是需要較大手筆“花錢”的政策。

時(shí)代周報(bào)：4月社會融資規(guī)模增量為1.22萬億元，比上年同期多2729億元；4月末，廣義貨幣(M2)余額280.85萬億元，同比增長12.4%。從這一組數(shù)據(jù)來看，似乎是復(fù)蘇與“類通縮”同時(shí)出現(xiàn)，我們該如何理解這種矛盾呢？

蘆哲：在我國，物價(jià)的變化跟M1的相關(guān)性更高，因此經(jīng)常出現(xiàn)與M2的背離。M1領(lǐng)先于PPI跟核心CPI的變化。

目前貨幣環(huán)境是M2和M1剪刀差在不斷拉大，二者之間的缺口主要是定期存款，今年前4個(gè)月M2比M1同比增速要高7個(gè)點(diǎn)左右，說明存款定期化傾向加劇，經(jīng)濟(jì)活力在降低，這與物價(jià)水平的低迷表現(xiàn)是一致的，因此二者并不矛盾。

圖源：圖蟲創(chuàng)意

2、預(yù)計(jì)三季度PPI單月同比將轉(zhuǎn)正

時(shí)代周報(bào)：根據(jù)政府工作報(bào)告，2023年CPI主要預(yù)期目標(biāo)是漲幅3%左右。您認(rèn)為目前來看這一目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)？您預(yù)測今年CPI漲幅大概會有多少？

蘆哲：政府工作報(bào)告所確定的CPI目標(biāo)往往是劃定上限，因此不存在能不能實(shí)現(xiàn)的問題，相反，一旦全年CPI達(dá)到了3%，往往意味著通脹壓力有所加大。

我們看到2000年以來二十多年的時(shí)間里，只有5個(gè)年份，實(shí)際CPI是達(dá)到了政府目標(biāo)之上的，比如2007-2008年、2011年，這些年份都是通脹壓力比較大的年份。今年CPI可能達(dá)到1%左右。

時(shí)代周報(bào)：PPI方面，目前同比已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月為負(fù)，4月同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，創(chuàng)三年來最大的降幅。您認(rèn)為目前工業(yè)領(lǐng)域的關(guān)鍵問題在哪里？您預(yù)計(jì)PPI同比什么時(shí)候能夠轉(zhuǎn)正？

蘆哲：PPI同比負(fù)增長主要是基數(shù)影響，因?yàn)楣�業(yè)價(jià)格自從去年下半年以來環(huán)比非常穩(wěn)定，而去年上半年基數(shù)非常高，所以即使近半年的實(shí)際價(jià)格基本維持不變，PPI同比也會有一個(gè)非常大的降幅。

當(dāng)然，工業(yè)需求不足也是問題，但對PPI的影響沒有基數(shù)影響那么大。隨著高基數(shù)的消退，預(yù)計(jì)下半年P(guān)PI會好得多，三季度應(yīng)該可以實(shí)現(xiàn)單月同比轉(zhuǎn)正。

圖源：圖蟲創(chuàng)意

時(shí)代周報(bào)：面對現(xiàn)在這一“類通縮”情況，您認(rèn)為下一階段的政策發(fā)力重點(diǎn)在哪里？今年市場一直有濃厚的降息預(yù)期，您認(rèn)為會降息嗎？

蘆哲：我們認(rèn)為短期內(nèi)可能并不需要“降息”。

一方面，一季度企業(yè)部門融資已經(jīng)顯現(xiàn)“資金空轉(zhuǎn)”的跡象，“降息”引導(dǎo)市場利率中樞下移不利于疏通資金流動渠道，類似的情形可參考2020年二季度，當(dāng)時(shí)“市場化融資-結(jié)構(gòu)性存款”之間的資金空轉(zhuǎn)套利比較活躍，市場有觀點(diǎn)認(rèn)為要調(diào)降存款利率以壓縮資金空轉(zhuǎn)套利的空間，可事后來看人民銀行是通過調(diào)升市場利率的方式化解這一問題，此時(shí)企業(yè)部門表內(nèi)融資的成本已經(jīng)較低，短期通過“降息”繼續(xù)引導(dǎo)融資成本下行的必要性不高。

另一方面，從維護(hù)商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性角度來看，當(dāng)前商業(yè)銀行息差已經(jīng)較窄，一季度“靠前發(fā)力”的貸款投放對銀行的盈利能力形成挑戰(zhàn)，當(dāng)前階段為配合經(jīng)濟(jì)“弱復(fù)蘇”和“慢復(fù)蘇”進(jìn)程，重點(diǎn)是疏通貨幣向信用轉(zhuǎn)化的渠道，在此過程中，保持銀行適當(dāng)?shù)南⒉钏�平是保持信用持續(xù)擴(kuò)張的前提。