信貸環(huán)比超預(yù)期走弱，居民需求不足矛盾凸顯
2023年4月貨幣數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)
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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
伍超明 胡文艷
核心觀點(diǎn)
一、受銀行信貸投放節(jié)奏放緩、地產(chǎn)等終端需求仍疲弱等因素影響，4月社融、信貸環(huán)比超預(yù)期“降溫”；結(jié)構(gòu)上企業(yè)仍是加杠桿主力，居民短貸、中長貸雙雙轉(zhuǎn)負(fù)，居民消費(fèi)需求不足矛盾凸顯。
一是社融方面，信貸放緩、企業(yè)債券持續(xù)偏弱等導(dǎo)致本月社融環(huán)比明顯回落，低于市場預(yù)期和歷史同期均值水平，但去年疫情導(dǎo)致的低基數(shù)支撐社融同比仍小幅多增，社融增速與上月持平。
二是信貸方面，總量不及預(yù)期，結(jié)構(gòu)上企業(yè)延續(xù)高增、居民融資再度走弱。4月份金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款7188億元，低于近五年均值約5000億元，遠(yuǎn)不及市場一致預(yù)期。結(jié)構(gòu)上，企業(yè)仍是加杠桿主力，如受益于低基數(shù)和低利率，企業(yè)中長貸、短貸同比延續(xù)多增，前者自去年8月份以來累計(jì)同比多增約5.5萬億元；居民部門新增貸款轉(zhuǎn)負(fù)，居民中長貸創(chuàng)下歷史單月新低，映射出居民購房需求走弱，居民需求不足矛盾凸顯。
三是貨幣供應(yīng)方面，M2增速較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至12.4%，連續(xù)兩個(gè)月回落，主因基數(shù)抬升、財(cái)政存款增加、存款利率下調(diào)導(dǎo)致居民存款減少等。M1增速較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)至5.3%，主要與服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)支撐相關(guān)企業(yè)現(xiàn)金流改善、貨幣活化相關(guān)。
二、預(yù)計(jì)短期內(nèi)降息、降準(zhǔn)概率小，貨幣政策重點(diǎn)支持薄弱環(huán)節(jié)等恢復(fù)
4月社融、信貸明顯“降溫”，但1-4月份國內(nèi)累計(jì)投放的社融、信貸資金仍偏強(qiáng)，對(duì)本月金融數(shù)據(jù)總量不必過分擔(dān)憂，但需更多關(guān)注地產(chǎn)恢復(fù)“式微”、居民消費(fèi)需求不足等結(jié)構(gòu)性矛盾。往后看，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)、低基數(shù)支撐二季度GDP讀數(shù)偏高，預(yù)計(jì)貨幣政策進(jìn)入“觀察期”，維持流動(dòng)性合理充裕即可。預(yù)計(jì)短期內(nèi)降息、降準(zhǔn)概率偏小，貨幣政策重點(diǎn)發(fā)力結(jié)構(gòu)性工具支持地產(chǎn)、科技等薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)領(lǐng)域加快恢復(fù)。
正文
事件：2023年4月份社融增量為1.22萬億元，比上年同期多增2729億元；新增人民幣貸款7188億元，比上年同期多增649億元；貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長5.3%、12.4%，增速較上月末分別高0.2個(gè)百分點(diǎn)和低0.3個(gè)百分點(diǎn)。
一、信貸放緩?fù)侠凵缛诃h(huán)比走弱，但低基數(shù)支撐社融同比繼續(xù)多增
4月份社融增量為1.22萬億元，低于市場預(yù)期的1.7萬億元較多，但受去年疫情蔓延導(dǎo)致的低基數(shù)影響，仍比上年同期多增2729億元（見圖1）；社融存量增速為10.0%，與上月持平（見圖2）。分結(jié)構(gòu)看：
（一）表外融資、信貸和政府債券均對(duì)社融同比多增形成支撐。一是隨著資管新規(guī)過渡期結(jié)束后非標(biāo)壓降任務(wù)告一段落，加上房地產(chǎn)企業(yè)等融資需求改善，以及去年同期基數(shù)偏低等因素影響，表外融資同比少減少2029億元，對(duì)社融同比多增形成主要支撐（見圖3）。其中，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、信托貸款、委托貸款分別少減少1210億元、多增734億元和多增85億元，前者為主要貢獻(xiàn)力量，主要與部分表內(nèi)票據(jù)融資轉(zhuǎn)向表外，地產(chǎn)和基建融資需求回暖相關(guān)。二是受一季度人民幣貸款（社融口徑）新增超10萬億，透支了部分后續(xù)貸款需求和銀行主動(dòng)適度放緩信貸投放節(jié)奏，以及實(shí)體融資邊際有所走弱等因素影響，4月新增人民幣貸款（社融口徑）4431億元，僅為上月的一成左右，但去年同期疫情爆發(fā)導(dǎo)致有效融資需求不足、基數(shù)較低，支撐其同比仍多增815億元（見圖3）。三是同樣受去年同期基數(shù)偏低的影響，本月政府債券發(fā)行量和凈融資額雖環(huán)比趨于回落，但同比增加636億元（見圖3-4），也有利于社融同比多增，但2022年5-6月專項(xiàng)債集中發(fā)行，接下來政府債券基數(shù)將明顯升高，或?qū)ι缛谛纬蓴_動(dòng)。此外，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐放緩、美國市場利率有所回落，本月外幣貸款同比少減少441億元（見圖3），同比變化額連續(xù)兩個(gè)月為正。
（二）企業(yè)債券、股權(quán)等直接融資對(duì)社融的拖累仍大。一是受城投償還有息債務(wù)、借新還舊壓力增加，基建融資需求增多，城投債券發(fā)行利率回落等因素影響，城投債凈融資額連續(xù)3個(gè)月回暖，本月同比多增近400億元（見圖5），對(duì)企業(yè)債形成一定支撐；但近期銀行競相低價(jià)放貸擠占了部分信用債融資需求，加上企業(yè)盈利下降、投融資信心尚未完全恢復(fù)，4月企業(yè)債券凈融資額總體同比減少809億元（見圖3），去年6月份以來的收縮態(tài)勢仍未明顯扭轉(zhuǎn)。二是受資本市場波動(dòng)加大、投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)力度存疑和海外銀行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)事件擾動(dòng)等因素影響，非金融企業(yè)股票融資同比減少173億元（見圖3），連續(xù)7個(gè)月同比減少，持續(xù)對(duì)社融形成負(fù)面沖擊。
從1-4月份累計(jì)數(shù)據(jù)看，國內(nèi)社融累計(jì)增量高達(dá)15.75萬億元，為2022年全年增量的49.2%，較去年同期同比多增2.76萬億元，其中新增人民幣貸款（社融口徑）同比多增2.45萬億元，貢獻(xiàn)率高達(dá)88.6%，是絕對(duì)的支撐力量。受益于貨幣政策靠前發(fā)力、總體有力，年內(nèi)社融、信貸持續(xù)同比多增，預(yù)計(jì)隨著時(shí)間推移，企業(yè)、居民信心有望逐漸恢復(fù)，貨幣資金對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的支撐仍將不斷顯效。
二、信貸不及預(yù)期主因居民融資轉(zhuǎn)負(fù)，企業(yè)中長貸延續(xù)高增
4月份金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款7188億元，低于市場一致預(yù)期和近五年歷史同期均值較多，比上年同期多增649億元（見圖6）；各項(xiàng)貸款余額增速為11.8%，與上月持平（見圖7）。結(jié)構(gòu)上，“企業(yè)強(qiáng)、居民弱”的分化特征依舊，企業(yè)部門仍是加杠桿主力，尤其是企業(yè)中長貸連續(xù)9個(gè)月保持同比高增；居民部門新增貸款轉(zhuǎn)負(fù)，居民中長貸拖累顯著，反映出地產(chǎn)需求端恢復(fù)偏弱，居民需求不足矛盾凸顯。
（一）企業(yè)端：低基數(shù)和低利率支撐中長貸、短貸同比延續(xù)多增，票據(jù)融資持續(xù)收縮。4月份，非金融性公司及其他部門新增貸款6839億元，同比多增1055億元（見圖8）。其中，受央行引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大中長期貸款占比和一季度信貸投放過快導(dǎo)致信貸額度有所收緊的影響，企業(yè)票據(jù)融資同比繼續(xù)減少3868億元，1-4月累計(jì)同比減少2.17萬億元；受益于低基數(shù)、銀行將貸款利率繼續(xù)維持低位、以及服務(wù)業(yè)需求回暖等因素影響，企業(yè)短貸、中長貸分別同比多增849億元、4017億元（見圖9），后者自去年8月份以來已累計(jì)同比多增5.5萬億元，前者同比多增主要源于低基數(shù)的影響，其本月新增規(guī)模已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)。
企業(yè)中長貸同比持續(xù)大幅高增，原因有四：一是近期多地銀行競相推出大量低息信貸產(chǎn)品，有力撬動(dòng)了潛在融資需求，如目前部分地區(qū)優(yōu)質(zhì)企業(yè)長期貸款利率，甚至已與MLF利率和部分理財(cái)產(chǎn)品收益率倒掛，刺激了企業(yè)融資需求。二是3月份降準(zhǔn)和科技創(chuàng)新再貸款、碳減排支持工具等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具持續(xù)投放（見圖11，一季度結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額增加3754億元），為商業(yè)銀行提供了大量長期限、低成本資金，加上近期中小銀行下調(diào)存款利率降低負(fù)債成本，銀行息差壓力有所緩解、放貸意愿明顯提升，為企業(yè)提供了充裕的低成本資金。三是受益于疫情對(duì)要素流動(dòng)的制約減弱，國內(nèi)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、復(fù)商復(fù)市持續(xù)加快，服務(wù)業(yè)等受疫情沖擊較大領(lǐng)域，自發(fā)性融資需求或邊際改善較多。四是去年同期基數(shù)偏低對(duì)企業(yè)中長貸同比多增形成有力支撐，如2022年4月份新增企業(yè)中長貸僅2652億元，僅為近五年歷史同期的一半左右，有利于今年4月企業(yè)中長貸同比改善。
（二）居民端：短貸、中長貸雙雙轉(zhuǎn)負(fù)，映射地產(chǎn)銷售低迷、居民消費(fèi)需求不足矛盾凸顯。4月份居民部門新增貸款-2411億元，再次轉(zhuǎn)負(fù)，單月值僅略高于2020年2月和2022年2月疫情高峰期，同比減少241億元（見圖8）。其中，居民新增短貸-1255億元，環(huán)比明顯回落，但受去年低基數(shù)影響，同比仍多增601億元（見圖8和圖10），居民短貸走弱或與低利率經(jīng)營貸置換存量房貸現(xiàn)象緩解相關(guān)，也反映出居民大宗消費(fèi)總體仍偏弱。同時(shí)，4月居民新增中長期貸款-1156億元，為歷史單月最低值，同比減少842億元（見圖8和圖10），主要源于受疫情期間居民積壓購房需求已基本釋放結(jié)束和居民購房意愿仍不強(qiáng)的影響，房地產(chǎn)市場銷售邊際明顯走弱，如4月份 30大中城市商品房成交面積環(huán)比下降20.6%。此外，居民利用存款提前償還房貸的現(xiàn)象也對(duì)此形成一定拖累。
從1-4月份累計(jì)數(shù)據(jù)看，新增人民幣貸款累計(jì)同比多增2.33萬億元，總體延續(xù)擴(kuò)張勢頭。其中，企業(yè)部門是主要貢獻(xiàn)力量，企業(yè)短貸和中長貸分別同比多增約1.02和3.13萬億元，占新增人民幣貸款比重約85%（見圖12）；居民部門短貸同比多增約6300億元，中長貸累計(jì)同比減少2100億元，居民購房需求恢復(fù)仍偏弱。
三、基數(shù)抬升、存款利率下調(diào)等拖累M2增速回落，服務(wù)業(yè)現(xiàn)金流改善支撐M1增速回升
4月末M2同比增長12.4%，較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月回落（見圖13），原因主要有四：一是去年同期基數(shù)抬升不利于M2增速回升，如2022年4月M2增長10.5%，較上月提高0.8個(gè)百分點(diǎn)，不利于今年4月份M2增速提高。二是受繳稅等因素影響，本月財(cái)政存款同比增加4618億元，不利于階段性增加同時(shí)段銀行體系存款，對(duì)M2增速形成拖累。三是近期大量中小銀行下調(diào)存款掛牌利率，導(dǎo)致居民存款意愿明顯減弱，加上居民用存款提前償還房貸，均不利于M2增速改善，如4月份居民新增人民幣存款-1.2萬億元，同比減少約5000億元。四是信貸擴(kuò)張放緩導(dǎo)致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造減慢，也推動(dòng)M2增速回落。
4月末M1同比增長5.3%，增速較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖14）。其中，占M1的比重超過80%的單位活期存款，其增速由3月的4.1%提高至4月的4.3%，是主要支撐因素，同期M0增速較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至10.7%，不利于M1增速回升。單位活期存款增速較上月回升或主要與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)，尤其是以服務(wù)業(yè)為主的企業(yè)現(xiàn)金流改善相關(guān)。如1-4月份國內(nèi)服務(wù)業(yè)PMI連續(xù)四個(gè)月處于50%的榮枯線上方，顯示服務(wù)業(yè)活動(dòng)持續(xù)恢復(fù)，相關(guān)企業(yè)現(xiàn)金流或明顯改善，五一假期全國國內(nèi)旅游出游人次同比增長70.8%，旅游收入同比增長128.9%，也反映出服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)勢頭強(qiáng)勁。往后看，經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)有利于M1增速回升，但房地產(chǎn)消費(fèi)恢復(fù)偏慢、加上PPI降幅擴(kuò)大和企業(yè)去庫存拖累工業(yè)企業(yè)盈利延續(xù)負(fù)增長，未來M1增速回升幅度和速度仍待觀察，如歷史上房地產(chǎn)市場景氣度與M1增速走勢較為一致（見圖15）。
4月份M1與M2增速剪刀差較上月收窄0.5個(gè)百分點(diǎn)，由上月的-7.6%收窄至-7.1%（見圖14），重回修復(fù)通道，但修復(fù)仍偏弱。往后看，隨著實(shí)體融資需求恢復(fù)，寬貨幣將加快向?qū)捫庞玫霓D(zhuǎn)化，加上企業(yè)盈利有望在二季度筑底企穩(wěn)回升，預(yù)計(jì)未來M1與M2的剪刀差有望繼續(xù)收窄。
四、預(yù)計(jì)短期內(nèi)降息、降準(zhǔn)概率小，貨幣政策重點(diǎn)支持薄弱環(huán)節(jié)等恢復(fù)
受銀行主動(dòng)放緩信貸投放節(jié)奏和房地產(chǎn)等終端需求仍疲弱等因素影響，4月新增社融、信貸大幅“降溫”，環(huán)比超預(yù)期回落，但去年同期低基數(shù)支撐兩者同比仍小幅多增，1-4月份國內(nèi)累計(jì)投放的社融、信貸資金仍偏強(qiáng)。往后看，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)、低基數(shù)支撐二季度GDP讀數(shù)偏高，預(yù)計(jì)貨幣政策進(jìn)入“觀察期”，維持流動(dòng)性合理充裕即可，短期內(nèi)降息、降準(zhǔn)概率偏小，重點(diǎn)發(fā)力結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持地產(chǎn)、科技等薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)領(lǐng)域加快恢復(fù)。
一是流動(dòng)性方面，預(yù)計(jì)貨幣政策保持流動(dòng)性合理充裕即可，短期內(nèi)降準(zhǔn)可能性不大。一方面，1-4月份社融、信貸投放偏強(qiáng)，實(shí)體需求也已處于恢復(fù)途中，加上今年政府工作報(bào)告定下的GDP增速目標(biāo)較保守、低基數(shù)支撐二季度GDP讀數(shù)偏高，貨幣短期內(nèi)繼續(xù)大幅寬松的必要性下降，或維持流動(dòng)性合理充裕即可。另一方面，3月份降準(zhǔn)如期落地，已一定程度上緩解了市場的流動(dòng)性壓力（見圖16），下一階段央行或主要通過加大公開市場操作維持流動(dòng)性合理充裕即可，且目前國內(nèi)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率已降至7.6%，降準(zhǔn)空間日益逼仄，未來央行將更加珍惜政策空間、留有余地。
二是利率方面，預(yù)計(jì)短期內(nèi)降息概率較小。一方面，央行領(lǐng)導(dǎo)多次在公開場合表示，我國實(shí)際利率總體保持在略低于潛在經(jīng)濟(jì)增速這一“黃金法則”水平上，當(dāng)前的實(shí)際利率水平是比較合適的，向市場釋放了明確的降息概率偏小信號(hào)。此外，1-4月份金融數(shù)據(jù)總體仍偏強(qiáng)、二季度在低基數(shù)影響下GDP讀數(shù)或偏高，均進(jìn)一步降低了短期內(nèi)降息的可能性。另一方面，今年以來盡管政策利率并未調(diào)整，但受近期多家銀行下調(diào)存款利率降低負(fù)債端成本、銀行為搶占份額競相推出低價(jià)信貸產(chǎn)品、3月降準(zhǔn)增加銀行低成本資金和低利率結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具繼續(xù)部分替代降息作用（見圖11）等多重因素影響，實(shí)體融資成本進(jìn)一步回落較多，對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)形成有力支撐。因此，預(yù)計(jì)未來央行或?qū)⒗^續(xù)發(fā)揮存款利率市場化調(diào)整機(jī)制作用和繼續(xù)投放低利率結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，部分替代降息作用，推動(dòng)實(shí)體融資成本下降，對(duì)于直接動(dòng)用降息工具將更加謹(jǐn)慎。
三是結(jié)構(gòu)性政策方面，預(yù)計(jì)繼續(xù)聚焦穩(wěn)住地產(chǎn)融資，加大對(duì)科技、綠色等領(lǐng)域支持力度。一方面，4月份我國房地產(chǎn)市場銷售邊際明顯走弱，地產(chǎn)投資意愿持續(xù)疲軟，均表明繼續(xù)加大對(duì)房地產(chǎn)的融資支持必要性仍強(qiáng)，這也是支持經(jīng)濟(jì)持續(xù)好轉(zhuǎn)繞不開的坎。今年1、2月份央行先后新創(chuàng)設(shè)房企紓困專項(xiàng)再貸款和租賃住房貸款支持計(jì)劃兩項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持地產(chǎn)恢復(fù)（見圖11），預(yù)計(jì)未來金融對(duì)房地產(chǎn)的支持力度或不減。另一方面，為持續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策將繼續(xù)發(fā)力重點(diǎn)加大對(duì)科技創(chuàng)新、綠色低碳等領(lǐng)域的金融支持力度，但其他階段性特征比較明顯的結(jié)構(gòu)性工具將及時(shí)退出，做到有進(jìn)有退（見圖11），預(yù)計(jì)制造業(yè)、綠色和普惠小微等領(lǐng)域貸款增速有望繼續(xù)保持高增。
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