文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷
核心觀點
一、受央行擴表、地方全力拼經(jīng)濟和疫情快速過峰等因素影響，1月信貸、M2增速均超預(yù)期回升，但高基數(shù)和債券融資偏弱拖累社融增速繼續(xù)探底，信貸結(jié)構(gòu)上居民信用收縮壓力仍大，地產(chǎn)預(yù)期改善、實體需求回升仍需政策加力。
一是社融方面，本月社融增速繼續(xù)探底刷新歷史新低，較上月回落0.2個百分點至9.4%，主因理財贖回余波猶存和城投融資監(jiān)管偏嚴(yán)下企業(yè)債凈融資同比減少較多，同時高基數(shù)和春節(jié)錯位導(dǎo)致政府債券、表外票據(jù)同比少增，也對社融形成一定拖累。
二是信貸方面，企業(yè)加杠桿支撐信貸創(chuàng)天量新高，居民融資收縮壓力仍待加快緩解。如1月新增人民幣貸款達4.9萬億元，創(chuàng)歷史單月最高值。其中，受益于央行擴表、地方全力拼經(jīng)濟、疫情快速過峰等因素影響，1月企業(yè)中長貸、短貸分別同比大幅多增1.4萬億元和5000億元，前者近6個月累計同比多增約3.8萬億元，為主要貢獻力量；居民短貸、中長貸同比持續(xù)減少，反映出消費、地產(chǎn)恢復(fù)偏弱，居民信用收縮壓力仍需政策加力緩解。
三是貨幣供應(yīng)方面，M2增速較上月提高0.8個百分點至12.6%，主因信用擴張加快和翹尾因素提高。M1增速較上月提高3個百分點至6.7%，主要與春節(jié)錯位和疫情快速過峰企業(yè)現(xiàn)金流改善相關(guān)。1月份M1與M2增速剪刀差負向收窄，表明寬貨幣向?qū)捫庞玫霓D(zhuǎn)化有所加快，也預(yù)示著實體經(jīng)濟或持續(xù)恢復(fù)。
二、預(yù)計貨幣政策仍處于寬松加力期，一季度降息降準(zhǔn)概率仍大
一是當(dāng)前國內(nèi)需求收縮、預(yù)期偏弱等問題依舊嚴(yán)峻，加之受綜合通脹指數(shù)回落幅度大于實體名義融資成本降幅的影響，我國實際利率水平攀升至偏高水平，且上半年存在進一步上行壓力，對需求形成抑制，降息提振需求、改善預(yù)期是當(dāng)務(wù)之急。二是降息需要降準(zhǔn)配合，通過降準(zhǔn)釋放低成本資金，有效緩解銀行體系流動性約束，增強銀行放貸意愿，才能更好地達到寬信用效果，但目前國內(nèi)降準(zhǔn)空間已偏小。三是從支持領(lǐng)域看，預(yù)計未來政策重點繼續(xù)聚焦加力穩(wěn)地產(chǎn)和加大對普惠、綠色、科創(chuàng)等領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性支持力度。
正文
事件：2023年1月份社融增量為5.98萬億元，比上年同期少增1959億元；新增人民幣貸款4.9萬億元，比上年同期多增9227億元；貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長6.7%、12.6%，增速較上月末分別高3個和高0.8個百分點。
一、高基數(shù)與債券融資偏弱，拖累社融增速繼續(xù)回落
1月份社融增量5.98萬億元，比上年同期少增1959億元（見圖1），但大幅高于近五年歷史同期均值水平，也高于市場一致預(yù)期，仍屬于超預(yù)期的天量規(guī)模；社融存量增速為9.4%，較上月回落0.2個百分點（見圖2），繼續(xù)探底刷新歷史新低。分結(jié)構(gòu)看：
（一）企業(yè)債、政府債券和表外票據(jù)等均對社融形成較大拖累。一是受高基數(shù)、利率上行、理財贖回余波猶存、企業(yè)信心恢復(fù)需要一定時間和“堅決遏制新增地方政府隱性債務(wù)”政策監(jiān)管仍嚴(yán)等因素影響，企業(yè)債券凈融資額同比減少4352億元，對社融形成最主要拖累（見圖3）。其中，嚴(yán)監(jiān)管下城投債凈融資額同比減少約2300億元（見圖4），占據(jù)企業(yè)債券同比降幅的5成以上，是導(dǎo)致企業(yè)債走弱的主因。二是受春節(jié)錯位和去年同期高基數(shù)的影響，政府債券同比減少1886億元（見圖3和圖5），也對社融形成一定沖擊，但隨著財政加快前置發(fā)力，預(yù)計未來數(shù)月政府債券對社融的支撐或趨強。三是同樣受高基數(shù)拖累，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比大幅減少也對社融形成一定制約，如1月份表外融資同比減少996億元（見圖3）。其中，信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、委托貸款分別少減少618、多增156和減少1770億元，后者在高基數(shù)的影響下拖累顯著。四是外幣貸款利率維持高位導(dǎo)致外幣貸款規(guī)模持續(xù)收縮，本月外幣貸款同比減少1162億元（見圖3），已連續(xù)11個月同比減少；此外，資本市場波動加劇和投資者風(fēng)險偏好下降，非金融企業(yè)股票融資同比亦減少475億元（見圖3），均對社融形成一定沖擊。
（二）受益于各類擴信用政策加力，信貸大幅擴張對社融形成主要支撐。如隨著各地疫情快速過峰推動需求改善，加上穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)基建以及一攬子結(jié)構(gòu)性貨幣政策加力顯效，本月新增人民幣貸款（社融口徑）4.93萬億元，同比多增7312億元，高出近五年均值約1.4萬億元（見圖3），喜迎天量開門紅，對社融的支撐顯著。
二、企業(yè)加杠桿支撐信貸創(chuàng)天量新高，居民融資收縮壓力仍待緩解
1月份金融機構(gòu)新增人民幣貸款4.9萬億元，比上年同期多增9227億元（見圖6），創(chuàng)下歷史單月最高值；各項貸款余額增速為11.3%，較上月提高0.2個百分點（見圖7），亦創(chuàng)下去年4月份以來新高，實體信用擴張持續(xù)改善。結(jié)構(gòu)上，“企業(yè)中長貸高增，居民信用收縮壓力仍大”的分化特征延續(xù)，企業(yè)部門加杠桿是支撐信貸高增的主力，居民部門信貸持續(xù)收縮，反映出居民消費和房地產(chǎn)需求依舊疲弱，仍需政策加力扭轉(zhuǎn)預(yù)期、支持恢復(fù)。
（一）企業(yè)端：政策加力和需求恢復(fù)支撐中長貸創(chuàng)下歷史新高，票據(jù)融資繼續(xù)降溫。1月份，非金融性公司及其他部門貸款達4.68萬億元，同比多增1.32萬億元，是支撐信貸擴張的主力（見圖8）。其中，受央行引導(dǎo)金融機構(gòu)擴大中長期貸款占比和2021年下半年以來國內(nèi)票據(jù)融資持續(xù)大幅沖量存在一定透支效應(yīng)的影響，本月企業(yè)票據(jù)融資同比減少5919億元；受益于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具擴容和央行加大窗口指導(dǎo)力度等利好，企業(yè)短貸、中長貸分別同比多增5000億元、1.4萬億元，兩者均在去年高基數(shù)的基礎(chǔ)上同比繼續(xù)大幅多增，尤其是后者近6個月累計同比多增約3.8萬億元（見圖9），單月規(guī)模創(chuàng)下歷史新高，是國內(nèi)穩(wěn)信貸的核心支撐。
企業(yè)短貸、中長貸同比均大幅高增，原因有三：一是自去年12月份以來央行大幅擴表，對實體信用擴張形成有力支撐，如央行通過加大PSL、科創(chuàng)再貸款、設(shè)備更新再貸款、保交樓等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具投放力度（見圖11），僅2022年12月份就擴表約1.5萬億元，對實體信貸擴張支撐顯著。從資金流向看，預(yù)計基建、制造業(yè)和房企等領(lǐng)域信貸需求或均改善較多。二是隨著疫情快速過峰，加上貨幣條件較為寬松，企業(yè)融資需求或有所回暖，特別是服務(wù)業(yè)融資需求大概率邊際趨于改善。三是開年國內(nèi)掀起新一輪地方“全力拼經(jīng)濟”熱潮，也有利于企業(yè)信貸回升。
（二）居民端：居民短貸、中長貸同比持續(xù)減少，映射消費、地產(chǎn)恢復(fù)仍需政策加力。1月份居民部門新增貸款同比減少5858億元（見圖8），同比降幅較上月擴大，近22個月中有21個月出現(xiàn)同比負增，反映出居民消費和購房需求持續(xù)疲弱，居民信用收縮壓力仍大。其中，受春節(jié)錯位、居民增收就業(yè)困難、市場預(yù)期尚未扭轉(zhuǎn)、新增房貸利率大幅低于存量房貸利率等因素的疊加影響，居民購房意愿依舊不強、提前還貸需求增加，導(dǎo)致居民中長貸同比減少5193億元（見圖8和圖10），仍是居民信貸收縮的主因。1月份國內(nèi)30大中城市商品房成交面積同比下降40%，降幅較上月擴大約19個百分點，既有春節(jié)錯位因素的影響，也反映出房地產(chǎn)市場修復(fù)并不明顯。此外，受居民增收就業(yè)困難、消費意愿修復(fù)需要一定時間等因素的影響，居民消費動能或僅溫和回升，居民新增短貸同比減少665億元（見圖8和圖10）。自2021年年中以來，國內(nèi)居民短貸和中長貸總體持續(xù)同比負增（見圖10），居民信用收縮壓力仍未明顯緩解，政策加力推動信心恢復(fù)、相關(guān)需求改善必要性仍強。
三、信用擴張加快支撐M2增速創(chuàng)6年新高，春節(jié)錯位是M1回升主因
1月末M2同比增長12.6%，較上月提高0.8個百分點（見圖12），創(chuàng)下近6年來的新高，原因主要有四：一是本月信貸擴張加快導(dǎo)致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造提速，對M2增速回升形成有力支撐。二是近期央行加大基礎(chǔ)貨幣投放，經(jīng)過貨幣乘數(shù)效應(yīng)的數(shù)倍放大，也是M2增速回升主要推動力量。三是2023年翹尾因素月均值較2022年提高0.7個百分點，也有利于M2增速提升。四是本月財政存款同比增加979億元、環(huán)比增加17685億元，不有利于階段性增加同時段銀行體系存款，對M2形成一定拖累。
1月末M1同比增長6.7%，增速較上月提高3個百分點（見圖13）。其中，占M1的比重超過80%的單位活期存款，其增速由去年12月的1.9%提高至今年1月的6.5%，是主要貢獻力量，同期M0增速較上月大幅回落7.4個百分點。單位活期存款增速明顯回升原因有二：一是春節(jié)錯位是主要原因，如受2022年春節(jié)在2月初的影響，企業(yè)在去年1月集中發(fā)放薪酬、年終等，使大量單位活期存款會向個人存款轉(zhuǎn)移，造成2022年1月M1減少較多、基數(shù)偏低，加上2023年春節(jié)在1月下旬，受春節(jié)擾動影響更小，導(dǎo)致2023年1月單位活期存款增速大幅飆升。二是隨著多地疫情快速過峰，企業(yè)生產(chǎn)活動恢復(fù)，現(xiàn)金流趨于改善，也有利于M1增速提高。往后看，房地產(chǎn)政策加碼和經(jīng)濟恢復(fù)有利于M1增速回升，但1月份30大中城市房地產(chǎn)銷售面積降幅擴大，房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流修復(fù)仍具有較大不確定性，加上企業(yè)繼續(xù)去庫存、出口放緩，企業(yè)盈利仍在筑底，未來M1增速回升幅度和速度仍待觀察，歷史上房地產(chǎn)市場景氣度與M1增速走勢較為一致（見圖14）。
1月份M1與M2增速剪刀差較上月收窄2.2個百分點，由上月的-8.1%收窄至-5.9%（見圖12），反映出寬貨幣向?qū)捫庞玫霓D(zhuǎn)化有所加快，也預(yù)示著實體經(jīng)濟或持續(xù)恢復(fù)。
四、預(yù)計貨幣政策仍處于寬松加力期，一季度降息降準(zhǔn)概率仍大
受央行擴表、地方政府全力拼經(jīng)濟和疫情快速過峰等因素影響，1月信貸、M2增速均超預(yù)期回升，但高基數(shù)和債券偏弱拖累社融增速繼續(xù)探底，信貸結(jié)構(gòu)上居民信用收縮壓力仍大，政策加力扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)預(yù)期，推動實體需求、信心恢復(fù)必要性仍強。預(yù)計貨幣政策仍處寬松加力期，一季度降息降準(zhǔn)概率仍大，且未來政策重點繼續(xù)聚焦加力穩(wěn)地產(chǎn)和加大對普惠、綠色、科創(chuàng)等領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性支持力度。
一是預(yù)計一季度降息降準(zhǔn)概率仍大。一方面，當(dāng)前居民部門信貸持續(xù)收縮、核心CPI增速低迷、企業(yè)盈利仍在探底，反映出需求偏弱、地產(chǎn)預(yù)期扭轉(zhuǎn)仍需政策加力，降息降低實體融資成本、提振需求、改善預(yù)期的必要性仍強。此外，盡管2022年以來我國名義貸款利率持續(xù)下降，但受綜合通脹指數(shù)回落更多的影響，我國實際利率水平（名義利率-綜合通脹指數(shù)）已攀升至偏高水平（見圖15），2023年上半年受CPI、PPI回落的影響，實際利率或存在進一步上行的壓力，對需求形成抑制，也要求名義利率進一步調(diào)降（見圖16）。歷史上，國內(nèi)實際利率處于高位和企業(yè)盈利負增長階段，降息也均如期而至。另一方面，降息也需要降準(zhǔn)配合，通過降準(zhǔn)釋放低成本資金，有效緩解銀行體系流動性約束，增強銀行放貸意愿，才能更好地達到寬信用效果，但目前國內(nèi)存款準(zhǔn)備金率已不高，降準(zhǔn)空間已相對偏小。
二是預(yù)計政策重點聚焦穩(wěn)住地產(chǎn)融資，加大對普惠、科技、綠色領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性支持力度。一方面，當(dāng)前我國房地產(chǎn)市場仍面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，截至2022年11月末，70個大中城市中新建商品住宅價格指數(shù)連續(xù)3個月環(huán)比同比均為負的城市數(shù)量達38個，占比已超過五成，同時居民提前還貸意愿較強、房地產(chǎn)銷售市場恢復(fù)偏弱，繼續(xù)加大對房地產(chǎn)的融資支持是當(dāng)務(wù)之急，也是提振信貸、支持經(jīng)濟好轉(zhuǎn)繞不開的坎，預(yù)計未來金融對房地產(chǎn)供需兩端的支持力度均有望進一步加大。另一方面，預(yù)計2023年部分結(jié)構(gòu)性工具擴容可期，1月10日信貸工作座談會上也明確提出，延續(xù)發(fā)揮好設(shè)備更新改造專項再貸款和財政貼息政策合力，力爭形成更多實物工作量；要繼續(xù)用好碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款、科技創(chuàng)新再貸款、交通物流專項再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，不斷完善對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的常態(tài)化支持機制；用好普惠小微貸款支持工具等優(yōu)惠政策，加力支持小微市場主體恢復(fù)發(fā)展。同時，金融對基建投資的支持力度也有望持續(xù)偏強，繼續(xù)對政策性開發(fā)性金融工具配套融資需求提供支持。
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