財(cái)信研究評(píng)1-11月宏觀數(shù)據(jù)：疫情擾動(dòng)增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)短期承壓

疫情擾動(dòng)增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)短期承壓

2022年1-11月宏觀數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明  胡文艷  李沫

投資要點(diǎn) 

核心觀點(diǎn)：

受國內(nèi)疫情大面積反彈、國內(nèi)外需求超預(yù)期走弱等因素影響，11月份國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)一步放緩，供需兩端主要指標(biāo)幾乎全部回落。具體看，工業(yè)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)明顯放緩，出口、消費(fèi)、地產(chǎn)投資需求降幅擴(kuò)大，制造業(yè)投資支撐減弱，基建投資為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)重要抓手。預(yù)計(jì)疫情擾動(dòng)短期仍將延續(xù)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)依然薄弱，預(yù)計(jì)四季度GDP增長2.5%左右，全年約增長2.9%，2023年隨著疫情防控政策進(jìn)一步優(yōu)化，消費(fèi)回暖將成為經(jīng)濟(jì)修復(fù)主動(dòng)力。

摘要：

>>工業(yè)增加值：疫情與需求不足拖累加劇，工業(yè)生產(chǎn)明顯走弱。11月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長2.2%，較10月大幅回落2.8個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)生產(chǎn)明顯走弱，原因有三：一是疫情短期沖擊加大導(dǎo)致要素流動(dòng)明顯放緩，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)形成拖累。二是隨著出口、消費(fèi)、房地產(chǎn)投資需求降幅擴(kuò)大，市場需求不足對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的制約增強(qiáng)。三是企業(yè)盈利能力下降，加之工業(yè)企業(yè)已啟動(dòng)新一輪去庫存周期，也不利于工業(yè)生產(chǎn)回升。往后看，穩(wěn)增長政策加力將對(duì)生產(chǎn)形成一定支撐，但疫情擾動(dòng)、需求不振、工業(yè)企業(yè)去庫存和基數(shù)抬升等四大制約猶存，工業(yè)生產(chǎn)回升高度不宜高估。

>>國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)四季度GDP增長2.5%左右，全年約增長2.9%。一是投資端呈“基建制造業(yè)支撐、房地產(chǎn)拖累加深”格局，四季度增速穩(wěn)中趨降。其中，在高基數(shù)和政策支持加碼兩股力量拉鋸下，年內(nèi)制造業(yè)投資增速小幅回落；廣義基建投資受益于資金和項(xiàng)目支持繼續(xù)加碼，四季度增速有望保持在10%以上；房地產(chǎn)投資增速降幅將繼續(xù)擴(kuò)大，這一過程估計(jì)會(huì)持續(xù)到明年上半年。二是受疫情短期沖擊加大導(dǎo)致消費(fèi)場景受限，企業(yè)盈利下降推動(dòng)失業(yè)率上升，進(jìn)一步降低居民消費(fèi)能力與消費(fèi)意愿的影響，四季度消費(fèi)增速或再度轉(zhuǎn)負(fù)，全年社零增速或降至-0.5%附近。三是出口增速受外需加速放緩和價(jià)格支撐減弱影響，四季度負(fù)增長壓力明顯增加。

>>消費(fèi)：疫情、就業(yè)承壓導(dǎo)致降幅擴(kuò)大，預(yù)計(jì)全年約增長-0.5%。11月份社零同比下降5.9%，降幅較上月擴(kuò)大5.4個(gè)百分點(diǎn)。原因有二：一是疫情大面積反彈，導(dǎo)致居民出行減少、消費(fèi)場景受限，拖累餐飲收入降幅擴(kuò)大至-8.4%；二是疫情反彈、城鎮(zhèn)失業(yè)率上升、居民增收困難，導(dǎo)致居民消費(fèi)能力與意愿下降，對(duì)消費(fèi)恢復(fù)的制約作用增強(qiáng)，本月限額以上和限額以下商品零售增速均大幅回落。從限額以上商品種類看，除糧油食品、中西藥品等必需品外，其他品類消費(fèi)增速均已轉(zhuǎn)負(fù)，其中飲料、通訊器材、汽車等商品零售增速較上月均回落8個(gè)百分點(diǎn)以上，拖累尤為顯著。預(yù)計(jì)12月份消費(fèi)或依舊承壓，全年社零約增長-0.5%。

>>投資：基建支撐增強(qiáng)、地產(chǎn)拖累加深，整體增速回落較多。11月份固定資產(chǎn)投資環(huán)比增速降幅擴(kuò)大較多，顯示出投資增長動(dòng)能大幅走弱。一是制造業(yè)累計(jì)增速較上月放緩0.4個(gè)百分點(diǎn)，高基數(shù)和需求不足導(dǎo)致上游和下游投資增速回落是主因，而出口回落但技改支撐下，中游投資表現(xiàn)明顯分化。預(yù)計(jì)在高基數(shù)和政策支持加碼兩股力量拉鋸下，12月份制造業(yè)投資增速將延續(xù)小幅回落走勢。二是廣義基建投資當(dāng)月增速較上月加快1.1個(gè)百分點(diǎn)，穩(wěn)增長政策加快推進(jìn)抵消了疫情和天氣影響，基建穩(wěn)增長作用進(jìn)一步增強(qiáng)。預(yù)計(jì)未來基建投資增速邊際小幅回落，但仍將保持高速增長。三是房地產(chǎn)市場整體處于低位筑底階段，商品房銷售、房地產(chǎn)資金來源等領(lǐng)先指標(biāo)有企穩(wěn)跡象，但降幅均較大，預(yù)計(jì)短期內(nèi)房地產(chǎn)投資增速降幅將繼續(xù)擴(kuò)大，這一過程估計(jì)會(huì)持續(xù)到明年上半年。

>>國內(nèi)政策展望：寬松加碼可期，加力擴(kuò)投資、穩(wěn)地產(chǎn)。貨幣方面，國內(nèi)需求不足、就業(yè)承壓決定貨幣維持寬松仍有必要，但隨著財(cái)政加力提效和疫情防控政策優(yōu)化，明年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)可期，預(yù)計(jì)未來貨幣政策將重點(diǎn)聚焦加力穩(wěn)地產(chǎn)、促轉(zhuǎn)型。財(cái)政方面，面對(duì)疫情反復(fù)和出口下降帶來的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，未來財(cái)政需進(jìn)一步加大支持力度，除專項(xiàng)債和準(zhǔn)財(cái)政工具繼續(xù)加力支持基建投資外，財(cái)政貨幣配合支持制造業(yè)投資也是未來的重要方向。

正文

一、工業(yè)增加值：疫情與需求不足拖累加劇，工業(yè)生產(chǎn)明顯走弱

2022年1-11月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.8%，比1-10月份回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。11月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長2.2%，較10月份回落2.8個(gè)百分點(diǎn)（見圖1）；當(dāng)月環(huán)比下降0.31%，增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，較上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖2），工業(yè)生產(chǎn)明顯走弱。原因主要有三：一是受國內(nèi)疫情短期沖擊加大的影響，要素流動(dòng)明顯放緩，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)形成拖累。二是隨著出口、消費(fèi)、房地產(chǎn)投資需求降幅擴(kuò)大，市場需求不足對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的制約增強(qiáng)，如11月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率持續(xù)回落且仍大幅低于歷史同期水平（見圖3），表明需求不足或已成為拖累經(jīng)濟(jì)循環(huán)不暢的主因。三是企業(yè)盈利能力下降，加之工業(yè)企業(yè)已啟動(dòng)新一輪去庫存周期，也不利于工業(yè)生產(chǎn)回升。

從三大門類看，制造業(yè)和電力熱力等生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)是拖累工業(yè)生產(chǎn)放緩的主因。11月份制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值分別增長2.0%、-1.5%，增速分別較上月回落3.2和5.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的拖累顯著；同期，受益于基數(shù)下降、基建投資需求旺盛、能源保供政策持續(xù)顯效以及PPI價(jià)格環(huán)比連續(xù)兩個(gè)月轉(zhuǎn)正，采礦業(yè)增加值同比增長5.9%，較上月提高1.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖4）。

從制造業(yè)內(nèi)部看，上中下游生產(chǎn)均有所回落，裝備制造業(yè)受出口拖累回落較多。一是疫情反彈和地產(chǎn)投資需求疲弱拖累部分上游原材料制造業(yè)生產(chǎn)放緩，但基建需求旺盛支撐化學(xué)原料及制品、有色金屬冶煉壓延等行業(yè)生產(chǎn)維持較快增長，增速較上月小幅回升（見圖5）。二是受出口大幅放緩、國內(nèi)消費(fèi)需求明顯走弱和前期部分刺激政策效果邊際弱化等多重因素的影響，中游裝備制造業(yè)增加值增速放緩較多，如汽車、計(jì)算機(jī)通信和電子設(shè)備制造業(yè)增加值增速分別較上月回落13.8、10.5個(gè)百分點(diǎn)，電氣機(jī)械及器材、通用設(shè)備等制造業(yè)生產(chǎn)增速也較上月回落約3-4個(gè)百分點(diǎn)（見圖5）。三是受疫情新發(fā)多發(fā)拖累消費(fèi)放緩的影響，下游飲料、食品等消費(fèi)品制造業(yè)生產(chǎn)增速基本全部轉(zhuǎn)負(fù)（見圖5）。

從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)回落，但不改產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢。受基數(shù)抬升和內(nèi)外需放緩的影響，11月份規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長2.0%，較上月大幅回落8.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖6）；但從1-11月份累計(jì)增速看，高技術(shù)制造業(yè)增加值增長8%，高于同期全部制造業(yè)4.7個(gè)百分點(diǎn)，我國產(chǎn)業(yè)升級(jí)大趨勢未變。此外，從產(chǎn)品產(chǎn)量看，11月份新能源、新材料、高技術(shù)產(chǎn)品生產(chǎn)增速均保持高位，如新能源汽車、充電樁、太陽能(000591)工業(yè)用超白玻璃、移動(dòng)通信基站設(shè)備等產(chǎn)品產(chǎn)量分別同比增長60.5%、69.0%、110.3%和41.2%。

二、國內(nèi)生產(chǎn)總值：預(yù)計(jì)四季度增長2.5%，全年2.9%左右

受益于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策加快落地顯效和疫情形勢邊際好轉(zhuǎn)，三季度國內(nèi)GDP同比增長3.9%，增速高于二季度3.5個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比增長3.9%，高于上季度和歷史同期均值較多，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)恢復(fù)向好態(tài)勢。

但受外需收縮進(jìn)一步顯現(xiàn)，國內(nèi)疫情短期沖擊加大和需求不足制約增強(qiáng)等因素的影響，11月份國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)繼續(xù)放緩，除基建投資外，供需兩端主要指標(biāo)幾乎全部回落，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出“疫情與需求不足對(duì)生產(chǎn)端制約增強(qiáng)，出口、地產(chǎn)、消費(fèi)需求降幅擴(kuò)大，基建、制造業(yè)投資仍為穩(wěn)增長主力，短期穩(wěn)就業(yè)壓力有所增加”四大特征。

一是疫情與需求不足對(duì)生產(chǎn)端的制約增強(qiáng)，工業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)均回落較多。如11月份工業(yè)增加值增速和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別為2.2%和-1.9%，分別較上月回落2.8、2.0個(gè)百分點(diǎn)，兩者均回落較多，且后者再度轉(zhuǎn)負(fù)，恢復(fù)持續(xù)慢于前者。

二是出口、地產(chǎn)、消費(fèi)需求降幅擴(kuò)大，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累加大。11月份出口、消費(fèi)和房地產(chǎn)投資增速分別為-8.7%、-5.9%和-19.9%，降幅分別較上月大幅擴(kuò)大8.4、5.4和3.9個(gè)百分點(diǎn)，較疫情前2019年分別低9.2、13.9、29.8個(gè)百分點(diǎn)。我國消費(fèi)、房地產(chǎn)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)占GDP比重分別超5成和約3成，兩者持續(xù)低迷、恢復(fù)大幅滯后于工業(yè)生產(chǎn)等指標(biāo)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累明顯；此外出口增速快速下降，對(duì)GDP的拉動(dòng)由正轉(zhuǎn)負(fù)，我國內(nèi)外需同步走弱，經(jīng)濟(jì)循環(huán)受阻，亟需政策加大力度支持恢復(fù)。

三是基建、制造業(yè)投資仍是穩(wěn)增長主力。11月份基建（含電力）和制造業(yè)投資增速分別為13.9%、6.2%，均保持較快增長，仍是穩(wěn)增長的主力。其中，基建投資受益于準(zhǔn)財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力顯效，增速較上月還提高1.1個(gè)百分點(diǎn)；制造業(yè)投資受疫情擾動(dòng)、去年同期基數(shù)大幅抬升等因素影響，增速較上月小幅回落。

四是短期穩(wěn)就業(yè)壓力有所加大。11月份全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.7%，比上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期提高0.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，31個(gè)大城市調(diào)查失業(yè)率較上月提高0.7個(gè)百分點(diǎn)至6.7%，外來戶籍人口城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率較上月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)至6.2%，16-24歲人口失業(yè)率仍維持在17.1%的高位，國內(nèi)就業(yè)形勢依舊嚴(yán)峻，重點(diǎn)人群就業(yè)壓力較為突出。

展望全年，預(yù)計(jì)2022年GDP約增長2.9%（見圖7）：一是投資端呈“基建制造業(yè)支撐、房地產(chǎn)拖累加深”格局，四季度增速穩(wěn)中趨降。其中，在高基數(shù)和政策支持加碼兩股力量拉鋸下，年內(nèi)制造業(yè)投資增速小幅回落；廣義基建投資受益于資金和項(xiàng)目支持繼續(xù)加碼，四季度增速有望保持在10%以上；房地產(chǎn)投資增速降幅將繼續(xù)擴(kuò)大，這一過程估計(jì)會(huì)持續(xù)到明年上半年。二是受疫情短期沖擊加大導(dǎo)致消費(fèi)場景受限，企業(yè)盈利下降推動(dòng)失業(yè)率上升，進(jìn)一步降低居民消費(fèi)能力與消費(fèi)意愿的影響，四季度消費(fèi)增速或再度轉(zhuǎn)負(fù)，全年社零增速或降至-0.5%附近。三是出口增速受外需加速放緩和價(jià)格支撐減弱影響，四季度負(fù)增長壓力明顯增加。

三、消費(fèi)：疫情、就業(yè)承壓導(dǎo)致降幅擴(kuò)大，預(yù)計(jì)全年約增長-0.5%

（一）疫情反彈和失業(yè)率上升，拖累社零增速降幅擴(kuò)大

1-11月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額（簡稱社零，下同）為399190億元，同比下降0.1%，增速較1-10月份回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。11月當(dāng)月社零同比下降5.9%，降幅較上月擴(kuò)大5.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖8）。

社零增速回落，原因有二：一是疫情大面積反彈導(dǎo)致餐飲收入降幅擴(kuò)大。去年的低基數(shù)效應(yīng)對(duì)本月餐飲收入增速形成一定支撐，但受疫情波及全國多數(shù)省份，居民出行減少、消費(fèi)場景受限的影響，11月餐飲收入同比仍下降8.4%，降幅較上月擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖9），繼續(xù)對(duì)社零增速形成較大拖累。二是疫情反彈、企業(yè)盈利下降導(dǎo)致失業(yè)率上升，拖累居民消費(fèi)能力與意愿下降，對(duì)消費(fèi)恢復(fù)形成最主要制約。11月份全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，其中31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率和外來戶籍人口調(diào)查失業(yè)率分別較上月大幅提高0.7和0.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖10），連續(xù)三個(gè)月回升，反映出當(dāng)前居民特別是重點(diǎn)消費(fèi)群體就業(yè)、增收面臨較多困難，導(dǎo)致其消費(fèi)能力與意愿下降，對(duì)消費(fèi)恢復(fù)的制約作用增強(qiáng)。受此影響，11月份限額以上商品零售增速較上月大幅回落5.7個(gè)百分點(diǎn)至-5.7%，同期反映中低收入群體消費(fèi)的限額以下商品零售增速較上月回落6個(gè)百分點(diǎn)以上，回落幅度更大，兩者均是社零放緩的最主要原因。

從限額以上商品種類看，除糧油食品、中西藥品等必需品外，其他品類消費(fèi)增速均已轉(zhuǎn)負(fù)（見圖11）。一是11月份限額以上單位糧油食品和中西藥品類商品零售增速相對(duì)抗跌，分別增長3.9%和8.3%，增速明顯快于商品零售整體水平。二是受疫情短期沖擊、失業(yè)率上升等因素影響，其他品類商品消費(fèi)增速均已轉(zhuǎn)負(fù)。其中，飲料類、通訊器材類、汽車類、服裝紡織品類商品零售增速均較上月回落8個(gè)百分點(diǎn)以上，拖累尤為顯著；此外，受房地產(chǎn)銷售持續(xù)偏冷影響，家電、建材等居住類商品銷售增速降幅均在10個(gè)百分點(diǎn)以上，年內(nèi)持續(xù)低迷。

（二）預(yù)計(jì)全年社零約增長-0.5%

一是冬季天氣和疫情政策優(yōu)化調(diào)整初期，國內(nèi)疫情或持續(xù)多點(diǎn)散發(fā)，導(dǎo)致短期內(nèi)居民出行減少、消費(fèi)場景受限，將繼續(xù)對(duì)社零增速形成拖累。二是當(dāng)前企業(yè)盈利持續(xù)下降，特別是私營主體盈利困難，導(dǎo)致居民就業(yè)承壓、收入放緩，將進(jìn)一步降低居民消費(fèi)能力與消費(fèi)意愿，制約消費(fèi)的修復(fù)。三是1-11月份社零同比下降0.1%，假定在低基數(shù)效應(yīng)的支撐下，12月份社零增速略高于11月份增速，同比下降5%左右，得到2022年全年社零約增長-0.5%。

四、投資：基建支撐增強(qiáng)、地產(chǎn)拖累加深，整體增速回落較多

1-11月份固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資分別同比增長5.3%和1.1%，均較上月放緩0.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖12）；從環(huán)比增速看，11月份季調(diào)后的固定資產(chǎn)投資環(huán)比增速為-0.87%，降幅較上月擴(kuò)大0.74個(gè)百分點(diǎn)，大幅低于2017-2019年歷史同期均值1.28個(gè)百分點(diǎn),受沖擊程度已接近今年4月份水平（見圖13），顯示出受疫情天氣和需求不足等因素共同影響，固定資產(chǎn)投資動(dòng)能大幅走弱。從主要分項(xiàng)看，呈現(xiàn)出“基建托底作用增強(qiáng)，制造業(yè)支撐減弱，房地產(chǎn)拖累加深”的結(jié)構(gòu)性特征（見圖14）。

從民間和固定資產(chǎn)投資增速差看，1-11月份民間投資累計(jì)增速低于固定資產(chǎn)投資增速4.2個(gè)百分點(diǎn)，持平于上月（見圖12），位于歷史高位水平。民間投資與整體投資增速差距持續(xù)位于高位區(qū)間，主要原因在于民營企業(yè)對(duì)疫情、出口需求下降等外部沖擊更為敏感，企業(yè)盈利和預(yù)期存在較大下行風(fēng)險(xiǎn)，而大型國有企業(yè)更受益于穩(wěn)增長政策發(fā)力。

（一）高基數(shù)和需求不足是制造業(yè)投資增速回落主因，但技改需求支撐增強(qiáng)，預(yù)計(jì)12月份增速延續(xù)小幅回落

1-11月份制造業(yè)投資同比增長9.3%，較1-10月份放緩0.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖14）。從當(dāng)月增速看，11月份制造業(yè)投資同比增長6.2%，較上月放緩0.7個(gè)百分點(diǎn)。高基數(shù)是制造業(yè)投資增速回落的主要原因，如2021年1-11月份制造業(yè)投資兩年平均增速較前值提高0.7個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)投資內(nèi)部呈現(xiàn)出如下特點(diǎn)：一是受疫情持續(xù)擾動(dòng)居民消費(fèi)影響，部分消費(fèi)品制造業(yè)投資擴(kuò)張動(dòng)能走弱；二是出口、地產(chǎn)需求萎縮對(duì)制造業(yè)投資的拖累作用有所增強(qiáng)；三是制造業(yè)設(shè)備更新改造投資需求持續(xù)釋放，對(duì)制造業(yè)投資形成向上支撐。

從行業(yè)看，上游、下游投資增速回落，出口回落但技改支撐致中游投資分化。一是受地產(chǎn)需求萎縮程度持續(xù)加深，以及疫情天氣擾動(dòng)施工等因素影響，上游原材料制造業(yè)投資增速大幅回落，化學(xué)原料和有色金屬壓延行業(yè)投資增速均回落較多；二是受益于財(cái)政貨幣配合支持設(shè)備更新改造投資，電氣機(jī)械、通用設(shè)備、專用設(shè)備等技術(shù)改造相關(guān)行業(yè)投資增速均出現(xiàn)回升，但受出口需求超預(yù)期回落影響，前期增長較快的計(jì)算機(jī)通信、汽車制造等行業(yè)增速均下降較多；三是受國內(nèi)疫情新發(fā)多發(fā)導(dǎo)致居民消費(fèi)陷入負(fù)增影響，食品制造業(yè)、農(nóng)副食品、紡織品制造業(yè)等下游消費(fèi)品制造業(yè)投資增速均出現(xiàn)下降（見圖15）。

高技術(shù)制造業(yè)投資持續(xù)領(lǐng)跑，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。1-11月高技術(shù)制造業(yè)投資累計(jì)增長23.0%，高于整體制造業(yè)投資增速13.7個(gè)百分點(diǎn)（見圖16），新動(dòng)能對(duì)制造業(yè)投資的引領(lǐng)作用持續(xù)強(qiáng)化，制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)步伐持續(xù)加快。

展望年內(nèi)，預(yù)計(jì)12月份制造業(yè)投資增速穩(wěn)中略降。一是高基數(shù)、盈利承壓、出口回落都預(yù)示著制造業(yè)投資增速將邊際放緩，如領(lǐng)先指標(biāo)工業(yè)企業(yè)利潤于2021年下半年從高位區(qū)間回落，對(duì)企業(yè)投資的支撐減弱（見圖17）；2021年12月份制造業(yè)投資兩年平均增速高于前值0.7個(gè)百分點(diǎn)，將對(duì)制造業(yè)投資同比讀數(shù)形成壓制。二是設(shè)備更新改造和高技術(shù)投資呈現(xiàn)出“類基建”特征，將對(duì)制造業(yè)投資增速形成長期支撐；三是隨著2000億設(shè)備更新改造專項(xiàng)資金陸續(xù)投放，相關(guān)行業(yè)投資擴(kuò)張加快將對(duì)制造業(yè)投資形成支撐。

（二）穩(wěn)增長政策加快推進(jìn)，帶動(dòng)基建投資增速高位回升，預(yù)計(jì)短期仍將高增長

受益于穩(wěn)增長政策持續(xù)落地見效，1-11月份基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長11.7%和8.9%，較1-10月份分別加快0.3和0.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖14），基建成為固定資產(chǎn)投資和經(jīng)濟(jì)增長的重要支撐。從當(dāng)月增速看，11月份廣義基建和基建（不含電力）分別同比增長13.9%和10.6%，較10月份提高1.1和1.2個(gè)百分點(diǎn)，在疫情和天氣影響下，仍實(shí)現(xiàn)高位回升。

展望未來幾個(gè)月，在準(zhǔn)財(cái)政撬動(dòng)作用繼續(xù)發(fā)揮效用，前期項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)以及配套信貸的支持下，廣義基建投資增速有望繼續(xù)保持10%以上的高增長。但由于專項(xiàng)債資金明顯下降，基建投資增速邊際小幅回落，預(yù)計(jì)2022年廣義基建投資增速中樞在10%以上。

一是預(yù)計(jì)12月份專項(xiàng)債資金支持將明顯減弱，但準(zhǔn)財(cái)政工具對(duì)配套資金的撬動(dòng)作用仍將對(duì)基建投資形成資金保障。其一，截止12月15日，今年新增專項(xiàng)債券累計(jì)發(fā)行超4萬億元，其中5000億元的專項(xiàng)債券結(jié)存額度，約有4166億元于10月份發(fā)行完畢，11-12月份新增專項(xiàng)債券僅發(fā)行546億元（見圖18），預(yù)計(jì)10月份發(fā)行的新增專項(xiàng)債券已經(jīng)落實(shí)到項(xiàng)目上，12月份可用專項(xiàng)債額度或?qū)⒋蠓鶞p少。其二，隨著政策性金融工具加快投放，預(yù)計(jì)12月份其新增可用額度不多，但由于政策性金融工具主要用作項(xiàng)目資本金，其對(duì)其他資金的撬動(dòng)作用仍將繼續(xù)發(fā)揮積極作用，助力基建投資盡快形成實(shí)物工作量。

二是政策推動(dòng)下，基建項(xiàng)目儲(chǔ)備和審批明顯加快。為對(duì)沖疫情多發(fā)散發(fā)和地產(chǎn)投資低迷對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累，年末各地積極推進(jìn)、組織協(xié)調(diào)重大項(xiàng)目開工建設(shè)，基建投資開工速度明顯超過以往。如1-11月份，固定資產(chǎn)投資新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資同比增長20.3%，較去年同期加快20.8個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2017年以來同期新高,（見圖19）。

三是城投等配套資金來源仍面臨嚴(yán)監(jiān)管約束，將對(duì)基建投資回升幅度形成約束。從資金來源看，近六成的基建投資資金來源于自籌資金，自籌資金比重下降是2018年以來基建投資增速持續(xù)低迷的主要原因（見圖20）�；�建投資自籌資金主要包括城投平臺(tái)債務(wù)、PPP、非標(biāo)融資等資金來源。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1-11月份城投債凈融資金額為12016.1億元，較去年同期回落約8969億元，預(yù)計(jì)在“堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)”政策基調(diào)下，2022年城投平臺(tái)融資環(huán)境難以大幅改善，年內(nèi)城投平臺(tái)累計(jì)凈融資轉(zhuǎn)正的概率不高（見圖21）。在城投配套融資缺位的情況下，其他資金來源對(duì)基建投資的支撐作用不強(qiáng)，全年基建投資回升幅度或有限。

（三）房地產(chǎn)投資將繼續(xù)下行，有望明年上半年企穩(wěn)

1、房地產(chǎn)銷售低迷，庫存增加，投資增速持續(xù)下行

受疫情對(duì)居民就業(yè)和收入增長的影響，居民對(duì)未來房地產(chǎn)市場的預(yù)期偏弱，購房需求和意愿不高，11月份房地產(chǎn)繼續(xù)呈下行態(tài)勢，從銷售筑底到投資企穩(wěn)需要一個(gè)過程，房地產(chǎn)市場整體處于疲弱筑底階段，投資增速持續(xù)下行態(tài)勢有望在明年上半年趨穩(wěn)。

從需求看，商品房銷售低迷，繼續(xù)低位筑底。一是銷售面積低位筑底。從累計(jì)增速看，1-11月商品房銷售面積同比降低23.3%，降幅較1-10月擴(kuò)大1.0個(gè)百分點(diǎn)；從當(dāng)月增速看，11月同比增速為-33.3%，降幅較上月擴(kuò)大10.1個(gè)百分點(diǎn)，整體處于筑底震蕩期（見圖22）。二是弱需求下，商品房價(jià)格繼續(xù)下降。11月70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)下降2.3%，降幅較上月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)，其中一線、二線、三線城市分別較上月變化-0.1、0.1、0.0個(gè)百分點(diǎn)（見圖23）。

從供給看，商品房銷售走弱引發(fā)庫存去化周期拉長。2021年以來，房地產(chǎn)銷比（待售面積與近三個(gè)月平均銷售面積之比）整體由降轉(zhuǎn)升，11月處于升勢中，如11月份為5.0倍，較2020年底提高2.2倍（見圖24）。商品房待售面積較上月增加469萬平方米，連續(xù)2個(gè)月增加；11月待售面積同比增長10.0%，較上月提高1.0個(gè)百分點(diǎn)，處于2016年6月份以來的新高，表明未來房地產(chǎn)市場去庫存是主要任務(wù)。

從投資增速看，降幅繼續(xù)擴(kuò)大。2022年1-11月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降9.8%，降幅較1-10月擴(kuò)大1.0個(gè)百分點(diǎn)；11月當(dāng)月同比增速-19.9%，降幅較10月擴(kuò)大3.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖25）。反映從銷售面積筑底到投資企穩(wěn)需要一個(gè)過程，短期內(nèi)房地產(chǎn)投資增速下行慣性仍大。

2、領(lǐng)先指標(biāo)有企穩(wěn)跡象，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資增速降幅仍將繼續(xù)擴(kuò)大，明年上半年有望企穩(wěn)

商品房銷售、房地產(chǎn)資金來源、土地購置等是房地產(chǎn)開發(fā)投資的領(lǐng)先指標(biāo)，這些指標(biāo)處于筑底反復(fù)階段，且降幅均較大，預(yù)示著房地產(chǎn)投資短期不會(huì)改變負(fù)增長態(tài)勢，降幅繼續(xù)擴(kuò)大概率偏高，預(yù)計(jì)這一過程會(huì)持續(xù)到明年上半年，之后房地產(chǎn)投資有望趨穩(wěn)，降幅逐步收窄。

一是房企資金來源降幅整體趨穩(wěn)，疲弱態(tài)勢未改。2022年1-11月房地產(chǎn)資金來源同比減少25.7%，降幅較上月擴(kuò)大1.0個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)月增速降幅較上月擴(kuò)大9.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖26），整體負(fù)增長趨勢不改。從資金來源細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看，其他資金（由個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成）在資金來源中的比重達(dá)到52.4%，1-11月增速下降30.1%，較上月擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖27），11月當(dāng)月降幅為-33.4%，較上月擴(kuò)大2.8個(gè)百分點(diǎn)，是當(dāng)月資金來源降幅擴(kuò)大的重要原因；國內(nèi)貸款方面，11月當(dāng)月貸款增速降幅較上月擴(kuò)大12.2個(gè)百分點(diǎn)至-30.5%，1-11月累計(jì)降幅仍達(dá)-26.9%，資金來源仍然疲弱。11月份以來，金融監(jiān)管部門支持房地產(chǎn)市場流動(dòng)性的信貸支持、債券發(fā)行和股權(quán)融資“三支箭”相繼快速出臺(tái)，房地產(chǎn)市場合理融資需求將得到逐步改善，預(yù)計(jì)資金來源增速降幅將趨于收窄，但整體效果仍取決于居民購房意愿和購房能力，房地產(chǎn)市場及其預(yù)期的扭轉(zhuǎn)，需要時(shí)間和過程。

二是土地市場有所企穩(wěn)，但房企拿地意愿仍弱。受房地產(chǎn)銷售持續(xù)負(fù)增長、房價(jià)上漲預(yù)期偏弱影響，房企拿地意愿明顯下降。如2022年1-11月購置土地面積同比大幅減少53.8%，降幅較上月擴(kuò)大0.8個(gè)百分點(diǎn)（見圖28），與此相對(duì)應(yīng)，土地溢價(jià)率也處于2.7%的歷史低位區(qū)域。分城市等級(jí)看，各線城市土地市場有所趨穩(wěn)，為穩(wěn)定土地市場，各地地方國資、央企托底拿地，但民企拿地意愿不足，土地市場仍偏冷。如11月一二三線城市土地成交面積6個(gè)月移動(dòng)平均同比增速（MA(6)）分別為-8.1%、-0.7%、27.9%，分別較上月變動(dòng)-8.8、11.0、8.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖29），但累計(jì)增速分別為-24.2%、-13.4%、3.2%。需要注意的是，11月當(dāng)月和累計(jì)同比增速的回升，離不開去年同期低基數(shù)的貢獻(xiàn)，因此土地市場好轉(zhuǎn)仍需時(shí)間。

總體看，目前房地產(chǎn)市場處于筑底階段，失速、失控風(fēng)險(xiǎn)趨降。房地產(chǎn)銷售、資金來源等先行指標(biāo)已于年中開始趨穩(wěn)，目前處于低位反復(fù)階段。按照往年經(jīng)驗(yàn)，這些先行指標(biāo)一般平均領(lǐng)先半年左右，但在疫情沖擊、家庭資產(chǎn)負(fù)債表受損、預(yù)期轉(zhuǎn)弱等因素的綜合影響下，此輪房地產(chǎn)市場的恢復(fù)需要更長時(shí)間，在底部筑底的時(shí)間也將更長，未來短期內(nèi)投資增速仍將繼續(xù)下降，這一過程有望在明年上半年結(jié)束，投資增速降幅趨穩(wěn)，然后收窄上行。

往期回顧　

財(cái)信研究評(píng)1-9月宏觀數(shù)據(jù)：轉(zhuǎn)型陣痛顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存

財(cái)信研究評(píng)1-10月宏觀數(shù)據(jù)：供給制約邊際緩解，穩(wěn)增長仍需政策加力

財(cái)信研究評(píng)1-11月宏觀數(shù)據(jù)：供給沖擊減弱，需求收縮壓力仍大

財(cái)信研究評(píng)1-12月宏觀數(shù)據(jù)：經(jīng)濟(jì)收縮風(fēng)險(xiǎn)猶存，擴(kuò)內(nèi)需政策加力可期

財(cái)信研究評(píng)1-2月宏觀數(shù)據(jù)：經(jīng)濟(jì)回升超預(yù)期，政策仍需加力護(hù)航

財(cái)信研究評(píng)1-3月宏觀數(shù)據(jù)：內(nèi)外沖擊致供需減弱，穩(wěn)增長政策亟需加力

財(cái)信研究評(píng)1-4月宏觀數(shù)據(jù)：預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將從“冰點(diǎn)”走向“融冰”之旅

財(cái)信研究評(píng)1-5月宏觀數(shù)據(jù)：供給沖擊緩解，投資成拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升主力

財(cái)信研究評(píng)1-6月宏觀數(shù)據(jù)：經(jīng)濟(jì)步入修復(fù)通道，長期動(dòng)能仍需政策加力

財(cái)信研究評(píng)1-7月宏觀數(shù)據(jù)：需求恢復(fù)滯后，動(dòng)能有待提振

財(cái)信研究評(píng)1-8月宏觀數(shù)據(jù)：供需指標(biāo)重回升勢，穩(wěn)住地產(chǎn)仍需加力

財(cái)信研究評(píng)1-9月宏觀數(shù)據(jù)：經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)，政策仍需加力擴(kuò)內(nèi)需

財(cái)信研究評(píng)1-10月宏觀數(shù)據(jù)：需求不足拖累增強(qiáng)，政策加碼可期

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