“四敢”突圍下，2023資產(chǎn)配置風向

　　該埋頭狠抓經(jīng)濟，擴內(nèi)需了。11月進出口均大幅下滑；衰退陰霾籠罩下，全球景氣度普降。

　　一邊是疫情防控措施持續(xù)優(yōu)化，一邊是經(jīng)濟試圖重回正軌，發(fā)展的戰(zhàn)鼓已然敲響。12月6日，為2023年經(jīng)濟政策明確方向的中央政治局會議在京召開。此次政治局會議的重點在“三穩(wěn)”和“四敢”。

　　中銀國際證券首席經(jīng)濟學家徐高分析，“三穩(wěn)”是2023年經(jīng)濟工作的重心，即穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價。“四敢”則是要激發(fā)全社會干事創(chuàng)業(yè)活力，“讓干部敢為、地方敢闖、企業(yè)敢干、群眾敢首創(chuàng)”�！八母摇睂�向有利于推動各方摸索試錯的積極性，有利于推進經(jīng)濟發(fā)展，其重要意義怎么評價都不為過。

　　而且，此次政治局會議表述中首次提到要“大力提振市場信心”，很顯然，這與“四敢”之內(nèi)涵相輔相成。

　　若對比2021年12月中央政治局會議“產(chǎn)業(yè)政策”內(nèi)容，會發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)方面，去年提及了“要推進保障性住房建設(shè)，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)”，今年12月中央政治局會議通稿內(nèi)容則未提房地產(chǎn)。

　　相關(guān)疫情方面，去年12月的中央政治局會議提及“堅持‘外防輸入、內(nèi)防反彈’，科學精準扎實做好疫情防控工作”，今年則是“加強各類政策協(xié)調(diào)配合，優(yōu)化疫情防控措施，形成共促高質(zhì)量發(fā)展的合力”，以及“維護社會和諧穩(wěn)定”。

　　“此次政治局會議之后，對2023年的中國經(jīng)濟可以更加樂觀了。”徐高稱。

　　與此同時，伴隨奧密克戎病毒致病力和毒力的減弱，繼二十條優(yōu)化措施之后，12月7日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制綜合組發(fā)布了《關(guān)于進一步優(yōu)化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知》，自即日起，實行十條優(yōu)化疫情防控工作措施�！靶率畻l”內(nèi)容包括對無癥狀和輕型病例采取居家隔離；跨地區(qū)流動不再查驗健康碼等等。至此，重挫經(jīng)濟的三年疫情或近尾聲。疫情沖擊之下，2022年的中國經(jīng)濟下行壓力驟然增大。

　　農(nóng)銀國際預(yù)期2022年美國、中國、歐元區(qū)、日本及英國的經(jīng)濟分別增長1.8%、3.0%、3.1%、1.5%及4.0%，2023年則分別增長 0.5%、5.0%、-0.5%、1.4%及-0.6%，相比而言，上述國家在2021年經(jīng)濟分別增長5.7%、8.1%、5.2%、1.7%及7.4%。

　　據(jù)世界經(jīng)濟論壇發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，高速通脹、債務(wù)危機和生活成本危機是未來兩年企業(yè)在二十國集團（G20）成員國開展業(yè)務(wù)面臨的最大威脅。

　　宏觀數(shù)據(jù)疲軟，微觀感覺更甚�！叭�穩(wěn)”與“四敢”之緊迫性與重要性不言而喻。否則，當前預(yù)期也不可能“搶跑”經(jīng)濟。如防疫政策優(yōu)化與房地產(chǎn)融資政策放松——經(jīng)濟重啟之強預(yù)期下的市場表現(xiàn)搶眼。

　　“近期市場方面，持續(xù)一年多壓制市場風險偏好的因素在逐漸緩減，美聯(lián)儲鴿派加息、國內(nèi)疫情管控政策松綁、政治格局逐漸穩(wěn)定�！备桁迟Y產(chǎn)宏觀策略研究董事負責人范彥君告訴經(jīng)濟觀察報，這些無論在市場結(jié)構(gòu)、還是在系統(tǒng)性機會方面，都有一定提振作用，疊加估值修復(fù)邏輯下，前期估值低位板塊開始輪番表現(xiàn)。

　　諸如，匯率方面，美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩與美國經(jīng)濟預(yù)期走弱條件下，美元指數(shù)近一個月以來高位回落7%，同時其他主要貨幣兌美元均不同程度上漲，歐元上漲8%、英鎊上漲9%、日元上漲8%、人民幣上漲5%；相對而言，人民幣較其他主要貨幣回升幅度較小。

　　徐高坦言，當前中國經(jīng)濟仍然面臨較大的下行壓力，但我國應(yīng)對沖擊能力強，政策回旋余地大的優(yōu)勢并沒有改變。隨著經(jīng)濟政策更多向短期穩(wěn)增長和長期促發(fā)展聚焦，更加注重激發(fā)各方活力，中國經(jīng)濟定能快速跳出當前的困境。

　　細觀“四敢”，干部、地方、企業(yè)和群眾均被涉及。在徐高看來，當這組成了整個中國經(jīng)濟的各方都“敢為”、“敢闖”、“敢干”和“敢首創(chuàng)”的時候，各方的活力和積極性就能被激發(fā)，中國經(jīng)濟就一定會好。從這個意義上來說，此次政治局會議敲響的不僅是短期穩(wěn)增長的戰(zhàn)鼓，還敲響了長期高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)鼓。

　　中國式現(xiàn)代化的特點是政府和市場的有機結(jié)合。我國一方面有集中力量辦大事的制度優(yōu)勢，另一方面又有市場機制的靈活性和活力�！八母摇睙o疑是在最大限度地激發(fā)市場的活力。

　　展望2023年，“雖然宏觀波動的邊際影響在放緩，由于中、美經(jīng)濟周期錯位造成的經(jīng)濟增長、企業(yè)盈利周期均不同，權(quán)益走勢方向?qū)⒃诓▌又行迯?fù)；債市將高位震蕩；美元指數(shù)將震蕩回落到中長期中樞95附近，其他主要貨幣仍有相對升值空間�！狈稄┚�認為。

　　而“四敢”突圍大背景下，2023年的資產(chǎn)配置風向又如何？

　　“中國的相對經(jīng)濟增長率將在明年回升，影響全球基金經(jīng)理的資產(chǎn)配置。”農(nóng)銀國際認為。

　　其邏輯是：2023年，中國和發(fā)達經(jīng)濟體將處于經(jīng)濟周期的不同階段，前者預(yù)計將上升，而后者則下降。根據(jù)國際貨幣基金組織(IMF)、經(jīng)合組織(OECD)和農(nóng)銀國際的估計，2022年中國相對于其他三個主要經(jīng)濟體(美國、歐元區(qū)和日本)的相對增長率有所下降，但2023年將大幅增長。因此，全球基金經(jīng)理的資產(chǎn)配置將受到影響。盡管一些資本市場投資者擔心發(fā)達經(jīng)濟體2023年可能出現(xiàn)衰退，但主要國際組織目前的預(yù)測預(yù)計發(fā)達經(jīng)濟體不會出現(xiàn)這種情況。目前他們的預(yù)測表明，2023年美國和歐元區(qū)經(jīng)濟增長持平，但不排除未來可能會進一步下調(diào)。

　　考慮到2023年全球藍籌股的收益增長將明顯低于2021-22年，農(nóng)銀國際預(yù)計，價值股在2023年的表現(xiàn)將優(yōu)于增長股。MSCI世界指數(shù)的每股收益增長將大幅放緩，預(yù)測同比增速從2021年83%的增長率降至2022年的12%，至2023年的6%。鑒于經(jīng)濟和利率周期，2023年大型企業(yè)的收入不太可能強勁增長。

　　“許多大型企業(yè)可能會在2023年精簡運營、收緊成本控制、去杠桿化資產(chǎn)負債表，并通過股息和股份回購獎勵股東。成本效率的提高將支持盈利。隨著增長勢頭減弱，成長股的估值將進一步下調(diào)。在這種情況下，價值股很可能在2023年跑贏大盤。”農(nóng)銀國際判斷。

　　具體到大類資產(chǎn)的邏輯而言，范彥君指出，相對驅(qū)動力有所不同：

　　譬如，A股基本面看，全A盈利于今年二季度小幅反彈后，三季度繼續(xù)下降，從ROE(凈資產(chǎn)收益率)和凈利率水平看，創(chuàng)業(yè)板盈利能力持續(xù)上升，而中證500于2021年四季度達到高點后持續(xù)回落。中證1000、科創(chuàng)板盈利水平處于高位回落階段，滬深300緩慢下降。由于疫情放開后可能仍有短期供給沖擊，A股盈利預(yù)計2023年一季度筑底，現(xiàn)階段主要在于估值修復(fù)和風險偏好修復(fù)邏輯。

　　估值分位來看，萬得全A風險溢價率處于歷史分位64%，滬深300位于73%的水平，創(chuàng)業(yè)板位于95%；綜合盈利和估值來看，創(chuàng)業(yè)板相對更有中期優(yōu)勢；滬深300仍有估值修復(fù)空間；價格方面，PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù))于10月份開始同比轉(zhuǎn)負，由0.9%下降到-1.3%，表現(xiàn)在工業(yè)企業(yè)利潤方面，工業(yè)企業(yè)利潤及營收分別環(huán)比下行0.7個百分點和0.6個百分點，結(jié)構(gòu)上，上游利潤回落顯著，中游溫和回升，下游繼續(xù)承壓�？梢钥吹剑�生產(chǎn)資料PPI下行過程中，生活資料PPI卻顯著上行，上游到下游傳導明顯。對于市場表現(xiàn)而言，周期資源類表現(xiàn)或?qū)⒃谙乱浑A段弱于中、下游行業(yè)。

　　債券市場看，據(jù)范彥君分析，影響債市的基本面、資金面、貨幣政策、中美利差等因素各不相等；在穩(wěn)地產(chǎn)政策三支箭發(fā)力之后，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈融資約束將逐步緩減，預(yù)計在掣肘經(jīng)濟的兩大因素，疫情管控與地產(chǎn)政策在2023年消失之后，經(jīng)濟基本面溫和復(fù)蘇；政策面在通脹下行、寬信用的環(huán)境下，預(yù)計將維持適度寬松貨幣政策，而資金面配置需求將繼續(xù)中期內(nèi)擾動利率走勢；10年國債利率將維持2.9%附近震蕩，難有趨勢性下降行情。

　　人民幣匯率方面，范彥君認為，主要影響因素是經(jīng)濟基本面、貿(mào)易和利差；2023年國內(nèi)基本面溫和復(fù)蘇，中美10Y利差目前仍在倒掛為-100bp，隨著美聯(lián)儲加息放緩，預(yù)計內(nèi)外利差趨勢上行；因此人民幣匯率決定因素主要在于內(nèi)需恢復(fù)與外需放緩差；從10月的貿(mào)易數(shù)據(jù)來看，進出口同比均繼續(xù)回落，對美歐出口大幅負增長，海外需求下行和10月國內(nèi)疫情擾動是進出口回落的主要原因，2023年，預(yù)計海外需求進一步回落。外需下行壓力加大。預(yù)計人民幣匯率仍然較為弱勢。

　　吸引子科技董事長石磊則認為，目前人民幣兌美元匯率勝率正在發(fā)生轉(zhuǎn)變，中美經(jīng)濟周期反向反轉(zhuǎn)驅(qū)動著人民幣對美元從貶值到升值，目前，經(jīng)過匯率拋補后的跨境利差幾乎不再倒掛，這將成為人民幣匯率轉(zhuǎn)強的重要路標。

　　展望海外市場，范彥君判斷，美國通脹拐點或已經(jīng)出現(xiàn)，美國10月通脹數(shù)據(jù)同環(huán)比均超預(yù)期改善，從結(jié)構(gòu)上看，10月通脹分項中能源（下降2.2個百分點）、核心商品（下降2.9個百分點），往后看，11月油價回調(diào)，去年同期基數(shù)進一步抬升，將帶動通脹進一步回落。同時美國就業(yè)市場出現(xiàn)松動，但基本面數(shù)據(jù)仍有韌性。11月申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)繼續(xù)小幅上行，當前就業(yè)緊張勢頭有所降溫。但同時零售數(shù)據(jù)反映當前需求仍強。亞特蘭大聯(lián)儲預(yù)計四季度實際GDP環(huán)比折年率為4.3%（三季度2.9%），因此，聯(lián)儲希望放慢加息步伐以更好地觀察政策效果，同時提示終端利率或需要更高以抑制通脹。當前FedWatch數(shù)據(jù)顯示12月加息50個基點的概率為75.8%。聯(lián)邦基金期貨市場隱含的終端政策利率預(yù)期為5%，在明年6月達到，并于下半年逐步回落。

　　據(jù)范彥君分析，美國經(jīng)濟韌性、加息預(yù)期和配置需求大概率會使美債收益率于2023年仍維持較高水平，目前美債信用市場，AAA級別收益率為4.77%,1-3年投資級別企業(yè)債利率可以達到5.38%，具有較高的配置價值。

　　在石磊看來，全球市場的主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)向，趨勢正在變得明朗起來。A股、港股、貴金屬、美債、美國通脹保值債券成為趨勢最受益資產(chǎn)，工業(yè)品、國內(nèi)債券面臨較高不確定性，歐美股票仍將處于熊市。

　　石磊建議投資者提升A股配置力度至高配，并在路徑上保持高度機動；對于國內(nèi)利率債和信用債，由于兩者盈虧比都較低，而動態(tài)來看，國內(nèi)宏觀環(huán)境未來可能使得其勝率下降，建議投資者低配國內(nèi)利率債和信用債。

　　海外金融緊縮正在緩解，大宗商品市場出現(xiàn)震蕩環(huán)境，這一環(huán)境將使得貴金屬表現(xiàn)好于工業(yè)品。石磊建議投資者此時可以高配貴金屬，或者貴金屬相關(guān)股票，需提防需求下降是否會帶來大宗商品整體大幅下跌，如果出現(xiàn)，也會拖累貴金屬的表現(xiàn)。此外，從尾部風險來看，仍需提防海外信用風險事件和離岸美元流動性指標的提示。

　　從組合整體角度看，石磊認為，A股、港股、貴金屬、美債各自均受益于當前環(huán)境，且平衡配置四類資產(chǎn)可以抵御國內(nèi)環(huán)境恢復(fù)不及預(yù)期的小概率事件，特別是美債資產(chǎn)在組合中不可或缺，因為，如果未來路徑走向國內(nèi)環(huán)境恢復(fù)不及預(yù)期的小概率方向，屆時全球需求將持續(xù)大幅下降，美債將有更好表現(xiàn)，從而抵御股票資產(chǎn)的回撤。

　　展望全球股票市場，“長期看，全球角度美股平均ROE最高，因此長期應(yīng)重點布局美股，亞太市場短期來看，香港、韓國、越南PE較低，可以關(guān)注；其中港股市場在國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇，美聯(lián)儲加息緩和情況下已經(jīng)率先迎來反彈。后期應(yīng)重點關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟工作會議部署以及中期產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整方向。”范彥君判斷。

　　撥云見日終有時，守得云開見月明。此刻，國內(nèi)市場不確定性趨弱，趨勢日漸明朗，盡管外圍市場仍難免云波詭譎；而市場若向好，資產(chǎn)配置風向漸明，投資者亦蠢蠢欲動。