社融總量結構均超預期，隱憂在于居民需求仍偏弱
2022年6月貨幣數(shù)據(jù)點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷
核心觀點
一、政策發(fā)力與需求恢復共振，助力社融、信貸總量和結構均明顯改善，但企業(yè)是加杠桿主力，居民信貸融資需求仍偏弱，映射房地產、消費恢復或偏慢。
一是社融方面，受益于財政政策集中前置發(fā)力和經濟活力有所恢復，6月政府債券和表內外信貸明顯擴張，支撐社融增量達到近五年同期均值的1.8倍，社融增速創(chuàng)下近一年新高至10.8%。
二是信貸方面，貸款增速已連續(xù)兩個月回升，且信貸結構出現(xiàn)明顯改善跡象。如企業(yè)部門加杠桿是本月信貸擴張的主力，且企業(yè)票據(jù)沖量現(xiàn)象明顯緩解，企業(yè)中長貸同比多增6000多億元，貢獻全部信貸同比多增額的近九成。但美中不足的是居民信貸需求恢復偏慢，居民中長貸同比仍為負映射購房需求仍偏弱。
三是貨幣供應方面，受益于信貸擴張、財政支出提速、央行利潤上繳和居民儲蓄意愿仍強，6月M2增速繼續(xù)走高至11.4%；基數(shù)下降和房企資金改善，助力M1增速亦大幅提高1.2個百分點至5.8%。6月份M1與M2增速剪刀差較上月收窄1.1個百分點，表明寬貨幣向寬信用轉化出現(xiàn)積極信號，也預示著經濟修復通道已經開啟。
二、預計貨幣政策總基調維持穩(wěn)健偏松，下半年核心聚焦寬信用
下半年貨幣政策需要在穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價和穩(wěn)匯率多重目標中取得平衡，預計總基調維持穩(wěn)健偏松概率較大，核心聚焦寬信用，防止居民部門信用持續(xù)收縮。預計重點通過結構性政策工具加力、穩(wěn)住房地產融資和配合財政發(fā)力等來支持信用擴張，不排除繼續(xù)降準和非對稱調降5年期LPR利率的可能，但受穩(wěn)物價、穩(wěn)匯率目標的制約，全面降息概率偏小。此外，考慮到居民部門信貸恢復仍偏慢，加上若無新的增量政策出臺，下半年政府債券將由對社融形成支撐轉為拖累，預計下半年寬貨幣向寬信用傳導仍面臨波折，社融增速仍存在回調和波動風險。
正文
事件：2022年6月份社融增量為5.17萬億元，比上年同期多1.47萬億元；新增人民幣貸款2.81萬億元，比上年同期多增6867億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長5.8%、11.4%，增速較上月末分別高1.2個和0.3個百分點。
一、政策發(fā)力與需求恢復共振，社融增速創(chuàng)下近一年新高
6月份社融增量為5.17萬億元，比上年同期多1.47億元，是近五年同期均值的1.8倍；社融存量增速為10.8%，較上月提高0.3個百分點（見圖1-2），創(chuàng)下去年下半年以來新高，國內實體融資水平明顯改善。分結構看：
（一）受益于政策發(fā)力和需求恢復，政府債券和表內外信貸明顯擴張，是社融改善的主因。一是受益于財政部明確要求今年6月底前基本完成新增專項債券發(fā)行工作，本月政府債券發(fā)行繼續(xù)加速，推動6月份政府債券凈融資額達到1.6萬億元，創(chuàng)下歷史單月最高水平，同比多增8676億元，貢獻了本月社融同比增幅的近六成（見圖3-4）。二是隨著國內疫情沖擊明顯緩解和擴信貸等系列政策加快發(fā)力顯效，實體信貸需求繼續(xù)回暖，6月新增人民幣貸款（社融口徑）較上月多增7409億元（見圖3），也是社融改善的重要支撐因素。三是本月國內需求改善，特別是基建和房地產投融資需求邊際恢復，帶動表外融資降幅繼續(xù)收窄，同比少減少1597億元，也有利于社融回升。其中，表外融資三大分項未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、信托貸款、委托貸款分別同比多增1286億元、少減218億元和少減93億元（見圖3），前者改善幅度最大，一方面與票據(jù)融資向表內轉化有所減少相關，另一方面也反映出實體企業(yè)的經濟活力有所恢復。
（二）受城投融資仍偏緊和金融市場波動加大影響，企業(yè)債和股票融資繼續(xù)對社融形成拖累。一方面，6月份企業(yè)債券凈融資額同比減少1432億元，是本月社融的最大拖累項。其中，受堅決遏制新增地方政府隱性債務約束等因素的影響，6月份城投債券凈融資額同比減少900多億元，低于近兩年同期水平（見圖5），是企業(yè)債融資偏弱的主因。另一方面，隨著資本市場波動加大，股市賺錢效應下降，加上企業(yè)盈利趨于回落，股票融資對社融的支撐持續(xù)弱化。6月份非金融企業(yè)股票凈融資額僅588億元，為2020年下半年以來第二低位，同比減少368億元。
二、信貸總量與結構雙雙改善，企業(yè)是加杠桿主力，居民需求仍偏弱
6月份金融機構新增人民幣貸款2.81萬億元，比上年同期多增6867億元（見圖6）；各項貸款余額增速為11.2%，較上月回升0.2個百分點，連續(xù)兩個月提高（見圖7），表明實體信貸需求持續(xù)回暖。與此同時，實體信貸結構也已出現(xiàn)明顯改善跡象，如企業(yè)部門加杠桿是本月信貸擴張的主力，且企業(yè)短貸和中長貸同比均大幅多增；相比之下，居民部門信貸修復仍偏慢，居民中長貸同比繼續(xù)少增，反映出居民購房需求恢復仍待時日。
（一）企業(yè)端：基建等配套融資需求改善，推動企業(yè)短貸與中長貸雙雙大增。6月份，國內新增非金融性公司及其他部門貸款同比多增7525億元（見圖8），是支撐信貸總量擴張的主力，且本月企業(yè)信貸結構明顯好轉，企業(yè)中長貸在時隔一年多后再度同比大幅多增（見圖9）。具體看，隨著實體需求回暖，企業(yè)票據(jù)融資沖量的需求趨于減弱，本月同比減少1951億元，為近一年來首次同比減少；相比之下，本月新增企業(yè)短貸和中長貸分別同比多增3120億元和6130億元，后者是企業(yè)信貸改善的主要貢獻力量。
企業(yè)信貸明顯擴張，尤其是能更好代表企業(yè)主動投融資意愿的中長貸大幅好轉，原因主要有四：一是5-6月份國內專項債券發(fā)行、使用明顯提速，加上政策性銀行對基建投資的支持力度大幅加碼（新增8000億元信貸額度等），推動基建配套信貸融資需求改善，或是企業(yè)中長貸大幅好轉的主因；二是近期央行新增大量優(yōu)惠性專項再貸款和加大普惠小微貸款支持工具力度等助企紓困政策，也有利于提振企業(yè)融資需求；三是房地產市場逐漸筑底并緩慢回升，加上出口仍具有韌性，亦有助于產業(yè)鏈上相關企業(yè)融資需求改善；四是疫情沖擊緩解后，疫情期間積壓融資需求集中釋放也對信貸形成支撐。
（二）居民端：短貸和中長貸均有改善，但中長貸同比仍為負映射購房需求仍偏弱。6月份，居民部門新增貸款同比降幅由上月的3000多億元收窄至203億元（見圖8），表明居民信貸需求邊際改善，但總體恢復仍偏慢，居民信用收縮壓力仍未全面緩解。其中，6月份居民中長貸同比減少989億元，1-6月累計同比減少1.87萬億元（見圖10），是居民部門信貸收縮的主要拖累項，反映出當前居民購房意愿改善偏慢。高頻數(shù)據(jù)顯示，6月份國內30大中城市商品房成交面積同比降幅由上月的-48%收窄至-10%以內，但7月上旬該降幅繼續(xù)擴大，表明國內房地產市場的恢復仍偏弱且具有不確定性，或需要政策繼續(xù)加力以維“穩(wěn)”。相比之下，受疫情沖擊緩解和促消費政策加碼的影響，居民消費需求如汽車貸款改善，推動本月居民新增短貸較上月擴張一倍以上，同比多增782億元。
綜合1-6月份的數(shù)據(jù)，國內新增人民幣貸款約13.7萬億元，同比多增9192億元。結構上，企業(yè)部門是加杠桿主力，但企業(yè)融資短期化顯現(xiàn)明顯，上半年企業(yè)短貸和票據(jù)融資同比多增近3.7萬億元，企業(yè)中長貸則同比減少約4000億元；居民部門信用收縮壓力持續(xù)突出，上半年居民短貸和中長貸分別同比減少約5000億元和1.87萬億元，后者降幅持續(xù)擴大，表明居民有效融資需求不足問題仍待政策加力緩解。
三、信貸財政擴張支撐M2增速繼續(xù)走高，基數(shù)下降和房企資金改善助力M1增速回升
6月末M2同比增長11.4%，增速較上月提高0.3個百分點（見圖11），原因主要有四：一是本月信貸明顯擴張導致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造加快，對M2增速回升形成主要支撐。二是受財政支出力度加大和節(jié)奏繼續(xù)加快的影響，本月財政存款環(huán)比減少9959億元、同比減少365億元，有利于階段性增加同時段銀行體系存款，也有利于M2增速提高。三是央行繼續(xù)上繳結存利潤，直接增強財政可用財力，將會在財政支出后直接增加企業(yè)現(xiàn)金流，也會對M2形成支撐。四是疫情等沖擊下，企業(yè)盈利下降、居民增收就業(yè)困難導致企業(yè)投資和居民消費支出減少，并推高兩者儲蓄意愿，如6月份居民貸款同比仍為負，但居民存款同比多增2400多億元，導致準貨幣增速提高0.5個百分點，對M2形成助力。此外，央行的調查數(shù)據(jù)也顯示，2022年二季度城鎮(zhèn)居民中傾向于“更多儲蓄”的占比達58.3%，刷新2002年以來歷史新高。
6月末M1同比增長5.8%，增速較上月大幅提高1.2個百分點（見圖12）。其中，占M1的比重超過80%的單位活期存款，其增速由4月的3.2%提高至6月的4.6%，是主要貢獻因素；同期M0增速高位繼續(xù)較上月增加0.3個百分點至13.8%，也對 M1形成一定支撐。單位活期存款增速回升原因有二：一是基數(shù)效應下降，如2021年6月活期存款增速為5.4%，環(huán)比回落0.8個百分點，有利于今年6月份其增速提高；二是高頻數(shù)據(jù)顯示6月份30大中城市房地產銷售面積降幅收窄和房企融資邊際改善，均有利于房地產企業(yè)現(xiàn)金流修復，對M1形成支撐。M0增速提升既與財政轉移支付增加相關，也與存款利率下降導致存款活化存在一定聯(lián)系。
6月份M1與M2增速剪刀差較上月收窄1.1個百分點，由上月的-6.5%回升至-5.6%（見圖12），表明寬貨幣出現(xiàn)向寬信用轉化的積極信號，也預示著經濟正逐漸由冰點走向融冰之旅。往后看，隨著經濟繼續(xù)恢復和下半年M1基數(shù)效應下降，預計M1增速或繼續(xù)有所回升，M1與M2增速剪刀差持續(xù)收窄可期；但房地產市場恢復偏慢且具有較多不確定性，加上國內已步入新一輪去庫存周期，企業(yè)盈利面臨放緩壓力，未來M1回升幅度和速度仍有待觀察（見圖13）。
四、預計貨幣政策總基調維持穩(wěn)健偏松，下半年核心聚焦寬信用
6月金融數(shù)據(jù)總量與結構均明顯改善，反映出政策加快發(fā)力顯效的同時，經濟活力也已逐漸趨于恢復；但美中不足的是居民信貸需求恢復偏慢、信用收縮壓力猶存，表明房地產市場雖已筑底但未來修復大概率偏慢，加上消費需求仍偏弱，當前政策力度下經濟恢復彈性不宜高估。
展望下半年，貨幣政策需要在多重目標中取得平衡：一是國內穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)壓力依舊突出，要求貨幣政策繼續(xù)加力，保持一定經濟增速穩(wěn)住就業(yè)；二是受輸入性通脹壓力加大和豬周期步入上行通道的影響，貨幣政策穩(wěn)物價壓力有所增加；三是發(fā)達經濟體持續(xù)加息，導致中美利差或在較長一段時間內處于倒掛狀態(tài)，將制約國內貨幣寬松空間。
但總體來看，穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)仍是貨幣政策的首要目標，下半年貨幣政策總基調維持穩(wěn)健偏松、適當加力可期，且重點會放在穩(wěn)定信貸增長上，防止居民部門信用持續(xù)收縮；同時受穩(wěn)物價、穩(wěn)匯率目標的制約，寬松力度或總體溫和，配合財政發(fā)力、結構性政策加力仍為主導。具體來看：一是預計下半年貨幣供給仍將合理充裕（見圖14），DR007利率大概率仍處于政策利率下方附近，且不排除降準的可能；二是下半年寬信用是重中之重，預計將重點通過結構性政策工具加力、穩(wěn)住房地產融資和配合財政發(fā)力等三大抓手來支持信用擴張；三是預計下半年全面降息概率偏小，但不排除非對稱調降5年期LPR利率的可能。
此外，6月社融總量大幅擴張、增速明顯回升，與政府債券前置集中發(fā)行密切相關，1-6月份國內新增政府債券規(guī)模已完成全年目標的70%左右，進度比2021年同期快一倍以上。但根據(jù)政府工作報告安排，今年新增政府債券（赤字規(guī)模+專項債）總額度為7.02萬億元，較2021年還少2000億元，若沒有新的增量政策出臺，下半年政府債券將由對社融形成支撐轉為拖累。同時，考慮到居民部門信貸恢復仍偏慢，預計下半年寬貨幣向寬信用傳導或面臨波折，社融增速仍存在回調和波動風險。
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