日本央行為何執(zhí)意“保債棄匯”

日元貶值對日本來說并非一無是處。日本經(jīng)常賬戶長年維持順差，其中一個(gè)很重要的原因，就是日本境外投資凈收入長年為正。而日本之所以能夠獲得更多的境外投資收入，一是由于擁有較多的對外資產(chǎn)，二是對外負(fù)債相對較少。

日本保有數(shù)額巨大的對外資產(chǎn)，并通過對外資產(chǎn)獲得大量外部收入。但日本對外資產(chǎn)的總收益率水平并不突出，低于全球平均水平，也低于中國，相比于美國更相形見絀。

證券時(shí)報(bào)記者 孫璐璐

年初以來，日元匯率的“跌跌不休”與日本央行的堅(jiān)守寬松，引來市場持續(xù)關(guān)注。國際投資者與日本央行在該國國債上的交易關(guān)系，甚至被塑造成猶如一觸即發(fā)的“光明頂對決”，一面是各類國際投資者“對賭”日本央行，企圖做空日本國債；一面則是日本央行繼續(xù)苦撐量化寬松，堅(jiān)決捍衛(wèi)0.25%的10年期國債收益率上限目標(biāo)。

不過，對日本而言，保持10年期國債收益率穩(wěn)定，即便“代價(jià)”是匯率大幅貶值，這依然是利大于弊。社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所助理研究員周學(xué)智在接受證券時(shí)報(bào)記者專訪時(shí)表示，在“不可能三角”的約束下，日本央行執(zhí)意守住債券市場可視為其對貨幣政策獨(dú)立性的追求，一旦放任國債收益率大幅上漲，日本不僅政府部門，甚至私人部門的融資成本都將大幅上升，這更意味著日本央行過去10年維持量化寬松以刺激經(jīng)濟(jì)的努力將白費(fèi)。以目前形勢看，日本央行仍有防守空間，但日元貶值并非妙手回春的招數(shù)，其也是日本經(jīng)濟(jì)地位進(jìn)一步衰落的折射。

周學(xué)智在日本留學(xué)近5年，對日本經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展有著長期近距離的思考。在他看來，日本過去10年貨幣政策的努力，對當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展有很多值得警醒的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)�！柏泿耪�策不是政策目的，而是為經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)的政策手段。經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長的關(guān)鍵在于推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革落到實(shí)處，找到新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。否則，發(fā)再多的貨幣終局要么是通貨膨脹，要么就是匯率貶值�！敝軐W(xué)智稱。

“不可能三角”下

穩(wěn)匯率不是政策目標(biāo)

證券時(shí)報(bào)記者：截至7月4日，日元兌美元匯率今年以來貶值幅度已超20%，日元兌人民幣匯率貶值幅度亦近10%。您怎么理解日本央行的“保債棄匯”的政策選擇？

周學(xué)智：日本央行需要在“不可能三角”中作出選擇，日本金融市場已實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)，日本央行很難“開倒車”放棄。因此，擺在日本央行面前的，其實(shí)就是二選一，要么保持貨幣政策獨(dú)立性，要么穩(wěn)定匯率。顯然，日本央行選擇了前者，對國債收益率曲線的控制可以視為其對貨幣政策獨(dú)立性的追求。

證券時(shí)報(bào)記者：日本央行為何一再強(qiáng)調(diào)將10年期國債收益率目標(biāo)維持在0%附近，這對日本經(jīng)濟(jì)有何好處？

周學(xué)智：日本央行目前貨幣政策的根本目的仍在壓住國債利率、穩(wěn)住國債價(jià)格。如果10年期國債價(jià)格失守，收益率快速上漲，意味著不僅日本政府部門，甚至私人部門的融資成本都會大幅上升。

一方面，日本每年靠發(fā)行大規(guī)模的國債進(jìn)行融資以刺激經(jīng)濟(jì)，目前日本國債總量占日本GDP的比重超過200%。如果10年期國債收益率大幅上升，就會增加政府的融資成本；同時(shí)，由于日本央行有大量的國債做資產(chǎn)，國債收益率上升、債券價(jià)格下跌也會造成日本央行資產(chǎn)“縮水”。

另一方面，10年期國債收益率被看作是無風(fēng)險(xiǎn)利率，其利率的走高也會增加私人部門的融資成本，對日本企業(yè)的發(fā)展不利。

此外，一旦國債收益率“失守”，可能會給日本造成“股債雙殺”的風(fēng)險(xiǎn)。今年以來，盡管日元匯率大幅貶值，但其金融市場之所以還能一直保持穩(wěn)定，股市跌幅中規(guī)中矩是很重要的支撐因素。與其他國家股市相比，東京日經(jīng)225指數(shù)今年以來跌幅并不大，一個(gè)很重要的原因是寬松流動(dòng)性的支撐。一旦日本國債價(jià)格下跌形成“股債雙殺”，日本股市甚至可能開啟補(bǔ)跌行情。

日本央行

找準(zhǔn)了“穴位”

證券時(shí)報(bào)記者：從一般規(guī)律看，一國貨幣加速貶值會誘發(fā)跨境資本出逃，您預(yù)計(jì)日本是否面臨大規(guī)模的外資流出風(fēng)險(xiǎn)？

周學(xué)智：目前看，外資凈流出日本債券市場是6月下旬以來才出現(xiàn)的情況，還需要進(jìn)一步觀察。實(shí)際上，根據(jù)日本財(cái)務(wù)省數(shù)據(jù)，3月6日-6月11日，在日元匯率快速貶值期間，日本并沒有出現(xiàn)大規(guī)模資本外流情況，外國投資者對日本證券資產(chǎn)仍增持511億日元，其中，累計(jì)增持股票資產(chǎn)1.6萬億日元；累計(jì)增持短期債券1.2萬億日元，累計(jì)減持中長期債券2.7萬億日元。

可見，日元快速貶值期間，外國投資者并沒有凈拋售日元資產(chǎn)，拋售對象主要為中長期債券，這也給日本央行留出了操作余地。

證券時(shí)報(bào)記者：今年以來，國際大型金融機(jī)構(gòu)“唱空”日本匯債的聲音不斷，但從您剛才的分析看，從實(shí)際行動(dòng)上，外資并沒有大規(guī)模拋售日本證券資產(chǎn)，您認(rèn)為是何原因？

周學(xué)智：日本金融市場的資本自由流動(dòng)程度更高，對于國際大型投資基金而言，一方面，出于全球資產(chǎn)多元化配置的要求，日本市場是繞不開的目的地，這類大型機(jī)構(gòu)從日本金融市場大規(guī)模撤出并不容易。

另一方面，雖然近期日本匯債波動(dòng)較大，但其國內(nèi)金融市場流動(dòng)性仍較為充裕，且日本央行亦不斷釋放保持流動(dòng)性寬松的預(yù)期管理信號，使得日本股市相對更穩(wěn)定，國際機(jī)構(gòu)可以在日本股票資產(chǎn)和債券資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

此外，日本債券資產(chǎn)投資也并非“一無是處”。日本央行在意的是10年期國債收益率要堅(jiān)決捍衛(wèi)0.25%上限目標(biāo)，但日本中短期國債收益率曲線走勢其實(shí)相對“正�！保�這也是國際投資者近期增持日本短期國債，減持中長期國債的原因之一。

總體看，盡管目前日本匯債受關(guān)注較多，唱空聲不斷，但日本沒有爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的跡象，否則股市也會面臨崩盤壓力。2012-2014年日元也經(jīng)歷過不止一輪的貶值行情，但期間日本金融市場整體比較平穩(wěn)，并未因日元大幅貶值而出現(xiàn)危機(jī)，這也是目前日本央行仍對匯率狀況“胸有成竹”的原因。日本央行可以說是找準(zhǔn)了“穴位”，只要匯率跌幅和跌速能夠接受，就將繼續(xù)維持寬松貨幣政策。

匯率貶值有恃無恐背后的“超級特權(quán)”

證券時(shí)報(bào)記者：日本放任日元匯率如此大幅度的貶值，是否為了刺激出口？目前成效如何？

周學(xué)智：理論上，貨幣一定程度上貶值會提高出口競爭力。然而，從上半年公布的經(jīng)常賬戶數(shù)據(jù)看，日元貶值難以從根本上扭轉(zhuǎn)日本出口的頹勢，2-5月日本商品貿(mào)易逆差在日元快速貶值期間顯著擴(kuò)大，即日本出口價(jià)格升勢明顯低于進(jìn)口價(jià)格上漲幅度。

在全球需求逐步轉(zhuǎn)弱、能源價(jià)格處于高位、PPI和CPI“剪刀差”依然較大的背景下，日元貶值不可能根本扭轉(zhuǎn)日本出口貿(mào)易的頹勢，甚至可能加速惡化商品貿(mào)易逆差。

證券時(shí)報(bào)記者：這么看，日元快速貶值目前并未改善商品貿(mào)易，那貶值還會帶來哪些弊端或潛在風(fēng)險(xiǎn)？

周學(xué)智：我擔(dān)心日元快速貶值可能會加重日本私人部門對外負(fù)債的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。目前日本有近7.6萬億美元的對外負(fù)債，其中有3.6萬億美元負(fù)債以外幣計(jì)價(jià)，這部分外幣負(fù)債中又有2.2萬億美元負(fù)債以美元計(jì)價(jià)。這些外幣負(fù)債如果是以外幣存款居多，風(fēng)險(xiǎn)并不大，但如果是私人部門的對外負(fù)債，比如日本企業(yè)借外幣負(fù)債，在國內(nèi)賺日元還債，隨著日元的大幅貶值就會加重貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，加大償債壓力。

證券時(shí)報(bào)記者：日元大幅貶值對日本有何好處？既然日本央行目前還放任日元繼續(xù)貶值，是否說明對日本而言匯率貶值利大于弊？

周學(xué)智：是的，截至目前，日元貶值對日本來說并非一無是處。日本經(jīng)常賬戶長年維持順差，其中一個(gè)很重要的原因，就是日本境外投資凈收入長年為正。而日本之所以能夠獲得更多的境外投資收入，一是由于擁有較多的對外資產(chǎn)，二是對外負(fù)債相對較少。

從存量看，日本對外資產(chǎn)是非日元資產(chǎn)，對外負(fù)債中半數(shù)以上是日元計(jì)價(jià)資產(chǎn)。因此，在日元貶值過程中，其對外資產(chǎn)的美元價(jià)值可視為不變，對外負(fù)債的日元價(jià)值則會貶值，二者之間差額進(jìn)一步擴(kuò)大，由此日本凈債權(quán)國性質(zhì)會進(jìn)一步凸顯。日本的海外凈資產(chǎn)會相對更加膨大，未來對日本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的支撐作用會更加明顯。

日本的凈債權(quán)國身份可以看作擁有“超級特權(quán)”， 即日本憑借國內(nèi)流動(dòng)性較強(qiáng)、安全性高的金融市場和金融資產(chǎn)，可以獲得成本相對較低的國外投資。日本之所以獲得較高的對外投資收入凈值，其中一個(gè)原因在于其對外負(fù)債的“利息”較低，一旦國債收益率上升，日本低利率環(huán)境將遭到破壞，對外負(fù)債利息支出會增加。

證券時(shí)報(bào)記者：日本作為凈債權(quán)國，其對外資產(chǎn)的投資收益水平從國際比較看究竟如何？

周學(xué)智：根據(jù)我的研究，日本對外資產(chǎn)的收益率并沒有表現(xiàn)十分出色，明顯遜于美國，甚至遜于中國。日本對外資產(chǎn)表現(xiàn)出明顯的“現(xiàn)金流”特征，“資本利得”屬性不強(qiáng)。從2010年到2020年的年算術(shù)平均收益率看，日本對外資產(chǎn)年均收益率在91個(gè)樣本國家（地區(qū)）中排名第29，排名雖然在前50%，但該收益率仍低于全球平均水平。若將總收益率進(jìn)行分解，可發(fā)現(xiàn)日本對外資產(chǎn)的投資收入收益率表現(xiàn)相對較好，估值變動(dòng)收益率則相對較低。

2010年到2020年間的年均投資收入收益率為3.36%，高于全球3.02%的平均水平，說明從現(xiàn)金流角度來看，日本對外資產(chǎn)獲利能力尚佳。但日本對外資產(chǎn)的價(jià)值變動(dòng)收益率則相對較低，這也是日本對外資產(chǎn)總收益率不高的重要原因。

總體看，日本保有數(shù)額巨大的對外資產(chǎn)，并通過對外資產(chǎn)獲得大量外部收入。但日本對外資產(chǎn)的總收益率水平并不突出，低于全球平均水平，也低于中國，相比于美國更相形見絀。日本對外投資總收益率不高的一個(gè)重要原因在于對外資產(chǎn)升值幅度不大，通過“價(jià)值變動(dòng)”獲得正收益的能力不強(qiáng)，甚至出現(xiàn)逆勢貶值。

現(xiàn)在買入日元資產(chǎn)

還不到時(shí)候

證券時(shí)報(bào)記者：今年以來，在歐美經(jīng)濟(jì)體逐漸收緊貨幣政策的背景下，日本央行仍然堅(jiān)守寬松貨幣政策，為何與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比會顯得尤為“另類”？

周學(xué)智：日本與歐美經(jīng)濟(jì)體貨幣政策不同步的本質(zhì)，是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏的不同步。疫情發(fā)生以來，日本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，加之目前衡量通脹水平的CPI多數(shù)項(xiàng)目依然可控，并不存在收緊貨幣政策的必要性。

日本實(shí)施擴(kuò)張性的貨幣政策已近10年，其當(dāng)前雖然仍執(zhí)行擴(kuò)張性的貨幣政策，但目的已從攻勢轉(zhuǎn)為防守。如果說過去擴(kuò)張性的貨幣政策是為了刺激經(jīng)濟(jì)，讓經(jīng)濟(jì)變得更好，那么現(xiàn)在則是為了讓經(jīng)濟(jì)不要變得更差。因此，從出于防守的目的看，日本央行要堅(jiān)守低利率環(huán)境就更容易理解，一旦放任利率自由上漲的話，過去10年刺激經(jīng)濟(jì)的努力都將白費(fèi)，甚至還可能會引發(fā)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

證券時(shí)報(bào)記者：既然日本央行對執(zhí)行寬松貨幣政策如此堅(jiān)守，您判斷這會如何影響接下來的日元匯率走勢？對于有換匯需求的企業(yè)和個(gè)人來說，現(xiàn)在是否買入日元的合適時(shí)機(jī)？

周學(xué)智：日元匯率的走勢主要還是取決于海外環(huán)境的變化。我認(rèn)為會有兩種演繹的可能，一是隨著石油價(jià)格停滯甚至下跌，美國CPI見頂，美國貨幣政策不再超預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，這些變化對日本是“有利”的，屆時(shí)市場與日本央行在國債市場上的緊張抗衡局面會顯著緩解。

第二種演繹是如果海外市場朝著對日本“不利”的局勢發(fā)展，日本央行會從預(yù)期管理的角度對外宣稱堅(jiān)守10年期國債收益率維持當(dāng)前水平，但在實(shí)際操作中可能會邊際收縮國債購買規(guī)模，允許10年期國債收益率有節(jié)奏、可控的小幅上升。

實(shí)際上，在3-5月日元匯率快速貶值期間，日本央行并非像外界想得那樣實(shí)施意外的寬松政策，這期間日本央行確實(shí)在持續(xù)購買長期國債，但其持有的其他資產(chǎn)金額則大體不變甚至在減少，并從5月開始大幅減持短期國債。所以到目前為止，日本央行的操作并非只是一味的寬松。

上述兩種演繹中，我認(rèn)為第一種成為現(xiàn)實(shí)的概率較大。相應(yīng)的，對日元匯率而言，預(yù)計(jì)仍有下跌空間，但貶值節(jié)奏會較過去幾個(gè)月有所緩和，目前并不是介入日本資產(chǎn)的好時(shí)機(jī)，接下來日元匯率可能會在反復(fù)震蕩中陰跌，直至今年底明年初達(dá)到底部。

日本10年寬松貨幣

政策對中國的鏡鑒

證券時(shí)報(bào)記者：日本實(shí)施寬松貨幣政策近10年，以期刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，但成效并不顯著，您認(rèn)為這對中國實(shí)施貨幣政策、進(jìn)行國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整有何借鑒意義？

周學(xué)智：2012年底，時(shí)任日本首相安倍晉三上臺后開始推行“三支箭”政策，擴(kuò)張的貨幣政策和財(cái)政政策是重要內(nèi)容，但最終落腳點(diǎn)是結(jié)構(gòu)性改革�！叭�支箭”政策將日本帶出了通貨緊縮的泥潭，但結(jié)構(gòu)性改革卻收效甚微，目前日本經(jīng)濟(jì)依然疲弱。這給我們一個(gè)重要啟示——想要經(jīng)濟(jì)獲得穩(wěn)定可持續(xù)的發(fā)展，一定要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革、制度建設(shè)，推動(dòng)科技創(chuàng)新，培育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。光靠貨幣政策是解決不了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本問題，貨幣政策只應(yīng)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)I造適宜的條件和環(huán)境。

如果結(jié)構(gòu)性改革、制度建設(shè)和科技創(chuàng)新落不到實(shí)處，放出去的“貨幣之水”就會落入流動(dòng)性陷阱，最終要么引發(fā)通貨膨脹，要么就是匯率貶值，甚至二者兼有。