美聯(lián)儲(chǔ)重拳加息控通脹，年底利率中樞或至3.4%

正文

事件：北京時(shí)間2022年6月16日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)公布了6月份議息會(huì)議紀(jì)要

核心觀點(diǎn) 

1）美聯(lián)儲(chǔ)重拳出擊控通脹，再度加快收緊步伐，6月加息75BP，為1994年以來最大加息幅度，同時(shí)已啟動(dòng)縮表進(jìn)程；2）貨幣政策委員預(yù)測的點(diǎn)陣圖顯示，2022年末聯(lián)邦基金利率中值為3.4%，較3月份提高1.5個(gè)百分點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾預(yù)計(jì)7月再加息50或75BP，年底加息至3.0%-3.5%；3）美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)8次上調(diào)通脹預(yù)測，但未來通脹上行風(fēng)險(xiǎn)猶存，控通脹已成美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)首要任務(wù)且決心堅(jiān)定；4）強(qiáng)硬加息疊加大宗商品等價(jià)格沖擊，美國經(jīng)濟(jì)軟著陸難度加大，美聯(lián)儲(chǔ)再度大幅下調(diào)2022年GDP增速預(yù)測值1.1個(gè)百分點(diǎn)至1.7%；5）預(yù)計(jì)全球資本市場波動(dòng)加大，美股調(diào)整或尚在途中。

一、美聯(lián)儲(chǔ)重拳出擊控通脹加息75BP，預(yù)計(jì)年底將加息至3.25-3.5%

一是美聯(lián)儲(chǔ)收緊再提速，6月單次加息75BP，預(yù)計(jì)7月再加息50或75BP，年底加息至3.25%-3.5%。面對(duì)美國通脹5月份再度意外上升，6月美聯(lián)儲(chǔ)FOMC（聯(lián)邦公開市場委員會(huì)）議息會(huì)議決定將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間上調(diào)75個(gè)基點(diǎn)至1.5%-1.75%，為1994年以來最大幅度的加息，也高于5月議息會(huì)議后市場普遍預(yù)期的加息50個(gè)基點(diǎn)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)向市場繼續(xù)釋放鷹派信號(hào)，表明偏強(qiáng)硬的加息節(jié)奏或會(huì)持續(xù)：一是本月利率點(diǎn)陣圖數(shù)據(jù)顯示，2022年年底聯(lián)邦基金利率適當(dāng)水平的預(yù)測中值為3.4%，比3月會(huì)議高出1.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖1），隱含今年接下來4次議息會(huì)議中將再度加息約175BP，即至少有三次會(huì)議將加息50BP或以上；同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)委員們預(yù)計(jì)2023年聯(lián)邦基金利率預(yù)測中值將繼續(xù)小幅提高至3.8%，直到2024年才會(huì)重新回落至3.4%。二是鮑威爾在議息會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)中表示，下次會(huì)議即7月份最有可能是加息50個(gè)基點(diǎn)或75個(gè)基點(diǎn)，希望在年底前將利率維持在3％-3.5％的緊縮性水平，遠(yuǎn)高于2.5%的長期利率，表明年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)保持偏強(qiáng)硬收緊態(tài)勢或?yàn)榇蟾怕适录��?/p>

二是美聯(lián)儲(chǔ)6月已開始縮表，短期影響相對(duì)可控。本次議息會(huì)議上，委員會(huì)表示將繼續(xù)減少其持有的美國國債和機(jī)構(gòu)債務(wù)以及機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券，具體節(jié)奏按照5月份發(fā)布的《縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模計(jì)劃》執(zhí)行，即2022年6-8月每月減持總上限為300億美元美國國債、175億美元機(jī)構(gòu)債務(wù)和機(jī)構(gòu)MBS；9月份開始（直到FOMC另有指示），每月國債和機(jī)構(gòu)債務(wù)及MBS上限分別增加至600億美元和350億美元。美聯(lián)儲(chǔ)本輪縮減計(jì)劃比上一輪力度與節(jié)奏明顯更強(qiáng)、更快，未來所帶來的沖擊值得警惕，但暫時(shí)來看影響相對(duì)可控。鮑威爾在發(fā)言中也表示，“沒有理由認(rèn)為量化緊縮會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性不足的問題，市場似乎沒有過多受到量化緊縮的影響”。

二、美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)8次上調(diào)通脹預(yù)測，當(dāng)下控通脹決心堅(jiān)定

一是美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)8次上調(diào)美國PCE和核心PCE增速，控通脹已成其年內(nèi)首要任務(wù)。自2020年9月份以來，美聯(lián)儲(chǔ)在每季度末的議息會(huì)議上，已連續(xù)8次上調(diào)美國2022年P(guān)CE和核心PCE增速（見圖2），表明美國通脹在持續(xù)超預(yù)期演繹，且此前美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)此存在一定誤判，需要及時(shí)糾正。本次議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2022-2024年P(guān)CE（個(gè)人消費(fèi)支出平減指數(shù)）增速分別為5.2%、2.6%和2.2%，較3月份預(yù)測值分別上調(diào)0.9、下調(diào)0.1和下調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)（見表1）；同時(shí)將2022年核心PCE增速較3月份預(yù)測值調(diào)增0.2個(gè)百分點(diǎn)至4.3%，反映出美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)短期即2022年通脹壓力加大的擔(dān)憂明顯，控通脹成為美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)的首要任務(wù)。鮑威爾在發(fā)言中也表示，“我們真正看到通脹下降的有力證據(jù)之前，不會(huì)宣布勝利”，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)下控通脹的決心較為堅(jiān)定。

二是美國遭遇比肩上世紀(jì)70和80年代的通脹沖擊，未來上行風(fēng)險(xiǎn)猶存。5月份美國CPI再度意外升至8.6%，創(chuàng)下近41年以來新高，直接比肩上世紀(jì)70和80年代水平（見圖3），是本次議息會(huì)議大幅加息75BP的重要導(dǎo)火線。往后看，三方面的因素決定未來一段時(shí)間內(nèi)美國通脹壓力或仍將處于高位，不排除三季度還會(huì)進(jìn)一步抬升（見圖4）：其一，當(dāng)前通脹預(yù)期居高不下（見圖5），按照鮑威爾的說法，“通脹預(yù)期有自我實(shí)現(xiàn)的功能，一旦根深蒂固，將大大增加通脹的持續(xù)性”，目前來看這一風(fēng)險(xiǎn)仍未完全消除。其二，美國本輪通脹上升的重要原因之一是供給沖擊，而貨幣政策在解決這類沖擊時(shí)作用相對(duì)有限，加息控通脹效果有待觀察，因此如果全球地緣政治緊張局勢和疫情影響持續(xù)存在，將導(dǎo)致能源和食品價(jià)格居高不下，對(duì)通脹上行繼續(xù)形成支撐。其三，今年以來推動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的重要支撐之一是服務(wù)消費(fèi)，未來服務(wù)價(jià)格仍有上行空間，特別是美國勞動(dòng)力市場強(qiáng)勁、房地產(chǎn)價(jià)格仍在高位震蕩，“工資-通脹”螺旋仍存在加速風(fēng)險(xiǎn)。此外，鮑威爾在發(fā)言中也提到通脹可能會(huì)出現(xiàn)進(jìn)一步的意外，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)收緊或持續(xù)偏強(qiáng)硬。

三、強(qiáng)硬加息疊加價(jià)格沖擊，美國經(jīng)濟(jì)軟著陸難度加大

一是受金融條件收緊、俄烏沖突激化和通脹壓力加大等因素影響，美聯(lián)儲(chǔ)大幅下調(diào)GDP增速預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)在會(huì)議紀(jì)要中表示，俄羅斯入侵烏克蘭正在造成巨大的人力和經(jīng)濟(jì)困難，入侵和相關(guān)事件正在對(duì)通脹造成額外的上行壓力，并對(duì)全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成壓力；同時(shí)鮑威爾在發(fā)言中提到，由于抵押貸款利率上升，企業(yè)固定資產(chǎn)投資和住房部門的活動(dòng)正在放緩，加上通脹居高不下，導(dǎo)致美國居民實(shí)際收入下降，美國經(jīng)濟(jì)放緩已在所難免。在本次會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)再度大幅下調(diào)了2022年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期值，如將2022-2024年GDP增速目標(biāo)分別調(diào)降至1.7%、1.7%和1.9%，分別較3月預(yù)期調(diào)低1.1、0.5和0.1個(gè)百分點(diǎn)（見表1）。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2022-2024年失業(yè)率將持續(xù)回升，分別達(dá)到3.7%、3.9%、4.1%，分別較3月份提高0.2、0.4和0.5個(gè)百分點(diǎn)（見表1）。

二是大宗商品價(jià)格波動(dòng)將加大美國經(jīng)濟(jì)軟著陸難度，增加陷入衰退風(fēng)險(xiǎn)。美國經(jīng)濟(jì)放緩并不等同于衰退，目前美國居民部門資產(chǎn)負(fù)債表較為健康、勞動(dòng)者報(bào)酬持續(xù)上漲、服務(wù)消費(fèi)繼續(xù)恢復(fù)和新一輪朱格拉周期仍處于上升階段，決定其經(jīng)濟(jì)增長仍有一定韌性。但鮑威爾在發(fā)言中也明確提到，大宗商品價(jià)格的波動(dòng)可能會(huì)使美聯(lián)儲(chǔ)失去軟著陸的可能性，這是一個(gè)不確定性高企的環(huán)境。這意味著若地緣政治沖突持續(xù)惡化，導(dǎo)致供給沖擊比預(yù)期更大、持續(xù)時(shí)間更長，美國通脹或繼續(xù)居高不下，而這將進(jìn)一步引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)更強(qiáng)硬的加息，推動(dòng)需求加快收縮，屆時(shí)美國陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)將大幅增加。

四、預(yù)計(jì)全球資本市場波動(dòng)加大，美股調(diào)整或尚在途中

一是美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)硬加息將帶動(dòng)全球流動(dòng)性持續(xù)收縮，加劇資本市場波動(dòng)。受俄烏沖突和疫情沖擊等因素的影響，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)急劇走弱、通脹快速攀升，金融市場脆弱性明顯增加。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)硬加息將帶動(dòng)全球流動(dòng)性進(jìn)一步收縮，給當(dāng)下嚴(yán)峻的全球經(jīng)濟(jì)、金融形勢帶來新的挑戰(zhàn)和不確定性，全球短期內(nèi)將面臨高利率、高通脹、高債務(wù)和低增長的局面。在此背景下，全球股、債、匯市場波動(dòng)或明顯加大，跨境資本流動(dòng)或更不穩(wěn)定，全球金融風(fēng)險(xiǎn)趨于上行。

二是預(yù)計(jì)美股調(diào)整或尚在途中。一方面，雖然當(dāng)前市場已逐步消化美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)硬加息預(yù)期，但對(duì)通脹繼續(xù)超預(yù)期和經(jīng)濟(jì)陷入衰退，即滯脹加深的定價(jià)依舊不足，而隨著俄烏沖突變得更加曠日持久，上述風(fēng)險(xiǎn)趨于增加，將對(duì)美股估值和盈利同時(shí)繼續(xù)帶來沖擊。另一方面，從深層次原因看，美國經(jīng)濟(jì)長期脫實(shí)向虛導(dǎo)致結(jié)構(gòu)失衡、金融脆弱性增加，或?qū)⒅�長美股的調(diào)整趨勢。如為應(yīng)對(duì)2008年次貸危機(jī)和新冠肺炎疫情，美聯(lián)儲(chǔ)通過量化寬松措施，推動(dòng)其資產(chǎn)負(fù)債表從2007年末的0.85萬億美元躍升至最近的8.88萬億美元，增幅達(dá)10余倍。但從資金流向看，2008年至今，美國名義GDP規(guī)模僅從14.5萬億美元提高到約23萬億美元，增幅不到1倍，反映技術(shù)進(jìn)步的全要素生產(chǎn)率年均增速為0.4%，低于1990-2007年的0.8%；相比之下，大量超發(fā)資金脫實(shí)向虛流入股市，導(dǎo)致納斯達(dá)克指數(shù)從2008年低點(diǎn)到近期高點(diǎn)漲幅達(dá)近13倍，居民股票和投資基金份額占比也從2008年的23.8%持續(xù)提高到2021年的37.4%。但沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有效調(diào)整的虛擬經(jīng)濟(jì)過度繁榮，也預(yù)示著在再平衡過程中的風(fēng)險(xiǎn)，虛實(shí)背離程度越大，調(diào)整也更劇烈和持久。

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