諾亞財(cái)富：用巴菲特價(jià)值投資理念 捕捉微笑曲線

　　2021年伯克希爾-哈撒韋上漲29.6%，同期標(biāo)普500指數(shù)上漲28.7%，伯克希爾以微弱優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先。從長(zhǎng)期歷史業(yè)績(jī)看，1964-2021年，伯克希爾的年化復(fù)合回報(bào)率為20.1%，平均每年領(lǐng)先標(biāo)普500指數(shù)近10個(gè)百分點(diǎn)。在此期間，伯克希爾每股市值上漲3.64萬倍，同期標(biāo)普500指數(shù)上漲302倍。

　　那么巴菲特是怎么做到的呢？這就要談到他的投資理念。巴菲特價(jià)值投資的精髓，其實(shí)是大道至簡(jiǎn)的，找到好公司、低價(jià)買入、長(zhǎng)期持有。就這三點(diǎn)，并不復(fù)雜但又咸有人做到，也是巴菲特與芒格幾十年經(jīng)營(yíng)伯克希爾-哈撒韋的護(hù)城河。

Q&A：通過巴菲特今年的年報(bào)，怎么理解均衡配置和適度集中？

　　1）組合管理方面，行業(yè)覆蓋面廣，不踩熱點(diǎn)。巴菲特最新公布的前十五大持倉(cāng)中，有11家是美國(guó)企業(yè)，3家日本企業(yè)，以及一家中國(guó)企業(yè)。而這15家公司涵蓋了較多行業(yè)，其中持倉(cāng)最多的行業(yè)是信息技術(shù)，也就是蘋果公司，持倉(cāng)第二占比的行業(yè)是金融，巴菲特共投資了5家金融企業(yè)，除此以外，巴菲特還投資了兩家汽車企業(yè)，包括比亞迪和通用汽車，此外，在能源、傳媒、綜合貿(mào)易領(lǐng)域也有一定的布局。

　　我們很多公募的投資人，在組合構(gòu)建上往往忽略了均衡這兩個(gè)字，不自覺的喜歡追趕熱點(diǎn)，比如在2020年底買入了很多消費(fèi)類、尤其是白酒類的基金，2021年下半年又追新能源的熱點(diǎn)，但這種投資動(dòng)作往往容易造成兩邊打臉的尷尬境遇。尤其相較于美股市場(chǎng)，A股市場(chǎng)是個(gè)風(fēng)格切換和行業(yè)輪動(dòng)更加頻繁和劇烈的市場(chǎng)，而均衡配置是能夠更好應(yīng)對(duì)這樣的市場(chǎng)環(huán)境的。最好的解決方案是構(gòu)建一套完整的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置結(jié)合戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的決策機(jī)制。及在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置層面，不論是股債配置比例，還是具體到風(fēng)格的暴露，都實(shí)現(xiàn)設(shè)定好一個(gè)目標(biāo)，比如對(duì)于較為激進(jìn)的投資人來說，股票80%，債券20%，而在80%的股票基金投資中，也實(shí)現(xiàn)設(shè)定好對(duì)于風(fēng)格的暴露，比如均衡風(fēng)格占比40%，成長(zhǎng)與價(jià)值風(fēng)格各占20%。而戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置則是融合短期對(duì)市場(chǎng)的觀點(diǎn)進(jìn)行微調(diào)，比如階段性的看好價(jià)值風(fēng)格，就略微上浮價(jià)值風(fēng)格基金的暴露。通過這種均衡配置的方式，不押注某類資產(chǎn)、某種風(fēng)格，是更好的實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)健收益的秘訣。

　　2）適度集中。巴菲特的持股集中度非常高，前15大重倉(cāng)股占組合比重88.6%，對(duì)于看好的企業(yè)敢于重倉(cāng)。

　　巴菲特能夠做到這一點(diǎn)的核心原因在于優(yōu)中選優(yōu)，比如在2021年年報(bào)中，巴菲特就表示，目前組合中現(xiàn)金的倉(cāng)位占比大約在20%，要知道以巴菲特的投資體量，這部分現(xiàn)金加起來有144個(gè)billion，也就是1440億美金。而持有如此多現(xiàn)金的原因之一，巴菲特在報(bào)告里坦言表示，是因?yàn)槟壳八�和芒格沒有找到更好的投資機(jī)會(huì)。如果換做任何一位投資人，可能在持有如此多現(xiàn)金的時(shí)候，根本管不住自己的手，想要投出去了吧。

　　我們大多數(shù)公募基金的客戶，對(duì)自己的投資組合缺少統(tǒng)籌規(guī)劃，經(jīng)常聽到身邊的人推薦某只基金，看了一下歷史業(yè)績(jī)還不錯(cuò)，就匆忙的買入，導(dǎo)致我們見到一些客戶持有基金的數(shù)量超過20只、30只、甚至50只，且這類客戶實(shí)際上不在少數(shù)。這樣做的一個(gè)弊端就是，大幅增加了組合管理的難度，尤其是針對(duì)個(gè)人客戶來說。雖然不把雞蛋放到一個(gè)籃子里是大家經(jīng)常掛在嘴邊的一句話，但是每個(gè)籃子里只放一只雞蛋，最后的結(jié)果就是投資者對(duì)組合的把握度越來越差，因?yàn)槟愫茈y有精力去辨別基金漲跌的原因，給組合投資回報(bào)做業(yè)績(jī)歸因的難度也會(huì)增加，那么就很難對(duì)組合進(jìn)行合理有效的調(diào)節(jié)和再平衡。

　　對(duì)于巴菲特來說，每一個(gè)重倉(cāng)持有的股票都是經(jīng)過精挑細(xì)選的，在整個(gè)組合中的地位也都是經(jīng)過深思熟慮的。回到個(gè)人客戶的基金投資上，一來，持有數(shù)量過于龐大的基金在組合管理上難度較大，二來，很難做到優(yōu)中選優(yōu)，比如有位客戶，持倉(cāng)基金數(shù)量近30支，但其中成長(zhǎng)風(fēng)格的基金占比超過50%，行業(yè)主題型基金占比30%，均衡風(fēng)格的基金持倉(cāng)比例較低，價(jià)值風(fēng)格的基金占比為0，這就導(dǎo)致當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)階段性成長(zhǎng)風(fēng)格走弱的時(shí)候，整體組合面臨的回撤壓力會(huì)比較大。而這種情況是投資人提前并未預(yù)期到的，投資人一般會(huì)認(rèn)為自己買入的基金這么多，這么分散，應(yīng)該更抗跌才對(duì)，但事實(shí)就是這些基金之間的相關(guān)性很強(qiáng)，持倉(cāng)行業(yè)、重倉(cāng)個(gè)股的重疊性也很強(qiáng)，沒有做到優(yōu)中選優(yōu)，也沒有做到統(tǒng)籌性的規(guī)劃。

Q&A：從主動(dòng)管理視角看，怎么理解巴菲特一直踐行的長(zhǎng)期投資？

　　3）長(zhǎng)期投資。巴菲特年報(bào)中討論股票回購(gòu)的部分有寫道，伯克希爾-哈撒韋業(yè)績(jī)穩(wěn)定的一個(gè)原因在于，股東質(zhì)量好，沒有speculator，也就是投機(jī)者比較少，大家都可以長(zhǎng)期持有，沒有出現(xiàn)頻繁的買賣。

　　首先這是對(duì)巴菲特長(zhǎng)期投資價(jià)值理念的認(rèn)可。我們開始的時(shí)候有提到，在1964-2021年之間，伯克希爾的年化復(fù)合回報(bào)率為20.1%，平均每年領(lǐng)先標(biāo)普500指數(shù)近10個(gè)百分點(diǎn)。在此期間，伯克希爾每股市值上漲3.64萬倍，同期標(biāo)普500指數(shù)上漲302倍。不要小瞧每年幾個(gè)點(diǎn)的超額收益，長(zhǎng)期復(fù)利下來，就是3.64萬倍和302倍之間的天壤之別。對(duì)于A股基民來說也一樣，雖然A股市場(chǎng)較美股市場(chǎng)來說，波動(dòng)更大，但主動(dòng)管理的基金創(chuàng)造超額收益的土壤更好，在2005年以來的17個(gè)完整年度里，滬深300有9個(gè)年份上漲，8個(gè)年份下跌，呈現(xiàn)漲跌互相的態(tài)勢(shì)，也是很多人詬病的A股牛短熊長(zhǎng)，但其實(shí)，普通股票型基金業(yè)績(jī)穩(wěn)定性是更高的，在過去17年里，普通股票型基金平均13個(gè)年份上漲，只有4個(gè)年份下跌。我們進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)了過往5年，就是2017年初之前成立的基金，到現(xiàn)在這五年里，普通股票型基金一共200只，有123只基金實(shí)現(xiàn)了翻倍的業(yè)績(jī)，占比超過50%，偏股混合型基金435只，業(yè)績(jī)翻倍的258只，占比也超過50%。主動(dòng)管理創(chuàng)造的超額收益很穩(wěn)定，這其實(shí)也就是我們要堅(jiān)持長(zhǎng)期投資背后的核心原因。

　　其次，穩(wěn)定的資金，對(duì)基金管理人來說是好事情，申贖頻繁會(huì)打亂投資節(jié)奏，很多社�；�金的基金經(jīng)理在轉(zhuǎn)型去私募基金或者公募基金之后，短期內(nèi)會(huì)面臨一些挑戰(zhàn)，這個(gè)挑戰(zhàn)來自于投資人結(jié)構(gòu)的變化，市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)的錢會(huì)持有更長(zhǎng)期，但散戶的錢往往會(huì)更快速的流動(dòng)，申贖頻繁，追漲殺跌，這其實(shí)給基金經(jīng)理也會(huì)帶來一定的困擾，加大操作難度。所以我們?cè)诠�募基金篩選及全市場(chǎng)基金評(píng)價(jià)打分體系中，也是會(huì)賦予機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比更高的基金經(jīng)理更高的分?jǐn)?shù)。

　　4）管理規(guī)模。記得巴菲特曾言，如果自己管理的資金小一點(diǎn)、盤子小一點(diǎn)，肯定賺的比現(xiàn)在更多。投資基金也是如此，管理規(guī)模是超額收益的敵人，一些基金經(jīng)理在規(guī)�？焖贁U(kuò)張后，原有的投資框架會(huì)面臨較大的挑戰(zhàn)。因此我們?cè)诠�募基金篩選與推薦中，也會(huì)盡量規(guī)避管理規(guī)模較大的基金經(jīng)理。

Q&A：資金管理的視角，如何通過風(fēng)險(xiǎn)管理捕捉微笑曲線？

　　5）資金管理。我們?cè)谇懊嫫鋵?shí)已經(jīng)有提到巴菲特目前持有兩成現(xiàn)金，原因是巴菲特和芒格堅(jiān)守自己的投資準(zhǔn)則并長(zhǎng)期不動(dòng)搖，目前沒有找到更好的長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)，就傾向持有現(xiàn)金。但這只是其中之一的原因，另外一個(gè)原因，也是眾多投資人往往容易忽略的，就是資金管理。巴菲特在年報(bào)中說，不管是股票投資的部分，還是伯克希爾控股經(jīng)營(yíng)的公司，都要求時(shí)刻持有一部分的資金，用于保持公司良好的財(cái)務(wù)狀況，這樣可以睡得安穩(wěn)，是風(fēng)險(xiǎn)管理的考量。很多投資人在市場(chǎng)面前缺乏耐心，并不注重資金管理，導(dǎo)致當(dāng)市場(chǎng)運(yùn)行的方向與你設(shè)想的方向相違背時(shí)，就會(huì)變得比較被動(dòng)。這種情況在今年A股市場(chǎng)發(fā)生暴跌的背景下變得尤為普遍，很多想要抄底的投資人過早的將所有的子彈都打了出去，使得賬戶面臨回撤時(shí)無能為力。當(dāng)然，投資是反人性的，為了解決這個(gè)難題，我們CIO辦公室對(duì)當(dāng)前的投資策略也是提出了先保護(hù)再增長(zhǎng)的投資方針，我們公募基金的子策略也給出了保護(hù)性資產(chǎn)的投資建議，比如同業(yè)存單指數(shù)基金就是非常好的替代銀行理財(cái)，變相持有現(xiàn)金的解決方案。當(dāng)然與此同時(shí)，我們也推出定投的解決方案，在市場(chǎng)面臨較大挑戰(zhàn)的時(shí)候，通過持續(xù)的定投攤薄成本，捕捉微笑曲線。

　　總之，投資是一場(chǎng)不斷修行的旅程，心如浮萍，是無法承載過多財(cái)富的，愿大家與諾亞、與諾亞公募一同在投資路上修行，攜手見證這個(gè)不一樣的時(shí)代。

 　作者：張一鶴 諾亞財(cái)富公募基金業(yè)務(wù)中心策略研究總監(jiān)

　　文章作者：CFA（特許金融分析師），《第一財(cái)經(jīng)》常駐嘉賓，曾任職于平安信托/平安銀行策略分析師，花旗銀行對(duì)沖基金分析師（多倫多），美國(guó)私募基金投資分析師（費(fèi)城）。

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