利潤(rùn)增速回升主因基數(shù)下降，未來(lái)放緩壓力仍大
2022年1-3月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)點(diǎn)評(píng)
文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
胡文艷 伍超明
核心觀點(diǎn)
一、從決定企業(yè)利潤(rùn)的量、價(jià)、成本三因素框架看，3月份工業(yè)生產(chǎn)量、價(jià)齊跌，加上每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本繼續(xù)增加，均不利于企業(yè)盈利改善，但去年同期基數(shù)效應(yīng)下降，推動(dòng)1-3月份規(guī)上企業(yè)利潤(rùn)增速較1-2月份有所回升。
二、分行業(yè)看，上游行業(yè)利潤(rùn)占比繼續(xù)抬升，工業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)仍待改善。一是從利潤(rùn)占比看，受大宗商品價(jià)格維持高位影響，1-3月份上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤(rùn)占全部工業(yè)的比重較1-2月份繼續(xù)提高0.4個(gè)百分點(diǎn)至45.8%，再度刷新前期高點(diǎn)；同期中下游行業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)受到一定擠占。二是從利潤(rùn)增速看，1-3月份采礦業(yè)利潤(rùn)增速高達(dá)147.8%，較1-2月繼續(xù)提高15.8個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)部分上游原材料行業(yè)利潤(rùn)也有所改善；同期中游裝備制造業(yè)和下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)增速降幅雖有所收窄，但均仍為負(fù)值，且受供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)茏栌绊�，汽車等行業(yè)利潤(rùn)降幅還有所擴(kuò)大。
三、預(yù)計(jì)短期內(nèi)工業(yè)利潤(rùn)放緩壓力依舊偏大。一是4月份國(guó)內(nèi)散發(fā)疫情持續(xù)蔓延導(dǎo)致人員、商品等要素流動(dòng)進(jìn)一步放緩，將繼續(xù)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成沖擊。二是疫情影響下消費(fèi)恢復(fù)疲弱，加上房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期尚未明顯扭轉(zhuǎn)，工業(yè)需求端仍面臨制約，對(duì)利潤(rùn)形成拖累。三是地緣政治沖突影響下國(guó)際大宗商品價(jià)格短期或繼續(xù)維持高位，但海外需求趨于回落，加上未來(lái)工業(yè)品出廠價(jià)格（PPI）翹尾因素下降，預(yù)計(jì)PPI對(duì)工業(yè)利潤(rùn)的支撐將繼續(xù)減弱。四是中下游行業(yè)尤其是中小微企業(yè)面臨需求放緩和成本上升雙重壓力，經(jīng)營(yíng)困難仍大，也不利于工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)改善。
四、逆周期加碼推動(dòng)私企杠桿率有所回升，工業(yè)企業(yè)庫(kù)存短期被動(dòng)增加。資產(chǎn)負(fù)債率方面，受益于穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力，私企資產(chǎn)負(fù)債率明顯回升；但國(guó)企資本開支意愿仍不強(qiáng)，外資資產(chǎn)負(fù)債率依舊處于低位。庫(kù)存方面，3月末工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速較上月提高1.3個(gè)百分點(diǎn)至18.1%，主因疫情反彈導(dǎo)致需求收縮，推動(dòng)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存短期被動(dòng)囤積，預(yù)計(jì)未來(lái)工業(yè)企業(yè)仍處在新一輪去庫(kù)存周期之中。
事件：2022年1-3月份全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)8.5%，受基數(shù)回落影響，較1-2月份提高3.5個(gè)百分點(diǎn)，但較去年四季度回落3.8個(gè)百分點(diǎn)，表明企業(yè)盈利放緩壓力仍大。其中，1-3月份制造業(yè)和電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)利潤(rùn)增速分別為-2.1%、-30.3%，繼續(xù)維持負(fù)增長(zhǎng)。
正文
一、基數(shù)下降是利潤(rùn)增速改善主因，量?jī)r(jià)齊跌與成本抬升均對(duì)利潤(rùn)形成沖擊
一是量的方面，受疫情沖擊導(dǎo)致交通物流受阻，工業(yè)生產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈出現(xiàn)緊張，以及俄烏沖突推高原材料成本價(jià)格等因素的影響，國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)明顯回落，3月份規(guī)模以上工業(yè)增加值增速較1-2月份大幅回落2.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)工業(yè)利潤(rùn)形成沖擊。
二是價(jià)格方面，地緣政治沖突影響下輸入性通脹壓力加大，但受去年高基數(shù)效應(yīng)的影響，3月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）和生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)分別增長(zhǎng)8.3%、10.7%，較2月份分別降低0.5和0.7個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)一步對(duì)利潤(rùn)增速形成拖累(見圖2)。
三是成本方面，助企紓困等政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，但原材料價(jià)格繼續(xù)維持高位，加之疫情沖擊下物流受阻、需求端低迷，導(dǎo)致企業(yè)成本上升壓力繼續(xù)加大，也不利于工業(yè)利潤(rùn)改善。如1-3月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本為84.07元，較1-2月份提高0.16元，較去年同期提高0.7元。分行業(yè)看，制造業(yè)是工業(yè)企業(yè)成本上升的主要拖累部門，如1-3月份制造業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本較1-2月份繼續(xù)提高0.39元，同期采礦業(yè)和電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)成本環(huán)比均有所下降。此外，企業(yè)成本雖大幅增加，但1-3月每百元營(yíng)收入中的費(fèi)用環(huán)比減少0.18元，表明國(guó)內(nèi)助企紓困政策仍在繼續(xù)顯效。
四是去年同期基數(shù)效應(yīng)下降是1-3月份工業(yè)利潤(rùn)增速回升的主因。如2021年1-3月份兩年平均增速為22.6%，較1-2月份大幅回落8.6個(gè)百分點(diǎn)，有利于今年1-3月份工業(yè)利潤(rùn)增速回升。
二、上游行業(yè)利潤(rùn)占比繼續(xù)抬升，利潤(rùn)結(jié)構(gòu)仍待改善
一是從三大門類看，采礦業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)高增，制造業(yè)和電力熱力等生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)利潤(rùn)降幅收窄。如1-3月份采礦業(yè)、制造業(yè)和電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)利潤(rùn)增速分別為147.8%、-2.1%和-30.3%，分別較1-2月份提高15.8、2.1和15個(gè)百分點(diǎn)（見圖3）。受益于大宗商品價(jià)格維持高位和能源保供措施有效推進(jìn)，采礦業(yè)利潤(rùn)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，同期制造業(yè)和電力等生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)利潤(rùn)降幅雖有所收窄，但仍為負(fù)值。
二是從制造業(yè)內(nèi)部看，上中下游多數(shù)行業(yè)利潤(rùn)降幅收窄，但物流受阻拖累汽車等利潤(rùn)降幅擴(kuò)大。其一，從上游原材料制造業(yè)看，1-3月份石油煤炭等加工業(yè)、黑色金屬冶煉業(yè)等上游行業(yè)利潤(rùn)降幅均有所收窄，PPI同比增速回落導(dǎo)致1-3月份有色金屬冶煉、化工等上游原材料行業(yè)利潤(rùn)增速高位放緩（見圖5）。其二，從中游裝備制造業(yè)看，隨著高基數(shù)效應(yīng)明顯下降（如2021年1-3月兩年平均增速較1-2月大幅回落31.3個(gè)百分點(diǎn)），1-3月份中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)增速降幅較1-2月收窄3.4個(gè)百分點(diǎn)至-2.6%（見圖4）。其中，電氣設(shè)備、計(jì)算機(jī)電子等多數(shù)中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)邊際均有所改善，但疫情嚴(yán)重地區(qū)汽車產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占比較高，相關(guān)供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)茏�，拖累汽車、通用設(shè)備行業(yè)利潤(rùn)降幅仍有所擴(kuò)大。其三，從下游消費(fèi)品制造業(yè)看，1-3月份消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)同比下降2.3%，降幅較1-2月收窄2.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖4），其中醫(yī)藥制造、造紙及紙制品、農(nóng)副食品加工、服裝裝飾等多個(gè)行業(yè)利潤(rùn)增速較1-2月份均提高5個(gè)百分點(diǎn)以上（見圖5）。
三是上游行業(yè)利潤(rùn)占比繼續(xù)小幅抬升，利潤(rùn)結(jié)構(gòu)仍待改善。1-3月上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤(rùn)占全部工業(yè)的比重為45.8%，較1-2月份繼續(xù)提高0.4個(gè)百分點(diǎn)，持續(xù)創(chuàng)新2013年以來(lái)歷史新高；同期裝備制造業(yè)利潤(rùn)占比小幅回升，下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)占比再度降至歷史低位水平附近（見圖6），上游對(duì)中下游的利潤(rùn)擠占猶存。上中下游利潤(rùn)分化加大的原因依舊與價(jià)格因素密切相關(guān)，如3月份采掘工業(yè)PPI增速較上月提高5個(gè)百分點(diǎn)至38%，同期原材料工業(yè)、加工工業(yè)PPI增速均較上月回落，生活資料PPI與上月持平（見圖7）。
四是高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)增速邊際改善。1-3月份高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.8%，低于同期規(guī)模以上工業(yè)利潤(rùn)增速，但高于制造業(yè)利潤(rùn)增速近6個(gè)百分點(diǎn)，較1-2月份也有所改善，國(guó)內(nèi)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換步伐加快的大趨勢(shì)未變（見圖8）。從占比看，2022年1-3月份高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)占規(guī)模以上工業(yè)利潤(rùn)的比重，較2019年同期亦高1.3個(gè)百分點(diǎn)。
三、預(yù)計(jì)短期內(nèi)工業(yè)利潤(rùn)放緩壓力依舊偏大
一是4月份國(guó)內(nèi)散發(fā)疫情持續(xù)蔓延導(dǎo)致人員、商品等要素流動(dòng)進(jìn)一步放緩，將繼續(xù)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成沖擊。二是疫情影響下消費(fèi)恢復(fù)疲弱，加上房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期尚未明顯扭轉(zhuǎn)，工業(yè)需求端仍面臨制約，對(duì)利潤(rùn)形成拖累。三是地緣政治沖突影響下國(guó)際大宗商品價(jià)格短期或繼續(xù)維持高位，但海外需求趨于回落，加上未來(lái)工業(yè)品出廠價(jià)格（PPI）翹尾因素下降，預(yù)計(jì)PPI對(duì)工業(yè)利潤(rùn)的支撐將繼續(xù)減弱。四是中下游行業(yè)尤其是中小微企業(yè)面臨需求放緩和成本上升雙重壓力，經(jīng)營(yíng)困難仍大，也不利于工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)改善。
四、逆周期政策加力推動(dòng)私企資產(chǎn)負(fù)債率明顯回升
2022年3月末，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.5%，較上月末和去年同期均提高0.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖9）。
從資產(chǎn)和負(fù)債增速看，3月末兩者分別較上月提高0.2和0.3個(gè)百分點(diǎn)，分別達(dá)到10.6%和10.5%（見圖9），負(fù)債增速的增幅高于資產(chǎn)增速的增幅，推動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率回升。
分企業(yè)類型看，私企是主要貢獻(xiàn)力量。3月末國(guó)企、私企和外企資產(chǎn)負(fù)債率分別為57.0%、58.8%和53.1%，分別與2月末持平、提高0.4個(gè)百分點(diǎn)和提高0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖10），私企是工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率回升的主要推動(dòng)力量。私企資產(chǎn)負(fù)債率回升與國(guó)內(nèi)助企紓困政策加碼、基建投資需求回升和房地產(chǎn)政策邊際放松等密切相關(guān)；國(guó)企資本開支變化不大則與安全生產(chǎn)和降杠桿目標(biāo)等因素相關(guān)，外企資產(chǎn)負(fù)債率維持偏低位置主要源于國(guó)際地緣政治沖突升溫，全球不穩(wěn)定不確定性因素增加，未來(lái)需要進(jìn)一步加大改革開放與扶持力度，助力穩(wěn)外資穩(wěn)外貿(mào)。
五、工業(yè)企業(yè)庫(kù)存短期被動(dòng)提升，未來(lái)仍處在新一輪去庫(kù)存周期
3月末，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長(zhǎng)18.1%，增速較上月提高1.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖11）。原因主要在于，國(guó)內(nèi)疫情超預(yù)期反彈加劇需求收縮壓力，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存被動(dòng)囤積，如3月份工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率降至94.5%，已低于2020年疫情期間水平，表明消費(fèi)端非常疲弱。
展望未來(lái)，預(yù)計(jì)工業(yè)企業(yè)庫(kù)存短期被動(dòng)提高，但不改仍處于新一輪去庫(kù)存周期的趨勢(shì)。一是隨著疫情等短期沖擊消退、政策進(jìn)一步發(fā)力顯效，國(guó)內(nèi)需求收縮態(tài)勢(shì)有望邊際改善，有利于積壓庫(kù)存消化。二是根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，PPI增速與工業(yè)企業(yè)庫(kù)存增速高度相關(guān)，未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)PPI增速持續(xù)回落，將推動(dòng)企業(yè)全面轉(zhuǎn)向去庫(kù)存周期。三是自2019年末以來(lái)工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存周期已持續(xù)兩年有余，接近歷史上國(guó)內(nèi)補(bǔ)庫(kù)存周期的最長(zhǎng)期限，未來(lái)轉(zhuǎn)向去庫(kù)存已是大勢(shì)所趨，同時(shí)分行業(yè)看，上、中、下游制造業(yè)庫(kù)存增速均已處于歷史高位區(qū)間，后續(xù)上行動(dòng)力也均已有限（見圖12）。
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