和訊SGI公司|通富微電股價為何長期“翻臉”，是否患上大客戶“依賴癥”？

　　2022年4月15日，通富微電(002156)最新的和訊SGI指數(shù)評分解讀出爐，公司獲得了74分。

　　業(yè)績大漲，SGI指數(shù)爬升，股價卻連續(xù)下挫，通富微電即便是封測龍頭廠商，也正在遭遇行業(yè)的普遍困境，尤其是在手機等消費電子終端需求疲弱的背景下，公司前景是否兇多吉少？

　　圖：通富微電和訊SGI指數(shù)綜合評分，數(shù)據(jù)來自各季度財報

　　三足鼎立：是否患上大客戶“依賴癥”？

　　近年來，半導體封測賽道處于繁榮的上行周期，景氣飆升，這為業(yè)界公司帶來動輒10倍以上的凈利潤增速，通富微電2020年凈利增長高達1668%，行業(yè)旺盛程度和公司成長能力可見一斑。

　　根據(jù)通富微電2021年年報顯示，公司實現(xiàn)營業(yè)收入158.12億元，同比增長46.84%，歸屬于上市公司股東的凈利潤為9.56億元，同比增長182.69%。

　　增速雖然比上一年度遜色不少，但是在高基數(shù)的條件下增長力度依然“不肯示弱”，我們從三個維度對通富微電業(yè)績高成長的形成原因進行解析，同時試圖展望通富微電的發(fā)展前景以及揭示業(yè)務隱憂。

　　首先是產能緊張與下游需求猛增，交互作用下行業(yè)迎來“井噴”。2021年，受全球智能化加速發(fā)展、電子產品需求增長等因素影響，通富微電的國際和國內客戶的市場需求保持旺盛態(tài)勢。

　　為何封裝行業(yè)產能緊張的情況持續(xù)蔓延？主要原因是半導體產業(yè)鏈傳導帶來的聯(lián)動影響，這與配合上游晶圓行業(yè)的生產節(jié)奏密不可分，隨著新建晶圓廠產能釋放以及國內主流晶圓代工廠產能利用率提升，產生了不少封測需求。在‘缺芯’狀況下，海外產業(yè)鏈上的企業(yè)容易“選邊站”，更促成了國內封測企業(yè)的黃金機遇。

　　業(yè)內觀察人士表示，封測行業(yè)產能利用率是影響企業(yè)盈利水平的關鍵�；涢_證券陳夢潔指出，“由于封測是資本和人員密集型行業(yè)，固定成本占比較高，因此封測企業(yè)受益于規(guī)模效應的盈利彈性較大，產能利用率的提升能夠產生規(guī)模效應，平攤固定成本，提高盈利能力�！保�目前通富微電的總體產能利用率在80%至90%之間。

　　其次是大客戶撐起半壁江山，構成營收的一大源泉。AMD(美國超威半導體)在通富微電業(yè)績大漲中發(fā)揮著舉足輕重的作用，這在業(yè)務構成的數(shù)值上有明確的佐證，2021年，通富微電境外收入占比為67.95%，其中，客戶AMD占公司收入44.5%。

　　為何通富微電能獲得AMD的大量訂單呢？這與二者數(shù)年以來緊密的合作關系息息相關，自從通富微電2016年收購超威蘇州和超威檳城，雙方利益便深度綁定。2016年，在國家集成電路產業(yè)投資基金股份有限公司的支持下，通富微電以3.71億美元完成了收購AMD蘇州及AMD檳城各85%股權的交割工作，通富微電作為控股股東，與AMD一起成功設立了集成電路封測合資公司，共同打造高端封測合作平臺。

　　收購完成后，通富微電如虎添翼，由此前20億元左右的營收規(guī)模一路發(fā)展壯大。通富微電透露，作為長期的戰(zhàn)略合作伙伴，AMD約80%的封測業(yè)務由其完成。但隨著通富微電對單一大客戶依賴程度逐漸加深，外界對業(yè)績穩(wěn)定性、可持續(xù)性的擔憂與日俱增。

　　最后是先進封裝領域作為未來業(yè)績核心引擎，拉動效果顯現(xiàn)。在擴產之余，擴大先進封裝產能成為國內封測龍頭的必由之路，在面向未來高附加值產品以及市場熱點方向，逐漸有所突破。

　　根據(jù)財報，通富微電積極布局的Chiplet、2.5D/3D、扇出型、圓片級、倒裝焊等封裝技術與產能形成了差異化競爭優(yōu)勢，部分項目及產品在2021年越過盈虧平衡點，開始進入收獲期，核心業(yè)務持續(xù)增長。

　　通富微電于2021年9月宣布，擬通過非公開發(fā)行股票方式募資不超過55億元，其中16.5億用于補充流動資金及償還銀行貸款，其余資金投入存儲器芯片封裝測試生產線、高性能計算產品封裝測試、5G等新一代通信用產品封裝測試等五大項目中。今年2月，公司披露相關工作已獲中國證監(jiān)會核準。

　　定增預案中，通富微電明確指出，五大項目是為了提升公司中高端集成電路封測技術的生產能力和水平。此外，在先進封裝研發(fā)方面，通富微電介紹，2021年已大規(guī)模生產Chiplet產品，7nm產品已大規(guī)模量產，5nm產品已完成研發(fā)即將量產。

　　三股颶風：股價為何長期“翻臉”？

　　通富微電業(yè)績高增有上述需求、客戶、技術三大紅利的護航支撐，三足鼎立之下穩(wěn)定的扛起了2020年、2021年凈利潤同比增長分別高達1668%、182.69%的優(yōu)異表現(xiàn)，但是三大紅利的背后，三股颶風也在逐漸閃現(xiàn)？

　　第一是需求結構分化嚴重，從今年半導體封測產業(yè)的市場形勢來看，新的變動因素也在顯現(xiàn)。由于下游消費電子需求不振，砍單消息時有傳出，處于產業(yè)鏈上的封測環(huán)節(jié)顯然不能幸免。

　　根據(jù)券商研報顯示，2021年春節(jié)后，國內5G智能手機市場砍單約5%，封測行業(yè)砍單潮將會在第二季度發(fā)生，甚至電腦相關半導體零部件的庫存修正也將會隨之而來。盡管通富微電稱“公司生產經營情況正常，目前總體產能利用率在80%至90%之間”，但在2020年下半年至2021年，整個封測行業(yè)產能利用率在90%以上。

　　第二是競爭實力有待加強，競爭能力與技術水準、盈利能力、運營能力等各個維度構成的綜合實力高度相關。從主要的關鍵指標分析，就運營和盈利能力而言，根據(jù)通富微電2021年年報數(shù)據(jù)，公司固定資產占總資產比例約為44%，而全球封測龍頭日月光2020年已達到22%，這意味著通富微電固定成本更高，盈利水平較低，較日月光還有很大提升空間。

　　第三是股價背離業(yè)績下挫，股民集中詬病的一點是通富微電在2021年不進行利潤分配，也不進行資本公積轉增股本，通富微電稱擬在非公開發(fā)行完成后，于2022年中期討論分配事宜，該決定在公司股價下跌背景下刺激了股民神經。

　　在業(yè)績交流會上，眾多股民詢問相關問題，管理層一再回復不分紅為不影響非公開發(fā)行工作進度，并強調公司堅信長期價值投資的理念，“是金子總會發(fā)光的”。根據(jù)公司目標，通富微電的規(guī)模將邁上一個新的臺階，但在二級市場上，通富微電的股價卻與業(yè)績呈現(xiàn)長期相悖、持續(xù)下挫的狀態(tài)。

　　業(yè)內人士從擴產周期、技術競爭力的角度對股價走勢進行了解釋，封測公司普遍股價不振，一是在于其擴產周期較短，股價已在周期上行的起點率先反應，二是國內封測技術含量不高，在附加值更高的先進封裝領域，仍主要是國際半導體巨頭們的舞臺。

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