中美貨幣政策分化：美聯(lián)儲加息，中國央行反向

   來源：《財經(jīng)》雜志

　　“等待歷史性時刻�！北本�時間3月16日晚間，很多人都在靜靜等待美聯(lián)儲貨幣政策委員會（FOMC）議息會議結(jié)果。

　　美東時間3月16日周三下午兩點（北京時間周四凌晨兩點），F(xiàn)OMC議息聲明出爐：加息25個基點，聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間將升至0.25%-0.5%。

　　這是2018年12月以來，美聯(lián)儲首次宣布加息。同時發(fā)布的點陣圖顯示，美聯(lián)儲官員預(yù)計今年還將有六次加息，即今年余下時間里每次FOMC會議都將加息25個基點，年內(nèi)基準利率或升至1.9%。

　　前述決議出爐數(shù)小時后，巴西央行和中國香港金管局選擇跟進。巴西央行宣布將基準利率上調(diào)100個基點，完成連續(xù)第九次加息；香港金管局宣布將基準利率上調(diào)25個基點至0.75%。

　　就在美聯(lián)儲宣布加息前不到24小時，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會（下稱“金穩(wěn)委”）召開專題會議，要求“切實振作一季度經(jīng)濟，貨幣政策要主動應(yīng)對，新增貸款要保持適度增長”，分析人士認為，中國貨幣政策將偏向?qū)捤�，中美貨幣政策進一步走向分化。

　　上一輪中美貨幣政策分化進程中（2015年至2018年），中國一度出現(xiàn)較大規(guī)模的資本集中流出，超過了當期經(jīng)常賬戶順差，外匯儲備從4萬億美元降至3萬億美元左右，人民幣匯率接近“破7”，形成了“資本外流—儲備下降—匯率貶值”的惡性循環(huán)。本輪美聯(lián)儲加息前，已有經(jīng)濟學(xué)家呼吁貨幣當局抓住美聯(lián)儲加息前的時間窗口，發(fā)力穩(wěn)增長。本次美聯(lián)儲加息會否掣肘中國貨幣政策？

　　近日，中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家管濤撰文指出，中美貨幣政策分化將對中國經(jīng)濟金融運行產(chǎn)生若干風(fēng)險，但整體影響有限，中國再受到高強度跨境資本流動沖擊的概率很小。對于接下來的貨幣政策走向，管濤認為，在加強國內(nèi)外形勢研判的基礎(chǔ)上，堅持宏觀政策以我為主，當出手時就出手。

　　招商宏觀團隊亦撰文指出，央行當前會更加注重保持流動性合理充裕，近期降準的可能性較高�？紤]到跨境資金流動形勢較為嚴峻，短期降息或有較多顧慮，但央行穩(wěn)中偏松的政策基調(diào)不會因美聯(lián)儲加息而改變。

　　實際上，早在2018年前后，面對美聯(lián)儲及其他主要央行的連續(xù)加息和國內(nèi)的穩(wěn)增長需求，央行行長易綱多次在公開場合表示，中國是一個大型經(jīng)濟體，貨幣政策主要是服務(wù)國內(nèi)經(jīng)濟，決定貨幣政策也主要是“以我為主”，考慮國內(nèi)的經(jīng)濟形勢和物價走勢來進行預(yù)調(diào)和微調(diào)。

　　值得注意的是，管濤近期接受《財經(jīng)》記者采訪時直言，“中國貨幣政策的窗口期，不是美聯(lián)儲加息前，而是國內(nèi)通脹水平上升之前。”不過，通脹水平可能掣肘貨幣政策的臨界點仍需進行測算。

　　“沃爾克時刻”到來，年內(nèi)還將加息六次？

　　美聯(lián)儲貨幣政策主要錨定兩大目標：充分就業(yè)和物價穩(wěn)定（長期通脹水平維持在2%左右）。

　　近期，美國就業(yè)市場持續(xù)復(fù)蘇。數(shù)據(jù)顯示，美國2月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增加67.8萬人，遠超預(yù)期的42.3萬人，創(chuàng)2021年7月以來新高，失業(yè)率下降至3.8%，為2020年2月以來新低。實際上，從非農(nóng)就業(yè)人數(shù)來看，2021年12月和1月，美國就業(yè)回暖持續(xù)好于市場預(yù)期。

　　在3月16日的新聞發(fā)布會中，鮑威爾表示，美國2月失業(yè)率已經(jīng)觸及疫后低點3.8%，勞動力需求非常旺盛，勞動力市場狀況已經(jīng)得到普遍改善。FOMC預(yù)計，美國勞動力市場將繼續(xù)保持強勁，年底失業(yè)率將降至3.5%，并保持在該水平附近。

　　通脹的情況則不那么樂觀。自2021年11月起，美國勞工部統(tǒng)計局公布的CPI同比增速連續(xù)四個月刷新近40年新高，新近發(fā)布的2月CPI同比增速高達7.9%。

　　前述新聞發(fā)布會中，鮑威爾承認，通脹仍然遠高于2%的長期目標，可能需要比預(yù)期更長的時間才能恢復(fù)其價格穩(wěn)定目標。“需求強勁和供給受限導(dǎo)致商品價格居高不下，而俄烏沖突帶來的原油和大宗商品價格飆升，將給國內(nèi)通脹帶來額外的上行壓力�！�

　　3月議息會議后發(fā)布的年度經(jīng)濟預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲官員對2022年美國通脹率預(yù)測的中位數(shù)是4.3%，明顯高于去年12月的2.6%。對比2021年12月議息會議后公布的利率預(yù)測點陣圖，美聯(lián)儲官員當下對于加息的預(yù)期也更加激進。

　　2021年12月點陣圖顯示，全部18位美聯(lián)儲官員中，沒有人認為2022年利率會超過1.25%。而最新點陣圖顯示，參與投票的16位官員全部預(yù)期，2022年利率將超過1.25%。其中，12位認為利率將超過1.75%，意味著如果按每次加息25個基點計算，美聯(lián)儲年內(nèi)還將加息六次。

圖注：FOMC 3月議息會議后發(fā)布的利率預(yù)測點陣圖

　　值得一提的是，美國圣路易斯聯(lián)邦儲備銀行行長詹姆斯·布拉德（James Bullard）對3月加息25個基點投了反對票。在他看來，美聯(lián)儲應(yīng)加息50個基點。3月議息會議之前，布拉德已多次對外“放鷹”，主張美聯(lián)儲應(yīng)在7月來臨前將利率提高100個基點，以應(yīng)對40年來最嚴重的通脹。

　　實際上，在3月初的國會聽證會上，鮑威爾不僅明確表示支持3月加息25個基點，且放言將“不惜一切控制通脹”。分析人士認為，鮑威爾試圖復(fù)制前美聯(lián)儲主席沃爾克控制通脹的路徑。20世紀80年代，沃爾克曾因不惜代價地運用高利率馴服高通脹而一戰(zhàn)成名。

　　不過，沃爾克的激進手段一度導(dǎo)致美國經(jīng)濟衰退、工人失業(yè)，而鮑威爾一再強調(diào)，他相信美聯(lián)儲可以在不引發(fā)經(jīng)濟衰退的情況下降低通脹。前述年度經(jīng)濟預(yù)測數(shù)據(jù)顯示相比去年12月，此次會議將2022年GDP實際增速預(yù)測調(diào)低至2.8%，下降1.2個百分點，2023年GDP預(yù)測保持在2.2%。

　　德意志銀行首席美國經(jīng)濟學(xué)家Matthew Luzzetti表示，美聯(lián)儲要在不引發(fā)經(jīng)濟衰退的情況下引導(dǎo)通脹回到目標水平是一條非常困難的道路，而且隨著我們看到的供應(yīng)鏈方面的沖擊，這條道路變得更加狹窄。

　　管濤進一步指出，當下鮑威爾面臨著比沃爾克當年更加復(fù)雜的局面——超過270%的宏觀杠桿率，和處于歷史高位的資產(chǎn)價格。“鮑威爾要在物價穩(wěn)定、經(jīng)濟復(fù)蘇、金融穩(wěn)定之間‘走鋼絲’，這可不是一件輕松愜意的活兒�！�

　　此外，地緣政治沖突陰云仍在。鮑威爾表示，俄烏沖突對美國經(jīng)濟影響高度不確定，但短期內(nèi)可能加劇其通脹上行壓力，進而對經(jīng)濟活動造成壓力。中信證券(600030)明明債券研究團隊認為，相關(guān)沖突對美聯(lián)儲貨幣政策行動的影響仍需繼續(xù)觀察。

　　總部位于美國的尚渤投資管理公司總裁兼首席執(zhí)行官Jason Brady在發(fā)送給媒體的評論中稱，“我相信美聯(lián)儲的政策將減慢經(jīng)濟發(fā)展。同時由于這些政策大幅落后于計劃，美聯(lián)儲將要從維持低失業(yè)率和遏抑通脹之間作出痛苦抉擇�！痹谒�看來，“衰退幾乎肯定會發(fā)生�！�

　　3月議息結(jié)果出爐當天，美元指數(shù)收跌0.62%，報98.3755；美股全線收漲，道指漲1.55%，納指漲3.77%，標普500漲2.24%。此前暴跌的中概股亦大幅反彈，世紀互聯(lián)漲超80%，知乎漲近80%，金山云漲超70%，京東漲近40%，阿里巴巴漲超36%。

　　“加息幅度符合預(yù)期，甚至略低于預(yù)期，這是市場反彈的主要原因�！敝刑┎呗匝芯繂T張文宇告訴《財經(jīng)》記者，對于美聯(lián)儲加息25個基點，甚至年內(nèi)加息七次的消息，市場已有預(yù)期，當下大家更關(guān)心美聯(lián)儲縮表的時點和幅度。

　　2020年初疫情暴發(fā)后，美聯(lián)儲通過直接購債等方式提振經(jīng)濟，其資產(chǎn)負債表迅速擴張了一倍有余。截至3月9日，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模高達8.9萬億美元。對于縮表，議息會議聲明中提到，將在接下來的某次會議（a coming meeting）上開啟縮表，但并未透露更多細節(jié)。

　　在隨后的貨幣政策新聞發(fā)布會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，最快可以在5月開始縮表，縮表計劃框架將與上一次相似，縮表速度將比上次更快。

　　中國央行“該出手時就出手”

　　美聯(lián)儲宣布加息前不到24小時，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會（下稱“金穩(wěn)委”）召開專題會議，要求“切實振作一季度經(jīng)濟，貨幣政策要主動應(yīng)對，新增貸款要保持適度增長”。

　　交通銀行(601328)金融研究中心首席研究員唐建偉表示：“會議強調(diào)貨幣政策‘主動應(yīng)對’，且強調(diào)一季度時間窗口，意味著3月進行貨幣政策操作的概率增加，3月或二季度還有降息降準的可能�！�光大銀行(601818)金融市場部宏觀研究員周茂華亦表示，“3月發(fā)力可能性存在，但如果市場預(yù)期穩(wěn)定，不排除央行4月微調(diào)政策的可能�！�

　　多位分析人士指出，中美貨幣政策已經(jīng)走向進一步分化。

　　此前，管濤曾對《財經(jīng)》記者分析，中美貨幣政策錯位可能從三個方面對中國產(chǎn)生影響。第一，中美利差的進一步收斂，進而減緩跨境資本凈流入勢頭；第二，美聯(lián)儲緊縮，全球流動性拐點出現(xiàn)，外資加速回流美國；第三，美聯(lián)儲刺激政策退出，或?qū)⒁种泼绹��?jīng)濟復(fù)蘇，進而減少從中國的進口，對中國外貿(mào)增長造成影響。

　　在近期的一篇分析文章中，管濤進一步提出三條影響路徑：美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向引發(fā)全球金融動蕩，影響中國金融市場運行；脆弱新興市場發(fā)生“縮減恐慌”，影響中資機構(gòu)海外資產(chǎn)安全；美聯(lián)儲緊縮催生全球流動性拐點，加大中國企業(yè)海外融資成本。

　　“中美貨幣政策錯配造成的中美利差收斂、資本回流、美元指數(shù)走高、美國經(jīng)濟增速放緩等因素，將對中國產(chǎn)生一系列影響，進而帶來跨境資本流動的波動和人民幣匯率波動�！惫軡�總結(jié)道。

　　從近期債市、股市數(shù)據(jù)來看，中美貨幣政策分化的影響已經(jīng)顯現(xiàn)。

　　2022年以來，10年期美國國債收益率不斷上行，當前已突破2%，而10年期中國國債收益率下行至2.8%附近。中美10年期國債收益率持續(xù)收窄，并帶動境外機構(gòu)減持人民幣債券。

　　管濤指出，1月，日均中美10年期國債收益率差99BP（基點），環(huán)比回落38BP，中央結(jié)算公司統(tǒng)計的境外凈增持境內(nèi)人民幣債券環(huán)比下降36%，同比下降71%。2月，日均中美國債收益率差為84BP，跌至所謂舒適區(qū)80BP~100BP的下限附近，環(huán)比進一步收窄15BP。同期，境外凈減持境內(nèi)人民幣債券814億元（其中凈減持人民幣國債354億元）。

　　另一觀察外資流向的渠道是北向資金。Wind數(shù)據(jù)顯示，3月初至17日，北向資金合計凈流出592.4億元。其中，3月7日至3月16日，北向資金連續(xù)七個交易日凈賣出，合計凈流出668.3億元。

　　此外，一位幫助境內(nèi)企業(yè)發(fā)行美元債的從業(yè)人員告訴《財經(jīng)》記者，今年在海外融資成本上沒有明顯優(yōu)勢，將對境內(nèi)企業(yè)發(fā)行美元債的規(guī)模產(chǎn)生較大影響。同時，今年是中資美元債的償債高峰，屆時中資企業(yè)可能選擇在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券來替換美元債，加速外資流出。

　　值得注意的是，2021年以來，外匯市場出現(xiàn)了美元強，人民幣更強的情況。中國外匯交易中心數(shù)據(jù)顯示，2022年以來，人民幣相對美元呈升值趨勢。

　　對此，管濤表示，近期人民幣的強勢表現(xiàn)可能與來自歐洲的避險資金有關(guān)。“對于有相關(guān)地緣政治風(fēng)險的經(jīng)濟體或市場主體來講，人民幣成了其避險貨幣，形成了這波美元強、人民幣更強的行情。”同時，他也指出，“傳統(tǒng)上人民幣是風(fēng)險資產(chǎn)而非避險資產(chǎn)，發(fā)生外部沖擊時，大概率會出現(xiàn)資本外流、匯率貶值�！�

　　盡管如此，包括管濤在內(nèi)的多位分析人士對《財經(jīng)》記者表示，相對于上一輪美聯(lián)儲緊縮，本次中美貨幣政策分化，對中國整體影響有限，中國再受到高強度跨境資本流動沖擊的概率很小。

　　“美國加息對中國的影響正在減弱�！蔽鳚裳芯吭涸洪L趙建告訴《財經(jīng)》記者，經(jīng)歷了中美貿(mào)易摩擦和疫情之后，雙方在經(jīng)濟金融方面的往來已經(jīng)相對偏少，當下美國對中國日用商品供應(yīng)的依賴相對更大。具體到金融領(lǐng)域，當下中美利差已經(jīng)處于歷史較低水平，A股、港股估值也已有過一輪較大的調(diào)整，繼續(xù)下行的空間不大。因此，在趙建看來，“本輪美聯(lián)儲加息，可能是歷史上對中國經(jīng)濟影響最小的一次�！�

　　實際上，2018年前后，中美貨幣政策正在經(jīng)歷分化，中國央行行長易綱在多個場合表態(tài)，中國是大型經(jīng)濟體，中國的貨幣政策要考慮國際因素，但是制定貨幣政策的原則是國內(nèi)優(yōu)先，是以國內(nèi)的經(jīng)濟為主要考慮來決定，外部平衡主要由匯率政策來實現(xiàn)。

　　2021年下半年，美聯(lián)儲討論縮減購債以來，包括貨幣政策司司長孫國峰在內(nèi)的多位央行高層一直強調(diào)，央行將堅持“穩(wěn)字當頭、以我為主”，根據(jù)國內(nèi)形勢把握好穩(wěn)健貨幣政策的力度和節(jié)奏，同時增強人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟和國際收支自動穩(wěn)定器功能。

　　中信證券分析師明明撰文表示，在中美貨幣政策分化背景下，近期人民幣對美元匯率出現(xiàn)的快速貶值以及股票市場和債券市場的資金外流，可能成為中國央行考慮貨幣政策寬松節(jié)奏的重要因素。在穩(wěn)增長和寬信用的堅定目標下，貨幣政策進一步寬松空間仍然存在，但降息操作可能需要等待更強的催化因素和更適宜的窗口。