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俄烏局勢(shì)對(duì)中國(guó)影響有限 A股進(jìn)入避險(xiǎn)時(shí)刻

  作者: 李海濤林錫

  [ 俄烏占中國(guó)對(duì)外貿(mào)易量約3%,從貿(mào)易體量上對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)沖擊非常有限。 ]

  2月24日俄烏局勢(shì)升級(jí)以來(lái),全球資本市場(chǎng)發(fā)生劇烈波動(dòng),歐洲天然氣價(jià)格暴漲,LME鎳發(fā)生史詩(shī)級(jí)逼空,美股A股則大幅回調(diào),資本市場(chǎng)對(duì)俄烏局勢(shì)的不確定性充滿悲觀。

  A股也緊跟外圍市場(chǎng)回調(diào),進(jìn)入一個(gè)悲觀時(shí)刻。我們認(rèn)為,A股下跌很大程度是因?yàn)椴淮_定而避險(xiǎn),但不具備趨勢(shì)下跌,而且逐漸具備較高的配置價(jià)值,我們?cè)噲D對(duì)這一邏輯進(jìn)行闡述。

  A股進(jìn)入避險(xiǎn)時(shí)刻

  1月以后,A股進(jìn)入一個(gè)較大幅度回調(diào)。A股1月后出現(xiàn)回調(diào)原因包括:美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期美股回調(diào);對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)陸續(xù)違約情況下對(duì)中國(guó)央行“寬信用”政策的質(zhì)疑,以及春節(jié)臨近,零星疫情導(dǎo)致企業(yè)開(kāi)工與消費(fèi)偏差,A股出現(xiàn)回調(diào)。隨后,2月公布的1月社融6.17萬(wàn)億元遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期,A股進(jìn)入一個(gè)短暫的觸底反彈,但隨后2月24日俄烏沖突升級(jí),A股隨美股回落,市場(chǎng)出現(xiàn)緊張的避險(xiǎn)情緒。

  俄烏局勢(shì)超出市場(chǎng)預(yù)期,導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)降倉(cāng)位避險(xiǎn)。A股因?yàn)橥顿Y者結(jié)構(gòu)問(wèn)題,產(chǎn)業(yè)資金、機(jī)構(gòu)資金少,基于收益與排名壓力,在遇到風(fēng)險(xiǎn)不確定性時(shí),降低倉(cāng)位觀望是第一反應(yīng),同時(shí)容易形成擠壓。市場(chǎng)在下跌經(jīng)歷兩天反彈后,發(fā)現(xiàn)俄烏局勢(shì)持續(xù)時(shí)間超出一致預(yù)期,大部分出現(xiàn)減倉(cāng)避險(xiǎn)。

  俄烏局勢(shì)持續(xù)確實(shí)超出預(yù)期,但對(duì)中國(guó)影響有限。首先市場(chǎng)對(duì)俄烏局勢(shì)的預(yù)判不夠。俄烏局勢(shì)背后有俄羅斯跟美歐西方的博弈,短期較難緩解,涉及整個(gè)地緣格局問(wèn)題,非常復(fù)雜。俄烏占中國(guó)對(duì)外貿(mào)易量約3%,從貿(mào)易體量上對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)沖擊非常有限;歐美占中國(guó)對(duì)外貿(mào)易體量約30%,市場(chǎng)主要對(duì)30%的貿(mào)易體量產(chǎn)生擔(dān)憂,疊加擔(dān)憂房地產(chǎn)政策寬松力度不夠,以及高物價(jià)對(duì)消費(fèi)支出形成負(fù)向反饋,經(jīng)濟(jì)衰退,A股承壓下行,進(jìn)入避險(xiǎn)時(shí)刻。

  A股非離場(chǎng)時(shí)刻

  面對(duì)A股因地緣風(fēng)險(xiǎn)而持續(xù)回撤,我們認(rèn)為A股到了至暗時(shí)刻,逐漸具備配置價(jià)值。從企業(yè)盈利、利率與風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度來(lái)講,A股當(dāng)前主要受風(fēng)險(xiǎn)偏好影響回落,企業(yè)盈利與利率風(fēng)險(xiǎn)目前影響有限。我們認(rèn)為A股具備配置價(jià)值重要的邏輯在于,中國(guó)政策逐漸放寬,而非趨勢(shì)收緊,這將給企業(yè)利潤(rùn)帶來(lái)增長(zhǎng)。

  一是貨幣政策方面,市場(chǎng)預(yù)期2022年社融同比增速達(dá)到11%左右,寬信用對(duì)A股估值有支撐。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度,保持流動(dòng)性合理充裕”,政府工作報(bào)告定調(diào)“貨幣供應(yīng)量與名義經(jīng)濟(jì)增速要基本匹配”,2022年貨幣保持適當(dāng)寬松穩(wěn)增長(zhǎng)是總基調(diào),而且1月新增社融6.17萬(wàn)億元,超過(guò)預(yù)期的5.69萬(wàn)億元,一定程度打消市場(chǎng)對(duì)“寬信用”的質(zhì)疑。

  二是中國(guó)地產(chǎn)政策邊際寬松,基建加力對(duì)沖消費(fèi)與出口可能下滑,PMI將逐漸企穩(wěn)。房地產(chǎn)方面,各地區(qū)有對(duì)地產(chǎn)政策邊際寬松,雖然目前銷售還沒(méi)有完全起來(lái)。河北唐山市和山東德州市最近下調(diào)了個(gè)人住房貸款首付比例。云南昆明市也放寬首付比要求,能享受20%低首付的購(gòu)房人增多。3月1日,鄭州成為第一個(gè)取消“認(rèn)房又認(rèn)貸”的熱點(diǎn)城市;ǚ矫,雖然今年一般預(yù)算赤字率調(diào)降至2.8%,但政府通過(guò)綜合調(diào)用一般預(yù)算賬戶結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余約1.2萬(wàn)億元、特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和專營(yíng)機(jī)構(gòu)利潤(rùn)上繳1.65萬(wàn)億元,今年廣義財(cái)政支出增速有望達(dá)12.8%,疊加去年已發(fā)未用專項(xiàng)債約1.0萬(wàn)億元,今年財(cái)政擴(kuò)張可能超預(yù)期。

  三是通脹可能壓制下游消費(fèi),但中國(guó)通脹相對(duì)可控,能源目前不存在斷供風(fēng)險(xiǎn),2月中國(guó)PPI回落。目前中國(guó)PPI、CPI整體可控。煤炭方面發(fā)改委加大釋放優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能,做好保供穩(wěn)價(jià),2月中下旬以來(lái),全國(guó)煤炭日產(chǎn)量持續(xù)保持在1200萬(wàn)噸以上,同比增長(zhǎng)超過(guò)10%,全國(guó)統(tǒng)調(diào)電廠存煤仍處于1.49億噸的歷史同期高位,比去年同期增加超過(guò)3000萬(wàn)噸,可用22天;石油和天然氣方面,中國(guó)進(jìn)口多元化,中俄目前不存在斷供情況,俄羅斯占中國(guó)原油進(jìn)口比重約15%(約8000萬(wàn)噸/年),占中國(guó)天然氣進(jìn)口約3%。另外,全球供應(yīng)鏈緊張也有所緩解,中國(guó)集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)2月以來(lái)開(kāi)始有所回落。

  資本市場(chǎng)的擔(dān)憂在于,俄羅斯持續(xù)的軍事行動(dòng)可能導(dǎo)致制裁持續(xù),全球陷入滯脹,我們認(rèn)為目前這種風(fēng)險(xiǎn)并不明顯。

  全球會(huì)陷入滯脹嗎

  全球陷入滯脹的重要前提是產(chǎn)能不足,需求陷入下降而產(chǎn)能下得更快,導(dǎo)致商品價(jià)格居高不下,形成滯脹,這種情況曾發(fā)生在1979~1980年,伊朗革命導(dǎo)致原油供應(yīng)不足,通脹久居不下,美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入滯脹蕭條。

  美元貶值,商品供應(yīng)短缺是1979~1980年滯脹主要原因。1978年11月,伊朗發(fā)生推翻巴列維國(guó)王革命,石油出口量從9月份的400萬(wàn)~500萬(wàn)桶/日下降到不到100萬(wàn)桶/日(同時(shí)沙特石油出口從1978年底850萬(wàn)桶/日增加到1050萬(wàn)桶/日),12月25日圣誕節(jié),伊朗正式關(guān)閉閥門(mén),徹底停止石油出口貿(mào)易,原油現(xiàn)貨價(jià)格從1979年初的15美元上升到1980年12月上旬每桶40美元價(jià)位,而美國(guó)原油日產(chǎn)量增產(chǎn)乏力,全球無(wú)能力補(bǔ)上伊朗缺口,造成油價(jià)大幅上漲。同時(shí),布雷頓森林體系破裂后,美元存在貶值壓力,弱勢(shì)美元增加了OPEC提價(jià)意愿,導(dǎo)致通脹持續(xù)高位,形成歷史上最重要滯脹格局。

  現(xiàn)在情況會(huì)有所不一樣,盡管西方對(duì)俄羅斯的制裁導(dǎo)致了俄油出口下降,但這部分缺口可能通過(guò)其他方法在不久的未來(lái)補(bǔ)上。至于原油需求方面,按照EIA月報(bào),2022年原油需求相較2021年底基本無(wú)新增長(zhǎng),大約在1.02億桶/日,這點(diǎn)與我們對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷一致——美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期疊加新能源替代,全球原油需求量大約在1.02億~1.03億桶/日。

  A股可謹(jǐn)慎參與,適當(dāng)為風(fēng)險(xiǎn)做好對(duì)沖

  俄烏沖突向外擴(kuò)散可能性較低,中國(guó)牽涉其中可能性也較低,2022年中國(guó)政策將依然以穩(wěn)經(jīng)濟(jì)為主,對(duì)A股不用過(guò)于悲觀。

  3月5日政府工作報(bào)告定調(diào),2022年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)為5.5%左右,赤字率安排2.8%,通脹目標(biāo)3%,城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.5%以下,貨幣供應(yīng)量與名義經(jīng)濟(jì)增速要基本匹配。

  我們認(rèn)為,5.5%經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)比較積極(2021年三季度GDP增速4.9%,四季度經(jīng)濟(jì)增速4%),在出口可能下滑、地產(chǎn)政策約束、消費(fèi)由于疫情管控短期仍偏弱背景下,加大基建投資對(duì)沖地產(chǎn)投資及居民消費(fèi)支出下降,成為政府“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”重要手段。雖然今年一般預(yù)算赤字率調(diào)降至2.8%,但政府通過(guò)綜合調(diào)用一般預(yù)算賬戶結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余約1.2萬(wàn)億元、特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和專營(yíng)機(jī)構(gòu)利潤(rùn)上繳1.65萬(wàn)億元,今年廣義財(cái)政支出增速有望達(dá)12.8%,疊加去年已發(fā)未用專項(xiàng)債約1.0萬(wàn)億元,今年財(cái)政擴(kuò)張可能超預(yù)期。目前從建筑業(yè)PMI來(lái)看,業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期很強(qiáng),2月建筑業(yè)PMI為57.6,前值55.4,建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期為66,前值64.4,均有回升。

  總結(jié)來(lái)講,在政策不斷出臺(tái)、社融增速回升預(yù)期下,給穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一些時(shí)間,比較確定性的事項(xiàng)是今年基建投資會(huì)較去年有明顯提升,同時(shí)商品價(jià)格在美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏下預(yù)期趨勢(shì)回落。俄烏沖突持續(xù)多久,這是一件不確定事件,從投資角度來(lái)看,可以嘗試對(duì)沖,如果當(dāng)前真是1973、1978年再演(滯脹),那只有黃金是最好選擇了。

 。ɡ詈甸L(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授、中文/金融MBA項(xiàng)目副院長(zhǎng),林錫系長(zhǎng)江商學(xué)院研究助理)

  

(責(zé)任編輯:李顯杰 )
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