作者： 管濤
[ 去年，納斯達克綜合指數漲了27%，其中指數權重排名前十的科技公司貢獻了114%的漲幅。 ]
去年以來，從新興市場到發(fā)達國家，通脹不期而至且韌性超乎預期。到年底，美聯(lián)儲已改口“通脹暫時論”，加快貨幣緊縮步伐，甚至在今年1月份議息會后表示，不排除未來每次會議都有可能加息。盡管此輪通脹主要源于新冠疫情大流行造成的全球供應鏈中斷，但仍與前期貨幣超級寬松有關，不要低估美聯(lián)儲緊縮對于控通脹的必要性。
全球范圍看通貨膨脹歸根到底還是貨幣現象
2008年危機貨幣放水之后，世界經濟陷入“低增長、低通脹、低利率”的“新平庸”，曾經讓人們質疑貨幣數量論的過時。然而，從這次全球范圍內的通脹卷土重來，依然解釋了貨幣超發(fā)遲早會帶來通脹壓力的基本事實。
對美國、德國、英國、韓國等17個主要經濟體的CPI（定基指數）和M2取自然對數后，相關性分析顯示，2020年初至2021年底，除中國為弱正相關、日本為負相關外，其他15個經濟體均為較強的正相關，相關系數在0.75以上。其中，韓國、印尼、俄羅斯、土耳其、阿根廷5個經濟體的相關系數都在0.90以上，呈現高度的正相關。2021年全年，除中國、日本為弱正相關外，其他15個經濟體的正相關性都在0.75以上，其中除南非、印度外，其他13個經濟體的相關系數都在0.90以上。
從前述17個經濟體去年12月份CPI同比增速相對上年月度同比低點的偏離看，均有較大幅度的抬升。其中，日本、意大利、中國、加拿大、德國、歐元區(qū)、韓國7個經濟體的物價漲幅都是由負轉正；巴西、美國、俄羅斯、德國、歐元區(qū)、英國、加拿大、墨西哥、意大利9個經濟體的升幅都在4個百分點以上，土耳其、阿根廷更是分別抬升了25.1和15.1個百分點。
土耳其、阿根廷是高通脹的代表，過去三十年來基本都是兩三位數的通脹，均與貨幣紀律松弛有關。1991年初至去年底，土耳其的CPI與M2同比增速為較強的正相關，相關系數為0.785，去年12月份，土耳其CPI同比增長36%，M2同比增長58%；阿根廷的這兩項指標更是高度正相關，相關系數高達0.929，去年11月份，阿根廷CPI同比增長51%，M2同比增長51%。
上次美聯(lián)儲放水未導致高通脹的主要原因有二
一是美聯(lián)儲印鈔不等于M2高增長。2007年之前，美聯(lián)儲的資產負債表長期維持在不超過萬億美元規(guī)模，與名義GDP之比6%稍強。2008年危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲通過三輪量化寬松，資產負債表迅速擴張。到2014年底，美聯(lián)儲總資產達到4.50萬億美元，較2007年底增長4.05倍，年均增長26%，與名義GDP之比由6.2%升至25.6%。而2008至2014年間，美國M2增長56%，年均增長6.6%（2020至2021年年均增長18.8%），僅略高于2002至2007年年均增長5.4%，與名義GDP之比上升14.9個百分點。
這一時期，美國M2增速遠低于美聯(lián)儲擴表速度，主要是因為美國銀行體系缺乏信貸（包括債券投資）投放的動力，導致同期法定存款準備金雖然僅增長2.41倍，但超額準備金推動整個存款準備金結存增長60.34倍。其結果是，基礎貨幣增長3.70倍，與美聯(lián)儲擴表速度大體相當，貨幣乘數卻由8.96倍降至2.99倍，下降了67%。2008年初至2014年底，美聯(lián)儲總資產月均環(huán)比增長1.9%，M2增長0.5%，CPI增長0.1%，后二者正相關性高達0.935。
二是通脹指標中沒有直接包含資產價格變動。明晟公司編制的MSCI股票指數顯示，從2009年一季度末的低點到2014年底，全球指數平均上漲106%，其中，發(fā)達國家指數累計上漲111%，新興市場指數上漲72%，美國指數上漲159%。根據世界交易所聯(lián)合會的統(tǒng)計，同期美國國內股票市值增長1.60倍，與年化名義GDP之比上升81.2個百分點。因為資產價格上漲沒有包含在通脹指標中，故零利率、寬流動性導致的美國通脹壓力實際被大大低估。由于這些流動性沒有進入實體經濟，令美國貨幣流通速度由2007年底的1.98次/年降至2014年底的1.54次/年，下降了22%。
當前美國正面臨貨幣大放水造成的通脹反噬
首先，這次美聯(lián)儲放水勢頭更猛。2020年一季度，面對突如其來的疫情沖擊，美聯(lián)儲兩次緊急降息到零利率并啟動無限量寬。到去年底，美聯(lián)儲總資產達到8.76萬億美元，較2019年底增加4.59萬億美元，與名義GDP之比為38.1%，上升18.6個百分點，而上次危機應對，七年美聯(lián)儲總資產增加3.61萬億美元，與名義GDP之比上升19.5個百分點。
過去兩年來，美聯(lián)儲總資產擴張1.10倍，M2增長41%，美聯(lián)儲從擴表到M2增長的傳導效率遠高于上次。同期，美聯(lián)儲總資產月均環(huán)比增長3.1%、M2增長1.4%，對應著CPI月均環(huán)比增長0.3%，后二者正相關性達到0.833。但由于這次M2增速2.69倍于上次，故仍拉高了CPI增速�？紤]到上次貨幣政策正常化于2019年，以重啟降息和擴表為標志半途而廢，故美聯(lián)儲貨幣超發(fā)的歷史應該追溯到十多年前。自2008年初至去年底，美國M2和CPI月環(huán)比增速的正相關性高達0.983；M2月均環(huán)比增長0.6%，CPI月均環(huán)比增長0.2%。
其次，美國金融市場吸收過剩流動性的能力趨于減弱。這次流動性驅動的美股自2020年3月底開始止跌反彈，屢創(chuàng)歷史新高。到去年底，美國國內股票市值與名義GDP之比為227.2%，較2019年底上升68.6個百分點（較2020年一季度末低點上升了102.9個百分點），而上次七年占比才上升14.2個百分點。其中，2020年一季度至去年一季度，該占比上升了52.1個百分點，季均17.4個百分點；去年二季度至去年底上升了16.5個百分點，季均5.5個百分點。由此可見，去年一季度之前，金融市場對流動性的吸收能力要遠強于去年二季度之后。
這對應著，2020年初至去年一季度，美聯(lián)儲擴表85%，基礎貨幣增加70%，銀行體系存款準備金增長119%，導致貨幣乘數下降24%，拖累M2僅增長30%；M2月均環(huán)比增長1.8%，CPI月均環(huán)比增長0.2%；貨幣流通速度由2019年底的1.42次/年降至去年一季度的1.13次/年，下降了21%。所以，同上次類似，美聯(lián)儲印鈔沒有在2020年立即顯現為通脹壓力。
然而，去年后三個季度，美聯(lián)儲擴表14%，基礎貨幣增加10%，存款準備金增長13%，貨幣乘數下降1%，M2增長9%；M2月均環(huán)比增長0.9%，CPI月均環(huán)比增長0.6%，貨幣流通速度維持在1.12次/年左右的水平。恰恰是去年4月份以來，美國各項通脹指標持續(xù)“爆表”，到年底創(chuàng)下過去三四十年或有數據以來的新高。
再次，當前美國金融資產吸收流動性的能力或逼近臨界點。一方面，雖然美股今年以來還在創(chuàng)歷史紀錄，但主要是幾家頭部公司的貢獻。去年，納斯達克綜合指數漲了27%，其中指數權重排名前十的科技公司貢獻了114%的漲幅。另一方面，目前市場上頻現泡沫破滅后期才會出現的“瘋狂投資者行為”。荷蘭郁金香泡沫巔峰時期，荷蘭人年均收入只有150荷蘭盾，但一株名為“永遠的奧古斯都”的郁金香售價卻高達6700荷蘭盾。今天則更加登峰造極。有人一擲萬金買入虛擬資產或數字資產，僅僅是把“大富豪游戲”中的場景換了身元宇宙或NFT的“馬甲”。而且，同當年荷蘭郁金香一樣，大家都不是為了買入持有，而是為了轉讓獲利。
在此情形下，如果美聯(lián)儲不是采取激進的行動，主動刺破泡沫，而是有序退出的話，顯然大宗商品作為一種至少還有使用價值同時也不缺概念（如供應鏈中斷、勞動力短缺、能源轉型、地緣政治沖突等）的資產，其配置需求孕育的超級商品周期韌性或超乎預期。今年1月份，10年期美債實際收益率負值收斂32個基點，導致以美股為代表的風險資產價格回調，標普500指數下跌5.3%，標普比特幣指數下跌16%，但美國商品調查局編制的CRB綜合指數仍上漲了0.8%，原油價格已漲破90美元/桶。當然，若美聯(lián)儲操作失當，導致資產泡沫破滅，則可能面臨“日本化”的挑戰(zhàn)，陷入長期的通貨緊縮、經濟停滯（這是日本M2和CPI長期相關性為負的原因）。從這個意義上講，高通脹或不是貨幣寬松的最壞結果。
綜上，運用貨幣分析框架仍可以較好地解釋美國的通脹變動�！坝绣X不是萬能的，沒錢是萬萬不能的�！北M管引發(fā)此輪高通脹的原因很多，但好在高通脹仍是貨幣現象，美聯(lián)儲還有用武之地。話說回來，如果既不能治通縮，又不能防通脹，那還要央行作甚？
任何選擇都各有利弊。只是不同時期的主要矛盾不同，基于利弊權衡的政策取舍不盡相同，沒有絕對的對與錯。早在2020年10月份，美聯(lián)儲主席鮑威爾在全美商業(yè)經濟協(xié)會主辦的線上活動中就明確表示，應對疫情沖擊的早期階段，政策干預的風險是不對稱的，政策支持過多造成的風險要小于支持過少的風險，即使最終證明實際行動超出了需要，那也不會白費力氣，因為經濟復蘇將更快、更強勁。言下之意，為實現正產出缺口已準備付出通脹的代價，因為通縮才是更大的敵人。
現在，美聯(lián)儲要做的是如何有序回收市場流動性，在退出過程中平衡好物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的關系。同時，要維護好央行政策公信力，防止通脹脫錨，出現通脹與通脹預期的螺旋、工資與物價上漲的螺旋。英格蘭銀行已連續(xù)兩次加息，開始為名譽而戰(zhàn)。
�。ㄗ髡呦抵秀y證券全球首席經濟學家）
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