作者： 李海濤林錫
[ 中國(guó)貨幣政策可能邊際寬松，社融增速有望回到11%~12%。中國(guó)自2020年11月以來(lái)，社融增速持續(xù)下行，尤其在2021年房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)政策收緊的背景下，即便2021年7月全面降準(zhǔn)都沒(méi)有改變社融下行趨勢(shì)。預(yù)期2022年房地產(chǎn)政策將在各項(xiàng)政策約束下，有條件地放寬融資以及居民信貸，以滿足合理需求以及保持行業(yè)發(fā)展。這樣背景下， 2022年信用寬松將成為一大交易主題。 ]
2022年中美貨幣政策分化，美國(guó)在貨幣收緊背景下可能導(dǎo)致滯脹問(wèn)題，納斯達(dá)克可能面臨風(fēng)險(xiǎn)，而A股在貨幣寬松與后疫情時(shí)代預(yù)期下，成長(zhǎng)與消費(fèi)將可能成為資本市場(chǎng)首選，建議關(guān)注成長(zhǎng)板塊的芯片、智能制造、新能源以及PPI向CPI傳導(dǎo)過(guò)程中的消費(fèi)概念。
2021年回顧：
通脹超預(yù)期上行，商品大牛市
我們?cè)?020年底的年終展望《順勢(shì)而為》中，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)了2021年P(guān)PI回升，疫苗接種后消費(fèi)與工業(yè)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，將帶動(dòng)商品需求復(fù)蘇，原油、銅及商品趨勢(shì)牛市。在貨幣寬松、疫苗接種推進(jìn)、商品庫(kù)存去化背景下，這一預(yù)期是最明顯的，所以做多商品是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱環(huán)境下最好的策略。
此外，我們看好全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯下，股強(qiáng)于債，A股區(qū)間在3600~3800點(diǎn)，人民幣匯率回到6.2~6.3，結(jié)果基本是正確的�？炊郃股主要邏輯包括：1）中國(guó)CPI可控、PPI復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)尚未到過(guò)熱，同時(shí)人民幣不存在貶值預(yù)期；經(jīng)濟(jì)在疫情后維持復(fù)蘇趨勢(shì)、金融債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控（國(guó)有與民營(yíng)企業(yè)杠桿率在房地產(chǎn)“三道紅線”背景下維持下行）；美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松背景下，中國(guó)央行不會(huì)太快收緊貨幣，中國(guó)企業(yè)將維持資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，流動(dòng)性將支持A股走強(qiáng)；2）PPI在M1同比回升預(yù)期下走強(qiáng)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)維持恢復(fù)趨勢(shì)，利多A股走強(qiáng)；3）銷(xiāo)售回升，中國(guó)維持產(chǎn)成品存貨上升周期；4）拜登上臺(tái)后，短期內(nèi)中美關(guān)系出現(xiàn)緩和預(yù)期，股市整體風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升；5）疫情后全球經(jīng)濟(jì)的周期復(fù)蘇。
基本上我們對(duì)商品與A股的判斷都是正確的，但也有幾個(gè)判斷超出了我們預(yù)期。
其中一點(diǎn)，我們預(yù)期2021年中國(guó)10年期國(guó)債收益率維持上行，預(yù)期震蕩回升至3.6%~3.8%，但實(shí)際國(guó)債收益率一路下行到2.8%~2.9%。2020年底判斷國(guó)債收益率上行邏輯包括：1）經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，央行逐漸退出貨幣寬松，流動(dòng)性收緊，短端利率（7天逆回購(gòu)、DR007）上行；2）2021年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主旋律下，疊加資管新規(guī)到期表外回表內(nèi)，預(yù)期2021年信貸不會(huì)很快收緊，社融存量同比增速有望維持在13%~14%，社融M2利差維持走闊；3）2021年中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況與名義經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)恢復(fù)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)維持復(fù)蘇增長(zhǎng)，推動(dòng)國(guó)債長(zhǎng)短端利差持續(xù)走高。
但事實(shí)并未按我們預(yù)期發(fā)展：1）2021年中國(guó)社融并沒(méi)有擴(kuò)張，一路下行到同比增速10%，遠(yuǎn)低于預(yù)期；2）央行也并未發(fā)出收緊貨幣流動(dòng)性的信號(hào)，7月甚至出現(xiàn)了全面降準(zhǔn)，大超市場(chǎng)預(yù)期，10年期國(guó)債收益率瞬間跌破3%。雖然10年期國(guó)債收益率只有5月份和9月份因?yàn)镻PI上行而短期回升，但終究因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)下行、貨幣寬松趨勢(shì)，從3.3%左右一路下跌到2.8%~2.9%。
另外一項(xiàng)超預(yù)期的是10月能源危機(jī)，引發(fā)天然氣、煤炭?jī)r(jià)格超預(yù)期上漲。我們預(yù)期商品可能在2021年下半年高位回落，原因包括中美貨幣開(kāi)始收緊、歐美耐用品需求高位回落、經(jīng)濟(jì)從過(guò)熱進(jìn)入滯脹和蕭條，但實(shí)際商品上漲超出預(yù)期：1）中國(guó)出口異常強(qiáng)勁，并沒(méi)有因?yàn)槊绹?guó)耐用品消費(fèi)回落而回落，導(dǎo)致中國(guó)用電量超預(yù)期；2）在“雙碳”政策和中歐水電風(fēng)電供應(yīng)下降背景下，中國(guó)出現(xiàn)“煤荒”、歐洲出現(xiàn)“氣荒”，中國(guó)PPI超預(yù)期，美國(guó)CPI超預(yù)期，中國(guó)發(fā)改委強(qiáng)力干預(yù)煤炭?jī)r(jià)格；3）美國(guó)勞動(dòng)力供應(yīng)短缺問(wèn)題，“用工荒”持續(xù)存在。
2022年政策展望：
中美貨幣政策分化
2022年全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入后疫情時(shí)代，中美兩國(guó)貨幣政策差異、貿(mào)易摩擦以及消費(fèi)需求復(fù)蘇將成為交易主題。具體來(lái)講：
第一，美聯(lián)儲(chǔ)可能加快Taper節(jié)奏，最早在2022年6月加息。美國(guó)10月CPI高達(dá)6.2%，創(chuàng)30年來(lái)新高，在11月底參議院聽(tīng)證會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾改變了對(duì)通貨膨脹的描述，表示“是時(shí)候放棄‘暫時(shí)’這個(gè)詞了”，市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在2022年上半年加快Taper，同時(shí)最早于2022年6月加息。
第二，“重建美好法案”將成為拜登2022年政策努力重點(diǎn)之一。這一1.75萬(wàn)億~2萬(wàn)億美元的法案如果通過(guò)，將可能使得美國(guó)稅收增加與政府支持增加，引發(fā)進(jìn)一步通脹風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)事實(shí)是，美國(guó)目前“用工荒”與供應(yīng)鏈問(wèn)題導(dǎo)致生產(chǎn)不足，進(jìn)一步財(cái)政刺激可能導(dǎo)致大政府背景下，支出增加、效率下降、通脹高位。
第三，治理通脹將成為2022年拜登的一項(xiàng)重任。美國(guó)正面臨著上世紀(jì)90年代以來(lái)最大的通脹問(wèn)題，更多的市場(chǎng)參與者認(rèn)為，美國(guó)可能進(jìn)入上世紀(jì)70年代的高通脹時(shí)期，盡管拜登通過(guò)原油拋儲(chǔ)、碼頭7×24小時(shí)工作來(lái)降低這一風(fēng)險(xiǎn)，但地緣沖突、疫情下原油為代表的能源生產(chǎn)不足可能導(dǎo)致2022年通脹持續(xù)維持高位，這將給拜登連任帶來(lái)挑戰(zhàn)。
第四，中美貿(mào)易關(guān)系可能階段緩和，來(lái)緩解美國(guó)內(nèi)部通脹問(wèn)題。2022年底美國(guó)中期選舉，民主黨可能失去參眾兩院，拜登可能成為“跛腳鴨”，在此前，拜登可能加快緩和與中國(guó)的貿(mào)易摩擦，以緩解國(guó)內(nèi)通脹壓力問(wèn)題。自拜登上任來(lái)，我們認(rèn)為拜登政府將采取“競(jìng)爭(zhēng)合作”的方式來(lái)處理中美關(guān)系，希望能夠在控制沖突的背景下，與中國(guó)展開(kāi)合作。
第五，中國(guó)貨幣政策可能邊際寬松，社融增速有望回到11%~12%。中國(guó)自2020年11月以來(lái)，社融增速持續(xù)下行，尤其在2021年房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)政策收緊的背景下，即便2021年7月全面降準(zhǔn)都沒(méi)有改變社融下行趨勢(shì)。預(yù)期2022年房地產(chǎn)政策將在各項(xiàng)政策約束下，有條件地放寬融資以及居民信貸，以滿足合理需求以及保持行業(yè)發(fā)展（房地產(chǎn)作為經(jīng)濟(jì)支柱行業(yè)在全球從來(lái)沒(méi)有消失）。這樣背景下， 2022年信用寬松將成為一大交易主題。
第六，中國(guó)二十大召開(kāi)，可能出現(xiàn)系列政策。目前我們不太好判斷具體政策可能會(huì)有哪些，但應(yīng)該會(huì)圍繞“共同富�！�、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、促進(jìn)消費(fèi)、國(guó)家安全等幾個(gè)主題。
對(duì)2022年
經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)的幾大看法
1.美債收益率走向1.8%~2.0%，美股出現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化。
2022年美債收益率可能會(huì)從1.6%位置繼續(xù)上行，到1.8%~2.0%。利率中長(zhǎng)期上行周期未結(jié)束有幾個(gè)邏輯，包括：1）疫苗接種推進(jìn)，疫情影響逐漸弱化，就業(yè)增加推進(jìn)消費(fèi)尤其是服務(wù)業(yè)需求增長(zhǎng)，產(chǎn)能利用率恢復(fù)，美國(guó)實(shí)際利率走升；2）美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整通脹目標(biāo)，提高通脹容忍度；3）拜登基建計(jì)劃及“重建美好法案” 落地，財(cái)政預(yù)算赤字提高；4）能源轉(zhuǎn)型與氣候投資需求導(dǎo)致能源價(jià)格與通脹預(yù)期偏高。
另外，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)希望長(zhǎng)短期利差恢復(fù)到更高位，保護(hù)經(jīng)濟(jì)更充分恢復(fù)，才考慮加息。目前的美債長(zhǎng)短端利差并未恢復(fù)到周期的高點(diǎn)，短端貨幣寬松以及信用擴(kuò)張應(yīng)該還會(huì)持續(xù)。
美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊，美債收益率上行將對(duì)美股成長(zhǎng)股形成沖擊，尤其是納斯達(dá)克市場(chǎng)。此外，隨著拜登基建計(jì)劃以及“重建美好法案”落地，美國(guó)企業(yè)稅率上調(diào)的可能性增大，而原材料和勞動(dòng)力成本持續(xù)上漲也為企業(yè)盈利前景蒙上陰影，美國(guó)權(quán)益市場(chǎng)應(yīng)該更多回避成長(zhǎng)，選擇價(jià)值。
2.中債收益率在2.6%~3.0%寬幅震蕩，上證綜指有望沖擊3800~3900點(diǎn)。
2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期難言樂(lè)觀，全年GDP增速有可能破5%。對(duì)2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)難言樂(lè)觀的預(yù)期來(lái)自于：1）政策依然堅(jiān)定“房住不炒”，房地產(chǎn)政策偏緊導(dǎo)致房地產(chǎn)投資不足，對(duì)社會(huì)就業(yè)、消費(fèi)帶來(lái)下行影響；2）美聯(lián)儲(chǔ)加快Taper預(yù)期下，美國(guó)耐用品非耐用品需求高位回落，影響中國(guó)出口與商品價(jià)格高位回落；3）政策層面希望加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，注重“雙碳”目標(biāo)。
但經(jīng)濟(jì)預(yù)期也不會(huì)太差，國(guó)債收益率依然可能會(huì)階段性走高到3.0%附近。中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)太差原因在于：1）央行貨幣政策偏寬松，社融有望回升托底經(jīng)濟(jì)。2021年11月初，中國(guó)央行創(chuàng)設(shè)推出碳減排支持工具，11月19日央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中刪除“管好貨幣總閘門(mén)”的表述；2）中美貿(mào)易摩擦可能緩和，這將有利于中國(guó)貿(mào)易出口；3）2022年召開(kāi)二十大，將圍繞“共同富�！薄⒋龠M(jìn)消費(fèi)、推進(jìn)基建、穩(wěn)定房地產(chǎn)等各項(xiàng)政策，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展；4）疫情后消費(fèi)復(fù)蘇，可能導(dǎo)致商品價(jià)格維持在較高位，對(duì)國(guó)債收益率形成支撐。
在中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)太差、貨幣趨勢(shì)偏寬松、中債收益率下行預(yù)期背景下，A股選擇成長(zhǎng)。成長(zhǎng)股可能會(huì)有較好收益，邏輯在于：1）國(guó)債收益率下行往往對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)下行、貨幣寬松，貨幣寬松將導(dǎo)致貨幣風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，成長(zhǎng)股將更受到青睞；2）企業(yè)PE估值與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率負(fù)相關(guān)，利率下行將導(dǎo)致企業(yè)PE估值上升。在國(guó)內(nèi)“碳中和”“共同富�！碑a(chǎn)業(yè)政策預(yù)期下，可以持續(xù)關(guān)注新能源（氫能儲(chǔ)能電動(dòng)車(chē)等）、芯片、智能制造，同時(shí)“共同富�！边壿嬒碌南M(fèi)也將受益于流動(dòng)性寬松。
除了成長(zhǎng)股可選擇外，疫情后消費(fèi)復(fù)蘇也將是趨勢(shì)，上證指數(shù)有可能在上半年沖擊3800~3900點(diǎn)。有幾個(gè)預(yù)期支撐上證綜合指數(shù)的上漲：1）2022年一季度可能會(huì)有貨幣寬松。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力下，2022年一季度可能會(huì)加快信貸與專(zhuān)項(xiàng)債提前下發(fā)，包括可能降準(zhǔn)以及兩會(huì)期間可能會(huì)有相應(yīng)政策出現(xiàn)，給市場(chǎng)帶來(lái)信心提振。2）中美貿(mào)易摩擦緩和預(yù)期。
此外，支撐上證指數(shù)走強(qiáng)的還有中國(guó)疫情管控得當(dāng)，人民幣匯率在2022年上半年可能有支撐。
3.美元趨勢(shì)偏強(qiáng)但不宜太樂(lè)觀，預(yù)期到98~99一帶，人民幣有望維持在6.4~6.6震蕩。
在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹高位、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期下，美元趨勢(shì)偏強(qiáng)，有望沖擊98~99一帶。10月美國(guó)CPI超預(yù)期達(dá)到6.2%，創(chuàng)30年來(lái)歷史新高，美聯(lián)儲(chǔ)在高通脹壓力下偏鷹，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)最快于2022年6月首次加息，2022年底最高可能會(huì)有3次加息。在美國(guó)疫情不失控、就業(yè)逐漸恢復(fù)、貨幣政策退出背景下，資金會(huì)再次流入以美債為代表的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，美元偏強(qiáng)。
即便美元偏強(qiáng)，2022年美元指數(shù)將難突破100，美元信用并未完全恢復(fù)。2021年底美元指數(shù)短期有所超漲，限制美元上漲的邏輯包括：1）在拜登追求公平的“大政府”背景下，財(cái)政赤字?jǐn)U張，將影響美元信用；2）短期市場(chǎng)過(guò)分計(jì)價(jià)了美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期——在當(dāng)前美債10年期-2年期利差只有75bp背景下，經(jīng)濟(jì)未完全復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)加息空間很��；3）在疫情背景下，美國(guó)就業(yè)并不充分，過(guò)快加息將導(dǎo)致疫情下減緩經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；4）疫情下生產(chǎn)不足導(dǎo)致的供應(yīng)短缺問(wèn)題，將使通脹維持高位，影響美元信用。
2022年人民幣匯率依然偏強(qiáng)，有望維持在6.4~6.6震蕩。我們認(rèn)為人民幣匯率穩(wěn)中偏強(qiáng)的邏輯在于：1）美聯(lián)儲(chǔ)加快加息步伐，導(dǎo)致美國(guó)需求回落，中國(guó)出口將有所回落，難支持中國(guó)貿(mào)易順差持續(xù)高位；2）中國(guó)疫情控制得當(dāng)，出口也不會(huì)快速下降，世界工廠的地位將進(jìn)一步鞏固；3）中美貿(mào)易緩和利多中國(guó)出口。
4.通脹可能再次成為2022年交易主題，黃金有望到1800~1900美元。
2022年圍繞通脹交易是一個(gè)重要主題，通脹可能維持高位。2021年底美聯(lián)儲(chǔ)的信號(hào)指標(biāo)都在顯示，通脹可能不是暫時(shí)的了。美國(guó)通貨膨脹正在超預(yù)期發(fā)展，原因可能包括：1）美國(guó)持續(xù)的“用工荒”——失業(yè)率持續(xù)下降，但勞動(dòng)參與率持續(xù)低位以及新增就業(yè)不及預(yù)期，很多勞動(dòng)力在疫情下退出市場(chǎng)；2）疫情下美國(guó)供應(yīng)鏈持續(xù)出現(xiàn)問(wèn)題，包括碼頭擁堵、芯片短缺等；3）拜登還在增加美國(guó)基建計(jì)劃；4）能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型導(dǎo)致傳統(tǒng)能源投資下降；5）中國(guó)提升出口價(jià)格。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策可能不能夠有效解決通脹，反而加快加息可能帶來(lái)滯脹問(wèn)題。
實(shí)際上，2021年1月拜登執(zhí)政之初就為通脹埋下了引子。執(zhí)政理念上，拜登政府更加重視疫情、重視貧富分化，其最低工資水平與全民醫(yī)保計(jì)劃、大規(guī)模基建計(jì)劃、增加稅收計(jì)劃都可能加劇財(cái)政支出，同時(shí)導(dǎo)致社會(huì)效率與產(chǎn)出下降。2022年拜登需要考慮其“大政府”執(zhí)政理念的正確性，來(lái)應(yīng)對(duì)高通脹壓力。
美聯(lián)儲(chǔ)即便加快加息進(jìn)程，也不一定能夠很好解決通脹問(wèn)題。這一輪通脹不僅僅是需求端問(wèn)題，更重要的還有供應(yīng)側(cè)問(wèn)題。這樣的背景下，黃金作為接棒最后一波通脹的資產(chǎn)，可以作為對(duì)沖，預(yù)期黃金2022年可能到1800~1900美元/盎司。
5.原油上半年可能沖擊85~90美元/桶。
在消費(fèi)復(fù)蘇、原油庫(kù)存較低、頁(yè)巖油增產(chǎn)緩慢背景下，原油有可能上沖90美元/桶。支撐原油走強(qiáng)的邏輯包括：1）歐美后疫情時(shí)期，出行消費(fèi)復(fù)蘇，支撐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，PMI高位；2）原油供應(yīng)側(cè)危機(jī)，導(dǎo)致供不應(yīng)求風(fēng)險(xiǎn)。2021年底OPEC原油剩余產(chǎn)能約550萬(wàn)~570萬(wàn)桶/日，基本掌握在沙特、阿聯(lián)酋、伊拉克手中，沙特基本控盤(pán)，而美國(guó)頁(yè)巖油由于資本支持下降，產(chǎn)量預(yù)期平均只能恢復(fù)到1190萬(wàn)桶/日，疊加疫情在海外擴(kuò)張，發(fā)展中國(guó)家如尼日利亞、安哥拉等國(guó)產(chǎn)量將遲遲低于OPEC配額，導(dǎo)致產(chǎn)量不足；3）美伊關(guān)系談判依然存在不確定性，如果美國(guó)讓步，推進(jìn)順利，原油市場(chǎng)將出現(xiàn)一波震蕩調(diào)整。
�。ɡ詈甸L(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授、中文/金融MBA項(xiàng)目副院長(zhǎng)，林錫系長(zhǎng)江商學(xué)院研究助理）
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