任澤平：全面降準(zhǔn)的原因、影響及展望

原標(biāo)題 全面降準(zhǔn)：原因、影響及展望

來源 澤平宏觀

文 任澤平團(tuán)隊(duì)

特別鳴謝 曹志楠 孫文婷 彭陽

實(shí)習(xí)生家大為對本文數(shù)據(jù)整理有貢獻(xiàn)

事件：12月6日，為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降，中國人民銀行決定于2021年12月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.4%。

12月3日，李克強(qiáng)總理在會見國際貨幣基金組織總裁時(shí)提到“繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持流動性合理充裕，圍繞市場主體需求制定政策，運(yùn)用多種貨幣工具，適時(shí)降準(zhǔn)，加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持力度，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降，確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康運(yùn)行�！�

以126降準(zhǔn)為標(biāo)志，貨幣政策正式步入“轉(zhuǎn)彎”階段，即轉(zhuǎn)向?qū)捤�，以支持新一輪穩(wěn)增長。

本次降準(zhǔn)力度大，信號意義強(qiáng)。如果說7月降準(zhǔn)是預(yù)防性、對沖性的，那么本次降準(zhǔn)就是實(shí)質(zhì)寬松性的，投放增量基礎(chǔ)貨幣。在經(jīng)濟(jì)面臨新的下行壓力、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)明顯暴露情況下，加大力度對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，并支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、中小企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色經(jīng)濟(jì)、新基建，實(shí)現(xiàn)跨周期調(diào)節(jié)和高質(zhì)量發(fā)展。

我們在2017年提出“新周期”，房地產(chǎn)、重化工業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)落幕，新經(jīng)濟(jì)快速崛起，經(jīng)歷20年來最大的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)巨變。

2020年初提出“新基建”，新能源、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、綠色經(jīng)濟(jì)等成為最大的投資機(jī)會。

2021年初提出三大關(guān)鍵詞“通脹預(yù)期、流動性拐點(diǎn)和市場風(fēng)格切換”，均被驗(yàn)證。

年中我們判斷，2021年一季度是經(jīng)濟(jì)頂部，二三四季度邊際放緩，經(jīng)濟(jì)正從滯漲轉(zhuǎn)向衰退，未來的貨幣政策會對經(jīng)濟(jì)和市場逐漸轉(zhuǎn)向友好，下半年-明年上半年重啟寬松。未來的貨幣政策四部曲：不急轉(zhuǎn)彎—慢轉(zhuǎn)彎—轉(zhuǎn)彎—轟油門。

1 、原因：釋放明顯政策信號，新一輪穩(wěn)增長啟動，支持中小企業(yè)和新能源新基建

本次全面降準(zhǔn)距離總理12月3日首提“適時(shí)降準(zhǔn)”僅隔3天，主要的原因：

一是經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，新一輪穩(wěn)增長啟動。三季度GDP增速4.9%，低于經(jīng)濟(jì)潛在增長率。三駕馬車中，房地產(chǎn)銷售和投資連續(xù)大幅回落，基建投資乏力，制造業(yè)投資仍有韌勁但呈放緩；受疫情擾動、就業(yè)和收入影響，消費(fèi)增長壓力仍然較大；出口仍強(qiáng)但新訂單放緩。

近期政策持續(xù)釋放出清晰信號，面對經(jīng)濟(jì)下行壓力，新一輪穩(wěn)增長啟動：

11月18日，李克強(qiáng)總理主持召開座談會時(shí)重提“六穩(wěn)六保”，特別是保就業(yè)、保民生、保市場主體；

央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，首提“保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的難度加大”，刪去“管好貨幣總閘門”和“堅(jiān)決不搞‘大水漫灌’”的表述；

12月6日，中央政治局定調(diào)“明年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”“繼續(xù)做好六穩(wěn)、六保工作，持續(xù)改善民生，著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”。

二是中小企業(yè)經(jīng)營困難加大，就業(yè)形勢嚴(yán)峻。中小企業(yè)經(jīng)營狀況牽動數(shù)以萬計(jì)的就業(yè)和家庭，是保民生、保就業(yè)的基本盤。今年以來，經(jīng)濟(jì)K型復(fù)蘇，疫情反復(fù)，上游成本漲價(jià)，疊加環(huán)保限產(chǎn)、拉閘限電影響，小微企業(yè)經(jīng)營壓力加大。盡管政策向中小企業(yè)傾斜，但由于弱勢地位，中小企業(yè)經(jīng)營壓力尚未得到有效緩解。

10月大、中、小型企業(yè)PMI分別為50.3%、48.6%和47.5%，小型企業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)六個(gè)月低于榮枯線，中型企業(yè)PMI也已連續(xù)兩個(gè)月低于榮枯線。2021年10月，中小企業(yè)發(fā)展指數(shù)為86.1，較9月進(jìn)一步有所下滑，整體大幅低于疫情前水平，其中中小企業(yè)經(jīng)營效益指數(shù)今年已迎來九連跌，低至61.3。對比之下，中小企業(yè)成本指數(shù)卻遠(yuǎn)高于疫情前水平，最高達(dá)到121.1。

三是防范金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散和房地產(chǎn)硬著陸。房地產(chǎn)市場持續(xù)降溫，供給端，在“三線四檔”融資管理規(guī)則背景下，房企資金承壓，部分房企陷入經(jīng)營困境，風(fēng)險(xiǎn)暴露；需求端，在限購限價(jià)、收緊房貸額度、房地產(chǎn)稅將試點(diǎn)等政策下，部分城市房價(jià)下跌，居民購房觀望情緒濃厚。

房地產(chǎn)銷售和融資大降，房企現(xiàn)金流緊張甚至債務(wù)危機(jī)，不是少數(shù)個(gè)別企業(yè)的問題，而是多數(shù)民營房企的問題乃至行業(yè)問題，土地市場大幅流拍增加經(jīng)濟(jì)下行壓力，房地產(chǎn)市場正滑向臨界點(diǎn)，本次降準(zhǔn)將改善資金面，防范金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散和房地產(chǎn)硬著陸。

四是置換MLF到期。短期來看，12月15日有9500億MLF到期，續(xù)作壓力較大，此時(shí)降準(zhǔn)可最大程度置換MLF，降低央行操作難度，穩(wěn)定資金面跨年情緒。中期來看，2022年1-3月MLF到期分別為5000億、2000億和1000億元，明年一季度MLF到期規(guī)模合計(jì)8000億，考慮到春節(jié)（2月1日）前后資金面壓力，明年1月份的流動性需求較大，12月份降準(zhǔn)亦可穩(wěn)定明年初資金面的基本盤，給金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)提供充足的時(shí)間，有助于明年各項(xiàng)政策落實(shí)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

2、方式：全面降準(zhǔn)，釋放1.2萬億資金，降低150億成本

此次降準(zhǔn)以全面降準(zhǔn)的方式落地，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、置換MLF、助力結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。

從方式來看，全面降準(zhǔn)略超市場預(yù)期，寬松信號明確。前期推出的碳減排支持工具、再貸款等均為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，主要發(fā)放對象是全國性金融機(jī)構(gòu)。本次降準(zhǔn)采用全面降準(zhǔn)方式，力度更大，寬松信號意義更強(qiáng)，引導(dǎo)提高銀行放貸意愿，助力結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具持續(xù)發(fā)揮作用。有助于緩解市場對經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂，引導(dǎo)市場形成寬松一致預(yù)期，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。

從量上看，本次降準(zhǔn)釋放基礎(chǔ)貨幣約1.2萬億，中期穩(wěn)定資金面基本盤，并為明年對沖經(jīng)濟(jì)壓力儲備彈藥。本次降準(zhǔn)大約能釋放1.2萬億的超額準(zhǔn)備金，12月15日將有9500億MLF到期，即使央行不再續(xù)作，本次降準(zhǔn)亦能在完全對沖后釋放2500億增量基礎(chǔ)貨幣。如果考慮到央行部分續(xù)作，將釋放更多增量資金注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

從價(jià)上看，將降低金融機(jī)構(gòu)資金成本每年約150億元，為降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本打開空間。降準(zhǔn)相比于MLF，可以一次性釋放零成本基礎(chǔ)貨幣，目前MLF利率2.95%。2021年9月，貸款加權(quán)平均利率為5.00%，較第二季度上升7bp，實(shí)體經(jīng)濟(jì)降融資成本面臨平臺期。本次降準(zhǔn)將降低銀行負(fù)債端成本150億，進(jìn)而通過金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)促進(jìn)降低社會綜合融資成本。

3、影響：利好穩(wěn)增長、股市、債市，增加通脹、人民幣貶值預(yù)期

實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，加大對中小微企業(yè)信貸支持力度，促進(jìn)綜合融資成本下降，支持新一輪穩(wěn)增長。本次降準(zhǔn)有助于加強(qiáng)銀行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是中小企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色經(jīng)濟(jì)等的信貸投放，有助于穩(wěn)增長。本次降準(zhǔn)將對沖大宗商品價(jià)格上漲、環(huán)保限產(chǎn)對中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響，加強(qiáng)金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降。

金融機(jī)構(gòu)層面，緩解銀行負(fù)債端壓力，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。從銀行角度，今年以來是“穩(wěn)貨幣、緊信用”時(shí)期，隨著信用逐漸收斂，銀行存款成本在穩(wěn)存款穩(wěn)增長的背景下逐漸抬升，尤其是部分中小銀行，攬儲能力有限疊加短期定存利率上行，其向中小微企業(yè)融資意愿與融資能力均受限。

通脹預(yù)期。近期保供穩(wěn)價(jià)效果顯現(xiàn)，PPI將見頂回落，而CPI尚未啟動，為降準(zhǔn)打開時(shí)間窗口。但隨著PPI向CPI傳導(dǎo)、豬周期筑底明年中期上漲可能、低基數(shù)效應(yīng)等，通脹壓力仍存。

我們正面臨全球大滯漲，背后是貨幣超發(fā)，滯漲是對貨幣超發(fā)的懲罰，主要三種手段：零利率或負(fù)利率、QE、直升機(jī)撒錢。相對于歐美，中國這一輪的貨幣紀(jì)律保持的較好。

最近大家所看到的部分國內(nèi)輿論事件、媒體事件，背后深層次的是民粹主義回潮，包括美國川普現(xiàn)象、逆全球化、中美貿(mào)易摩擦等，都是因?yàn)槊翊庵髁x的回潮。背后的原因就是貨幣超發(fā)所帶來貧富大幅拉大，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定上層建筑和意識形態(tài)。

利好債市。本次降準(zhǔn)預(yù)期明顯緩解了市場對通脹掣肘資金的擔(dān)憂，有利于債市形成資金面均衡的一致預(yù)期，10年期國債活躍券210009收益率迅速下行近5個(gè)基點(diǎn)，報(bào)2.85%，處于年內(nèi)較低水平。

利好股市，尤其“提估值”。股市是貨幣的晴雨表，本次降準(zhǔn)降低資金成本和利率，提升股市估值。2021年股市的主要邏輯是通脹預(yù)期和新能源，受益于漲價(jià)和業(yè)績的表現(xiàn)出色，2022年的主要邏輯將是受益于貨幣寬松提估值和穩(wěn)增長政策的行業(yè)板塊。

中美貨幣周期錯(cuò)位，人民幣匯率貶值預(yù)期。中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位導(dǎo)致貨幣政策相左，美聯(lián)儲啟動TAPER縮債，中國此時(shí)選擇寬松的貨幣政策，美元升值，人民幣貶值預(yù)期上升，但是對中國經(jīng)濟(jì)的影響總體有限，中國央行也釋放信號將以我為主。

對房地產(chǎn)的影響，需綜合考慮土地流拍減少明年熱點(diǎn)城市商品房供應(yīng)、房地產(chǎn)稅試點(diǎn)預(yù)期。目前房地產(chǎn)長效機(jī)制尚未建立，治本之策是城市群戰(zhàn)略、人地掛鉤、金融穩(wěn)定和房地產(chǎn)稅。在當(dāng)前疫情影響就業(yè)和收入、共同富裕需要壯大中等收入群體的環(huán)境下，房地產(chǎn)稅試點(diǎn)要防止增加工薪階層的稅收負(fù)擔(dān)，需要科學(xué)合理的設(shè)計(jì)，并選擇合適的時(shí)機(jī)。

4、展望：2022年貨幣政策“轉(zhuǎn)彎”，四大關(guān)鍵詞是雙周期、穩(wěn)增長、新基建、軟著陸

對于是否會降息，央行答記者問時(shí)明確“繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭，不搞大水漫灌”， 調(diào)降MLF政策利率可能性不大，但7月降準(zhǔn)和本次降準(zhǔn)累計(jì)降低銀行負(fù)債成本280億元，有可能觸發(fā)LPR加點(diǎn)5bp幅度的調(diào)整。

中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)新的下行壓力，明年貨幣政策“穩(wěn)”字當(dāng)頭，政策目標(biāo)為穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)、軟著陸、高質(zhì)量。

展望未來，雙周期、穩(wěn)增長、新基建、軟著陸是明年四大關(guān)鍵詞。世界經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵詞是中美雙周期，中國宏觀政策的關(guān)鍵詞是穩(wěn)增長，新經(jīng)濟(jì)的核心是新基建，老經(jīng)濟(jì)的核心是房地產(chǎn)軟著陸。明年經(jīng)濟(jì)增長動能也將發(fā)生切換，由出口支撐轉(zhuǎn)向消費(fèi)復(fù)蘇、新基建發(fā)力、房地產(chǎn)軟著陸。

由于穩(wěn)增長要求，專項(xiàng)債將前置發(fā)行，預(yù)計(jì)今年四季度和明年一季度社融有望企穩(wěn)回升。

但隨著CPI在明年中期前后進(jìn)入上升通道和美聯(lián)儲縮債加息臨近，也將制約貨幣政策。