明年全球經(jīng)濟將進入第四象限 “滯脹”格局進一步固化

　　 “今人不見古時月，今月曾經(jīng)照古人�！北M管人類經(jīng)濟社會發(fā)展日新月異，但宏觀經(jīng)濟運行總是似曾相識。每一個靜態(tài)時點的宏觀經(jīng)濟狀態(tài)必然居于“通脹——增長”坐標系的某一特定象限，而每一段動態(tài)過程中的宏觀經(jīng)濟運行則自然表現(xiàn)為平滑的象限轉(zhuǎn)換。從人性本能和歷史映射的視角審視全球經(jīng)濟，往往會得到掙脫思維束縛并穿透時空局限的趨勢發(fā)現(xiàn)。

　　 2021年年中，我們用“新供給沖擊”的底層邏輯詮釋全球經(jīng)濟運行，隨后的事實表明，這一邏輯不斷自我強化，作為近40年來第三大“新供給沖擊”，新冠疫情的影響日趨復(fù)雜，全球經(jīng)濟失速呈現(xiàn)出超預(yù)期特征，通貨膨脹也被證明并非暫時；2021年年末，我們把“新供給沖擊”的主線邏輯拓展至象限輪轉(zhuǎn)的展望解析，2022年，全球經(jīng)濟將進入第四象限，“滯脹”格局進一步固化，全球經(jīng)濟復(fù)蘇有序推進但93%的經(jīng)濟體依舊無法回到潛在增長水平，物價穩(wěn)定遭到長期破壞，菲利普斯曲線短期失靈，全球需求側(cè)政策陷入兩難，宏觀調(diào)控將力求在供給側(cè)謀求突破與救贖。我們認為，全球經(jīng)濟的象限輪轉(zhuǎn)遵循內(nèi)在邏輯，金融市場的象限表現(xiàn)也自有長期規(guī)律，第四象限的防御性投資和戰(zhàn)略性布局則凸顯趨勢理性。

　　 新供給沖擊主線強化，全球經(jīng)濟進入第四象限

　　 無論是之于理論世界，還是之于經(jīng)濟現(xiàn)實，供給沖擊始終是一個人們不愿面對、卻又難以回避的夢魘話題。新冠疫情毫無疑問是源自供給側(cè)的公共衛(wèi)生危機，也自然帶來了“新供給沖擊”的必然結(jié)果�！靶鹿┙o沖擊”在2021年成形，其深遠影響將延續(xù)至更遠的未來。

　　 展望2022年，全球經(jīng)濟依舊深陷“新供給沖擊”引致的“滯脹”泥沼，根據(jù)IMF（國際貨幣基金組織）的預(yù)測，2022年全球經(jīng)濟增長速度將從2021年的5.9%降至4.9%，發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長速度則將從2021年的5.2%和6.4%分別降至4.5%和5.1%；2022年全球通脹率預(yù)測值為3.8%，雖較2021年略有邊際下降，但依舊居于2%的溫和水平之上，發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體的通脹預(yù)測值分別為2.3%和4.9%。

　　 從增長的角度看，2022年全球經(jīng)濟復(fù)蘇具有以下特征：第一，復(fù)蘇進程有序推進，但經(jīng)濟增長遠未回到“正常水平”。我們用IMF的WEO基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫進行了測算，在全球191個有統(tǒng)計的經(jīng)濟體里，2020年有84%的經(jīng)濟體GDP總量低于疫情前（2019年），2021年這一數(shù)字降低至53%，2022年有望進一步降低至23%，表明復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)在更大范圍內(nèi)獲得成效，但值得注意的是，2022年全球僅15個經(jīng)濟體的經(jīng)濟增速高于歷史平均增速（1980~2019年），全球93%的經(jīng)濟體經(jīng)濟增長依舊弱于趨勢水平。

　　 第二，K形復(fù)蘇的分化效應(yīng)進一步放大，中美“穩(wěn)定雙核”的作用持續(xù)彰顯。金磚五國2022年經(jīng)濟增速較2021年的下滑程度明顯高于主要發(fā)達國家，中美作為全球最大的兩個經(jīng)濟體，2022年的經(jīng)濟增速都有望達到5%左右。

　　 第三，增長預(yù)期偏向過于樂觀，復(fù)蘇不確定性廣泛存在。從IMF經(jīng)濟預(yù)期的動態(tài)調(diào)整看，大部分主要經(jīng)濟體的預(yù)期調(diào)降頻率明顯大于調(diào)升，受新冠疫情自身演化及其衍生風(fēng)險持續(xù)蔓延擴散的影響，全球經(jīng)濟增長的下行壓力持續(xù)大于市場基準判斷。

　　 從通脹的角度看，2022年全球物價形勢依舊復(fù)雜且嚴峻，在“新供給沖擊”作用下，全球通脹的延續(xù)性和破壞力不容小視。我們認為，通脹雖非惡性，但也不是暫時的，原因有六：

　　 第一，新冠疫情并未根本性終結(jié)，全球要素流動依舊受到廣泛抑制，供應(yīng)鏈緊張對通脹形成的主要作用還將在較長時間內(nèi)維系；

　　 第二，高通脹行業(yè)價格水平對全局商品及服務(wù)價格的外溢性影響持續(xù)存在并悄然增強，物價上漲不再只是局部現(xiàn)象；

　　 第三，前期價格高漲商品的價格并未出現(xiàn)市場預(yù)期中的快速回落，高通脹行業(yè)的價格剛性有所顯現(xiàn)；

　　 第四，全球勞動力市場呈現(xiàn)出勞動參與率下降、結(jié)構(gòu)性短缺和摩擦性失業(yè)并存的復(fù)雜格局，工資上升可能與物價上漲形成正反饋螺旋，進而持續(xù)推動通脹上行；

　　 第五，通脹預(yù)期已然形成并呈現(xiàn)出自我強化的微觀特征，主要央行的“通脹暫時論”難以起到抑制通脹預(yù)期的理想效果；

　　 第六，全球保護主義、孤島主義和民粹主義的盛行帶來了廣泛的不確定性，地緣政治動蕩則加大了能源價格的波動性，通脹長期化的可能性由此上升。

　　 需求側(cè)政策面臨兩難，政策救贖引領(lǐng)長期變革

　　 正如美國經(jīng)濟學(xué)家馬修·夏皮羅（Matthew D. Shapiro）在《新帕爾格雷夫經(jīng)濟學(xué)大辭典（第三版）》“供給沖擊”詞條解釋中所言，供給沖擊對經(jīng)濟運行的影響既深遠又復(fù)雜，并給傳統(tǒng)理論范式和政策調(diào)控思維帶來挑戰(zhàn)。對于全球宏觀政策制定者和執(zhí)行者而言，新供給沖擊既帶來了貫徹“傳統(tǒng)智慧”的兩難，也產(chǎn)生了破局意義的倒逼效應(yīng)，敦促全球宏觀政策跳出菲利普斯曲線的束縛，從一個更高的層次和更廣的維度去應(yīng)對百年未有之大變局的巨大挑戰(zhàn)。

　　 從短期的角度看，新冠疫情引致的“新供給沖擊”，將全球經(jīng)濟運行推向“滯脹”的第四象限，也將需求側(cè)政策逼進了“進中求變”的境地。一方面，“進”在必然，經(jīng)濟托底和抑制通脹都刻不容緩，需求側(cè)政策需要有序分工、分頭發(fā)力，積極的財政政策在全球范圍內(nèi)都將更加有所作為，避免經(jīng)濟減速轉(zhuǎn)化為全面失速，穩(wěn)健的貨幣政策在發(fā)達和新興兩大陣營內(nèi)都將更加審慎克制，對沖外生通脹壓力并封堵內(nèi)生通脹循環(huán)。

　　 另一方面，“變”不可少，政策執(zhí)行和預(yù)期管理都將更加注重細節(jié)，需求側(cè)政策需要將政策重心從宏觀向微觀進一步轉(zhuǎn)移，財政政策將更多在保障民生的基建領(lǐng)域全面發(fā)力，貨幣政策將在邊際趨緊的主基調(diào)下注重對中小微企業(yè)的金融呵護。我們認為，在“進中有變”的過程中，2022年全球需求側(cè)政策將具有以下特征：第一，財政貨幣松緊搭配，并相互制衡。央行資產(chǎn)購買的減少將對財政發(fā)力形成一定抑制，而貨幣政策收緊過程中也將權(quán)衡實體經(jīng)濟的承壓狀況。

　　 第二，主要國家政策重心分化，中美政策短期背離。美國短期壓力重心在“脹”，美聯(lián)儲政策緊縮提速，2022年年中完成縮減資產(chǎn)購買之后將迅速開啟加息；中國短期壓力在“滯”，貨幣政策將在正常區(qū)間內(nèi)保持穩(wěn)健靈活。

　　 第三，需求側(cè)政策空間受限，邊際效應(yīng)遞減。我們利用IMF數(shù)據(jù)庫進行了測算，2020~2022年疫情期間，發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體的政府負債率均值為121.2%和63.8%，較疫情前2010~2019年均水平上升17.4和9.7個百分點，較本世紀初上升51.5和17.8個百分點。全球政府在需求側(cè)的持續(xù)發(fā)力終有極限，供給側(cè)的長期政策接力勢在必然。

　　 從長期的角度看，“新供給沖擊”造成全要素生產(chǎn)率的長期損失，全球政策將聚焦于供給側(cè)，破解社會公平問題、借力科學(xué)技術(shù)進步、激活數(shù)字經(jīng)濟潛能、發(fā)揮微觀創(chuàng)新作用，推動人類經(jīng)濟社會生產(chǎn)效率在疫后的加速提升。歷史經(jīng)驗表明，供給沖擊的真實影響體現(xiàn)在對全要素生產(chǎn)率的抑制，根據(jù)《新帕爾格雷夫經(jīng)濟學(xué)大辭典（第三版）》“供給沖擊”詞條的權(quán)威論述，1964~1973年間，以人均產(chǎn)出衡量，美國和歐洲勞動生產(chǎn)率年均提升2.8%和3.5%，而受供給沖擊的拖累，1973~1981年間，美國和歐洲的勞動生產(chǎn)率年均增幅降至1.3%和1.5%。

　　 “解鈴還須系鈴人”，走出“新供給沖擊”的長期陰霾，需求側(cè)政策只能起到輔助作用，供給側(cè)政策則需要擔(dān)當重任。在全球供給側(cè)政策全面發(fā)力的過程中，大國博弈和文明競爭的重心也將從利率競爭、匯率競爭、貿(mào)易競爭、資源競爭升維為學(xué)術(shù)競爭、科技競爭、創(chuàng)新競爭、人才競爭。就美國而言，“拜登經(jīng)濟學(xué)”注重通過稅收調(diào)整和激勵變化改善美國兩極分化問題、緩解民粹主義，進而激發(fā)美國微觀創(chuàng)造力并保持美國霸權(quán)優(yōu)勢；就中國而言，一系列政策變化都圍繞著“公平正義”的核心要義，公平兼顧所有人福利最大化、弱勢群體最大化和機會均等，正義則包含人民標尺、科技至上和人類大同三重內(nèi)涵，在共同富裕、雙循環(huán)、碳達峰、碳中和等新發(fā)展理念的引導(dǎo)下，中國經(jīng)濟有望于減速增質(zhì)的過程中行穩(wěn)致遠。

　　 超預(yù)期波動漸趨頻繁，金融市場同步象限輪轉(zhuǎn)

　　 金融市場是宏觀經(jīng)濟的映射，伴隨著2022年全球經(jīng)濟在“新供給沖擊”之下進入“滯脹”第四象限，國際金融市場的整體表現(xiàn)和風(fēng)格特征也將隨之發(fā)生變化。值得強調(diào)的是，國際金融市場是人的行為總和，而人的行為具有慣性，行為的過往軌跡對于預(yù)判市場未來演化非常重要。

　　 截至2021年年末，國際金融市場運行軌跡具有以下特征事實：股票市場2021年整體上行，延續(xù)了過去十年的強勢表現(xiàn)；債券市場2021年開啟調(diào)整，結(jié)束了過去十年的整體強勢；大宗商品市場2021年大幅上行，一掃過去十年的長期低迷。事實背后，往往都藏有符合歷史經(jīng)驗的長期邏輯，國際金融市場運行自有內(nèi)生規(guī)律。

　　 關(guān)于宏觀經(jīng)濟運行狀態(tài)和國際金融市場運行規(guī)律之間的相關(guān)關(guān)系，理論學(xué)者和業(yè)界投行廣有研究，其中最為著名的“美林時鐘”將宏觀經(jīng)濟劃分成四種狀態(tài)、四個象限，而“債券市場下行——股票市場上行（放緩）——大宗急劇上行”則對應(yīng)著在宏觀經(jīng)濟坐標系里，從第三象限到第二象限再到第一象限的移動，而按照這個移動方向，下一站就是第四象限，這個象限恰恰對應(yīng)著“滯脹”時期，而“美林時鐘”就此給出的大類資產(chǎn)輪轉(zhuǎn)的重心則由此轉(zhuǎn)換到貨幣資產(chǎn)。

　　 我們認為，“美林時鐘”也許并不完全精準，現(xiàn)代金融市場的運轉(zhuǎn)也漸趨復(fù)雜，但宏觀經(jīng)濟與金融市場之間互為因果、深度關(guān)聯(lián)的相關(guān)關(guān)系沒有變，“美林時鐘”的思維邏輯依舊值得參考借鑒。我們在“美林時鐘”的基礎(chǔ)上，結(jié)合現(xiàn)實做了大類資產(chǎn)配置思維框架的進一步拓展（見附圖）。

　　 2022年，全球經(jīng)濟進入第四象限，全球大類資產(chǎn)配置也將出現(xiàn)新的趨勢，股票市場持續(xù)上行的長期勢頭恐將趨緩，高估值市場將面臨調(diào)整壓力，債券市場整體下行的態(tài)勢恐將延續(xù)，大宗商品市場熱度還將延續(xù)一段時間。在這個過程中，防御性投資和戰(zhàn)略性布局將構(gòu)成重要主題。

　　 對于第四象限的全球投資，我們給投資者客戶的建議是：其一，放低收益預(yù)期，做好應(yīng)對超預(yù)期波動的思想準備和工作準備；其二，短期需求側(cè)政策帶來相對更大的波動風(fēng)險，長期供給側(cè)政策帶來相對更多的投資機會；其三，第四象限是新舊賽道新陳代謝的區(qū)域，舊賽道壓力重重，新賽道欣欣向榮，賽道選擇將系統(tǒng)性地影響長期回報；其四，硬核科技、綠色經(jīng)濟、數(shù)字貨幣等新賽道的全球競爭更趨激烈，中美G2始終是競爭中的領(lǐng)頭羊，特別是中國高質(zhì)量發(fā)展帶來的戰(zhàn)略性機會，值得長期戰(zhàn)略性布局；其五，順勢而為、專業(yè)至上始終是于變局中開新局的不二選擇，第四象限的全球投資更加需要審慎自律和專業(yè)加持。

　　 （作者系工銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家）