泛海脫困：與短債的時(shí)間賽跑

　　8月5日，泛�？毓�(000046,股吧)股份有限公司（000046.SZ，以下簡(jiǎn)稱泛�？毓桑┪�靡已久的股價(jià)突然迎來了久別的漲停，開盤后僅經(jīng)過不到一小時(shí)的試探，就鎖定漲停板。而在經(jīng)歷第二天的短暫回調(diào)后，泛海控股的股價(jià)重新在2元每股之上站穩(wěn)。

　　突如其來的漲停讓關(guān)注泛海的很多投資者有些錯(cuò)愕，但在過去一個(gè)多月泛海備受質(zhì)疑的時(shí)間里，卻已有知名“散�！比雸�(chǎng)筑底。

　　8月2日晚，泛海控股股份有限公司（000046.SZ，以下簡(jiǎn)稱泛�？毓桑┌l(fā)布公告，稱公司控股股東中國泛海控股集團(tuán)有限公司持有的公司5880萬股股份已經(jīng)被拍賣成交，拍賣數(shù)量占公司總股本的比例為1.13%，成交價(jià)格約為人民幣1.05億元。以此折算，每股拍賣成交價(jià)約為1.79元。距離8月2日泛�？毓墒毡P價(jià)1.98元僅低0.19元。

　　完成拍賣時(shí)的泛海，正處于歷史低谷中。龐大的負(fù)債壓力，巨額的年內(nèi)到期債務(wù)以及受疫情影響2020年全年虧損的狀態(tài)，都使泛�？毓伤�遭受的現(xiàn)金流壓力空前巨大。而就在上述法拍完成之際，泛海的多項(xiàng)或主動(dòng)、或被動(dòng)的資產(chǎn)處置行動(dòng)正在密集進(jìn)行中。泛海的股價(jià)也來到了歷史最低點(diǎn)：2021年7月30日，泛�？毓杀P中觸達(dá)1.91元?dú)v史最低位。

　　不過，司法拍賣億元大單的成交，似乎為泛�？毓蓜澫铝艘粭l底線，而劃線的人，也是A股知名散戶投資人——張宇。2017年，張宇曾獲“全國十大牛散”等榮譽(yù)稱號(hào)，2019年入選全國十大財(cái)經(jīng)人物提名。

　　除去8月2日公告的這次法拍結(jié)果之外，張宇還參與了6月中旬泛�？毓晒蓹�(quán)的另一次拍賣，以1.36億成交5880萬股，折算每股約為2.31元，結(jié)合此次法拍，張宇的平均持股成本約為2.05元。換句話說，張宇已為泛�？毓梢姷踪�上了2.4億的現(xiàn)金，合計(jì)持有泛海2.26%的股權(quán)，這一持股比例已經(jīng)可以位列泛�？毓墒�大流通股股東的第三位。

　　那么，知名散戶投資者的抄底，是否預(yù)示著泛海的危機(jī)有結(jié)束的曙光呢？

　　短債兌付與資產(chǎn)售賣的時(shí)間賽跑

　　泛海的危機(jī)，最為急迫的是集中爆發(fā)的短期負(fù)債壓力。盡管媒體報(bào)道中泛�？毓山刂�2020年底有總額達(dá)1460億的負(fù)債，但其中真正對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生影響的是734.77億人民幣的有息負(fù)債。

　　更為嚴(yán)重的是，高達(dá)449.8億的有息負(fù)債將在一年內(nèi)到期，而同期泛�？毓稍谑脂F(xiàn)金僅有193.88億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法覆蓋到期債務(wù)。

　　出售資產(chǎn)，換取現(xiàn)金流度過難關(guān)，已成為泛海不得已的選擇。所幸的是，泛海手握大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

　　根據(jù)2020年年報(bào)，截至2020年末，泛海控股總資產(chǎn)1810億元，凈資產(chǎn)166億元，每股凈資產(chǎn)約在3.18元左右，高于當(dāng)前股價(jià)。從具體資產(chǎn)構(gòu)成來看，泛�？毓芍苯踊蜷g接持有10張金融牌照，包括民生信托、民生證券、民生典當(dāng)、民生銀行(600016,股吧)、亞太財(cái)險(xiǎn)等，這些牌照的價(jià)值以及公司所持有的土地、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)（據(jù)2020年年報(bào)，泛�？毓赡壳胺康禺a(chǎn)存貨達(dá)609億元），都是當(dāng)前價(jià)值較高資產(chǎn)。

　　自2020年以來，為獲取流動(dòng)資金，泛海開始其資產(chǎn)處置之路。2020年6月起，泛海處置優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的行動(dòng)愈加密集，6月3日，中國泛海與美國黑石簽署了最終協(xié)議，以13億美元價(jià)格出售旗下美國國際數(shù)據(jù)集團(tuán)（IDG）；6月24日，泛�？毓勺庸�司與融創(chuàng)簽署協(xié)議作價(jià)22億人民幣轉(zhuǎn)讓浙江泛海建設(shè)100% 股權(quán)，將杭州釣魚臺(tái)酒店、杭州民生金融中心等物業(yè)轉(zhuǎn)手。7月，泛�？毓晒�告擬將民生證券不低于20%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給武漢金融控股(集團(tuán))有限公司。8月6日，泛海旗下民生信托將持有的上海云鋒新呈投資中心（有限合伙）10%份額，以12.8億元代價(jià)轉(zhuǎn)讓給了洋河股份(002304,股吧)子公司。上述已完成或進(jìn)行中的資產(chǎn)處置，預(yù)期給泛海帶來的現(xiàn)金流已逼近兩百億。

　　此外，陸續(xù)被泛海擺上貨架待售的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，還有多處酒店物業(yè)，以及位于北京長安街沿線，預(yù)期估值達(dá)300億的民生金融中心。

　　與此同時(shí)，有媒體報(bào)道，目前泛�；瘋�的相關(guān)工作和重要決策，泛海實(shí)控人盧志強(qiáng)都在一線參與指揮、協(xié)調(diào)、溝通，無論對(duì)于公司內(nèi)部還是外部，盧志強(qiáng)都十分堅(jiān)決地表達(dá)了“決不逃廢債”的態(tài)度。

　　盧志強(qiáng)從商經(jīng)歷豐富，在中國企業(yè)界地位甚高，這一點(diǎn)，從其此前多年位列全國工商聯(lián)副主席便可獲知。在常年的商業(yè)合作中，盧志強(qiáng)與其他的新老企業(yè)家都建立了良好的互信關(guān)系，并為很多企業(yè)的重大經(jīng)營行為提供了力度極大的幫助和支持，這為其和泛海在中國的商業(yè)領(lǐng)域內(nèi)贏得了良好的口碑。而盧志強(qiáng)本人的堅(jiān)定態(tài)度，也是泛海債務(wù)人的強(qiáng)力定心丸。

　　更深入的分析財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)后可以發(fā)現(xiàn)，2021年對(duì)于泛海而言可謂艱難至極。但一旦跨過后，很可能重見天日。

　　2020年年報(bào)的數(shù)據(jù)顯示，泛海總額達(dá)734.77億人民幣的有息負(fù)債中，高達(dá)449.8億將在一年內(nèi)到期，占比高達(dá)61.22%。而若能完成兌付，2022年，泛�？毓赡陜�(nèi)到期的有息負(fù)債將驟降至94.58億元人民幣�？芍^壓力驟減。

　　泛�？毓扇谫Y及利息成本測(cè)算（數(shù)據(jù)來源為泛�？毓韶�(cái)報(bào)報(bào)告）

　　本質(zhì)上，泛海當(dāng)前的危機(jī)就是一場(chǎng)短債兌付與資產(chǎn)售賣的賽跑。跑贏后，泛海將贏得新機(jī)。

　　泛海上半年已進(jìn)行的超百億資產(chǎn)出售，仍然在手的近200億現(xiàn)金，以及陸續(xù)擺上貨架的百億級(jí)待售資產(chǎn)，都在為泛海贏得這場(chǎng)短跑提供支持。而盧志強(qiáng)“絕不逃廢債”的表態(tài)也彰顯了泛海的決心。

　　這些，或許是知名大散戶選擇重倉入局背后的原因。

　　健康盈利的主營業(yè)務(wù)：泛海扭虧為盈的底氣

　　盡管從賬面資產(chǎn)和企業(yè)實(shí)控人的決心來看，泛�？毓赏ㄟ^資產(chǎn)處置應(yīng)對(duì)短期債務(wù)集中兌付危機(jī)的可能性很大，但優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的出售同樣帶來一個(gè)問題——泛�？毓晌磥砜渴裁磥碛�利？

　　在7月公告出售民生證券股權(quán)予武漢金控，并稱交易完成后不再對(duì)民生證劵實(shí)現(xiàn)并表后，這種質(zhì)疑聲達(dá)到了最大。

　　只看表面的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的話很容易對(duì)這些質(zhì)疑產(chǎn)生共情。2020年，民生證券實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入36.32億元，同比增長35.13%，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤9.19億元，同比增長72.54%。是泛�？毓筛鹘鹑谧庸�司中凈利潤表現(xiàn)最好的。而同期泛�？毓烧�體卻出現(xiàn)了巨額虧損。

　　這樣一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的出讓，無疑會(huì)讓人懷疑未來泛�？毓膳ぬ潪橛�，實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)的能力。

　　但仔細(xì)分析泛海財(cái)報(bào)，會(huì)發(fā)現(xiàn)這種擔(dān)心有些多余。事實(shí)上，泛海的債務(wù)與泛海的虧損可以說屬于同一件事。

　　對(duì)于2020年的虧損，泛海控股年報(bào)解釋為：由于受新冠疫情和監(jiān)管、調(diào)控政策等影響，疊加融資難、融資貴等市場(chǎng)影響，以及按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求計(jì)提減值準(zhǔn)備、計(jì)入當(dāng)期損益的財(cái)務(wù)費(fèi)用增加等因素的綜合影響，泛海控股2020年度業(yè)績出現(xiàn)了虧損。

　　但在其中，巨額債務(wù)帶來的財(cái)務(wù)費(fèi)用激增是泛海虧損的重要原因之一。

　　根據(jù)泛�？毓赡陥�(bào)數(shù)據(jù)推算（上文表格），每年泛�？毓尚枰�支付的利息成本便高達(dá)63.14億元。不過另一方面，在處置完2021年年內(nèi)到期的449.8億債務(wù)之后，泛�？毓傻睦�息成本將驟減38.57億元，加上資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中資產(chǎn)升值所帶來的凈利潤，在其他條件不變的情況下，泛海即可實(shí)現(xiàn)盈利。

　　事實(shí)上，2020年度泛海各主營業(yè)務(wù)都處于盈利狀態(tài)，證券和信托領(lǐng)域也都保持著高速的營收增長。2020年度，經(jīng)營活動(dòng)給泛海帶來的現(xiàn)金流凈值達(dá)83.36億元，同比增長49.63%。拖累泛海的，正是2020年同比增長56.%，至44.9億元的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出。而在現(xiàn)金流量表里，泛海報(bào)告期內(nèi)因籌資活動(dòng)而產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈值達(dá)-159.32億元。

圖片來源：泛�？毓�2020年度財(cái)務(wù)報(bào)告

　　此外，由于地產(chǎn)項(xiàng)目相對(duì)一部分集中于武漢，2020年初的疫情也給泛海房地產(chǎn)業(yè)務(wù)帶來了不小的影響，當(dāng)年?duì)I收僅為21.35億元，同比下降23.9%。

　　這些因素都客觀上造成了泛�？毓�2020年的業(yè)績欠佳。此外，過往泛海控股還有著大量的股權(quán)投資操作，由于投資額未達(dá)標(biāo)準(zhǔn)沒有實(shí)現(xiàn)并表，這些股權(quán)投資的收益只能通過分紅或者資產(chǎn)變現(xiàn)來體現(xiàn)，而由于投資標(biāo)的眾多，這部分隨時(shí)可能給泛海的業(yè)績帶來意外之喜。

　　但綜合梳理泛�？毓傻馁Y產(chǎn)及業(yè)績情況，我們不難得出結(jié)論，即便盈利能力最強(qiáng)的民生證券不再并表，只要泛海能快速瘦身減少有息負(fù)債總額，便能通過減少財(cái)務(wù)成本迅速大幅減少虧損額度，乃至實(shí)現(xiàn)盈利。而現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)仍為健康業(yè)績成長，也為泛海扭虧為盈，觸底反彈提供了堅(jiān)實(shí)底盤。

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