總量更穩(wěn)，結(jié)構(gòu)更優(yōu)
2021年6月貨幣數(shù)據(jù)和降準(zhǔn)點(diǎn)評(píng)
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文?財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
胡文艷
核心觀點(diǎn)?
6月社融、信貸、M2均超預(yù)期改善，國(guó)內(nèi)信用收縮步伐放緩，逆周期調(diào)節(jié)政策有所加碼，同時(shí)信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。具體看：（1）受益于信貸增長(zhǎng)強(qiáng)勁和政府債券、企業(yè)債券發(fā)行改善，社融增速在連續(xù)三個(gè)月回落2.3個(gè)百分點(diǎn)后，首度止跌；（2）信貸高增主要源于貨幣供給偏松下票據(jù)融資明顯回暖，同時(shí)企業(yè)中長(zhǎng)貸繼續(xù)強(qiáng)勁、居民中長(zhǎng)貸和金融部門貸款減少，表明信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化；（3）信貸強(qiáng)勁與財(cái)政發(fā)力是支撐M2回升的主因，但盈利放緩和地產(chǎn)走弱導(dǎo)致M1回落。
往后看，預(yù)計(jì)貨幣政策總量更穩(wěn)、結(jié)構(gòu)更優(yōu)，降準(zhǔn)不會(huì)導(dǎo)致大水漫灌。一是隨著下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能放緩，貨幣政策將適度邊際寬松，加上政府債券發(fā)行提速，預(yù)計(jì)社融增速或進(jìn)入震蕩期，大幅下行的階段已過去；二是7月全面降準(zhǔn)在于緩解短期流動(dòng)性壓力和支持經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)盡快修復(fù)，不會(huì)導(dǎo)致大水漫灌；三是預(yù)計(jì)未來政策重點(diǎn)在于加大對(duì)小微企業(yè)、科技創(chuàng)新和綠色領(lǐng)域的金融支持，同時(shí)防止資金大規(guī)模流入金融和房地產(chǎn)。
正文
事件：2021年6月份社融增量為3.67萬億元，比上年同期多增2008億元；新增人民幣貸款2.12萬億元，比上年同期多增3086億元；貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長(zhǎng)5.5%、8.6%，增速較上月末分別降低0.6和提高0.3個(gè)百分點(diǎn)。
一、信貸強(qiáng)勁與債券拖累減弱，共致社融增速止跌
6月份社融增量為3.67萬億元，同比多增2008萬億元，相比3-5月連續(xù)少增1萬億以上，出現(xiàn)明顯改善；存量增速為11%，與上月持平，也結(jié)束了此前持續(xù)大幅回落態(tài)勢(shì)（見圖 1-2），國(guó)內(nèi)社融收斂速度如期放緩。從各分項(xiàng)看（見圖3）：
信貸保持高增和企業(yè)債券、政府債券發(fā)行改善是主要支撐。一是受益于金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)中小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色領(lǐng)域的支持力度和基建配套貸款需求增加，本月新增人民幣貸款（社融口徑）同比多增4131億元，是社融同比多增量的2倍多，毫無疑問是最大貢獻(xiàn)因素；二是受國(guó)內(nèi)專項(xiàng)債發(fā)行提速和城投債發(fā)行市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖影響，政府債券和企業(yè)債券凈融資額環(huán)比均改善，由上月分別同比減少4661、4215億元，變?yōu)楸驹戮榷嘣�，�?duì)社融的拖累明顯減弱。三是在擴(kuò)大直接融資比重等促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展的政策支持下，非金融企業(yè)股票融資連續(xù)24個(gè)月保持同比多增，但多增規(guī)模仍偏小，月均僅400億左右。
表外融資尤其是未貼現(xiàn)銀行承兌匯票繼續(xù)對(duì)社融形成較大拖累。如受貨幣政策加大“調(diào)結(jié)構(gòu)、化風(fēng)險(xiǎn)”力度、加強(qiáng)金融監(jiān)管影響，本月表外融資同比減少2594億元，二季度累計(jì)同比減少9163億元。其中，受去年同期基數(shù)偏高影響，本月未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比減少2410億元，貢獻(xiàn)了表外融資90%以上的收縮額；同期信托貸款和委托貸款同比變化不大，但絕對(duì)規(guī)模持續(xù)回落。
二、供給偏松是信貸高增主因，信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化
6月份金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款2.12萬億元，比上年同期多增3086億元（見圖4），遠(yuǎn)高于近五年歷史同期值；各項(xiàng)貸款余額增速為12.3%，較上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)體信貸持續(xù)強(qiáng)勁。具體看：
（1）供給偏松下票據(jù)融資回暖是信貸高增主因，企業(yè)中長(zhǎng)貸繼續(xù)保持強(qiáng)勁
6月份企業(yè)部門貸款為14591億元，同比大幅增加5313億元（見圖5）。其中，受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩下信貸供給有所放松和去年同期基數(shù)偏低影響，企業(yè)票據(jù)融資同比多增4851億元，同期新增人民幣貸款同比增加3100億元，前者是后者的1.57倍，票據(jù)融資成為本月信貸走強(qiáng)的主因。同時(shí)，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比多增1019億元，延續(xù)了2019年8月份以來高增態(tài)勢(shì)（見圖6）。企業(yè)中長(zhǎng)貸強(qiáng)勁：一是源于企業(yè)盈利高增帶動(dòng)投融資需求增加；二是與金融機(jī)構(gòu)持續(xù)加大對(duì)制造業(yè)、小微企業(yè)和綠色金融領(lǐng)域的信貸支持力度密切相關(guān)；三是隨著財(cái)政加快發(fā)力，推動(dòng)基建配套貸款需求也有所增長(zhǎng)。
相比之下，本月企業(yè)短期貸款同比減少960億元，主要受到去年同期基數(shù)偏高的影響，企業(yè)短貸新增規(guī)模實(shí)際上已較上月明顯改善。
（2）居民中長(zhǎng)貸明顯收緊，映射地產(chǎn)投資或放緩
6月份居民部門新增貸款8685億元，同比減少1130億元（見圖5）。其中，居民中長(zhǎng)貸同比減少1193億元，是主要拖累項(xiàng)，反映出各地多角度收緊樓市的政策效果加速顯現(xiàn)，流向房地產(chǎn)的資金持續(xù)趨緩（見圖6），也預(yù)示未來房地產(chǎn)投資或面臨高位放緩壓力。同期，居民短貸同比多增100億元，結(jié)束連續(xù)兩個(gè)月的收縮趨勢(shì)，表明前期監(jiān)管嚴(yán)控消費(fèi)貸、經(jīng)營(yíng)貸政策取得明顯成效后，逐步走向正常化，同時(shí)消費(fèi)邊際修復(fù)也有利于居民短貸回暖。
（3）金融部門持續(xù)去杠桿
6月份非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)新增貸款-1906億元，同比多減少1116億元（見圖5），國(guó)內(nèi)金融去杠桿趨勢(shì)延續(xù)，且今年以來力度也有所加大。
三、信貸強(qiáng)勁與財(cái)政發(fā)力支撐M2回升，盈利放緩導(dǎo)致M1下降
6月末M2同比增長(zhǎng)8.6%，增速較上月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖7），原因主要有三：一是受財(cái)政支出加快影響，本月財(cái)政存款環(huán)比減少13259億元，有利于階段性增加同時(shí)段銀行體系存款，對(duì)M2形成支撐；二是本月信貸同比大幅多增、增速較上月提高，導(dǎo)致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造明顯加快，也有利于M2增速提升；三是翹尾因素較上月回落1.7個(gè)百分點(diǎn)，不利于M2增速大幅提高（見圖7）。
6月末M1同比增長(zhǎng)5.5%，增速較上月繼續(xù)回落0.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖8）。其中，單位活期存款占M1的比重超過80%，其增速由5月的6.2%降低至6月的5.4%，是M1回落的主因；同期M0增速則由上月的5.6%升至6.3%。單位活期存款增速回落，一方面源于國(guó)內(nèi)企業(yè)盈利邊際走弱，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金和資金流改善放緩；另一方面與房地產(chǎn)投資、信貸、需求均將有所降溫也密切相關(guān)。往后看，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能繼續(xù)放緩、房地產(chǎn)投資高位回落，加上M1基數(shù)效應(yīng)增加，預(yù)計(jì)M1增速仍面臨較大放緩壓力。
四、預(yù)計(jì)貨幣政策總量更穩(wěn)、結(jié)構(gòu)更優(yōu)，降準(zhǔn)不會(huì)導(dǎo)致大水漫灌
受貨幣供給偏松、政府債券和企業(yè)債券拖累減弱等因素影響，6月份社融、信貸和M2均超預(yù)期改善；同時(shí)信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，“金融地產(chǎn)降、企業(yè)中長(zhǎng)貸增”格局強(qiáng)化。往后看，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能邊際放緩，預(yù)計(jì)社融增速大幅下行的階段或已過去，大概率進(jìn)入震蕩期；但7月全面降準(zhǔn)并不意味大水漫灌，未來貨幣政策重點(diǎn)在于支持小微企業(yè)復(fù)蘇，同時(shí)加大對(duì)科技創(chuàng)新和綠色領(lǐng)域的支持。
一是受下半年出口補(bǔ)缺口效應(yīng)趨弱、消費(fèi)支出修復(fù)面臨阻力和房地產(chǎn)投資增速放緩影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能面臨邊際放緩壓力，要求貨幣政策需適度邊際寬松，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)提供適度融資環(huán)境。預(yù)計(jì)在政策邊際寬松和政府債券發(fā)行提速的支撐下，下半年社融增速或進(jìn)入震蕩期，大幅下行的階段已過去。
二是7月全面降準(zhǔn)在于緩解短期流動(dòng)性壓力和支持經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)盡快修復(fù)，不會(huì)導(dǎo)致大水漫灌。一方面，本次降準(zhǔn)釋放的1萬億資金，大部分將用于置換下半年到期的天量MLF和彌補(bǔ)7月份財(cái)政存款增加帶來的流動(dòng)性缺口，不會(huì)出現(xiàn)“流動(dòng)性外溢”；另一方面，此次經(jīng)濟(jì)恢復(fù)過程中，中小微企業(yè)面臨疫情沖擊大、大宗商品價(jià)格擠壓利潤(rùn)嚴(yán)重、匯率升值影響大的多重壓力，恢復(fù)元?dú)馀c活力需要政策再幫一把，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)釋放的資金將重點(diǎn)用于支持中小微企業(yè)融資。
三是為更好服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，同時(shí)助力實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)，貨幣政策將繼續(xù)強(qiáng)化“調(diào)結(jié)構(gòu)、化風(fēng)險(xiǎn)”，加大對(duì)科技創(chuàng)新、綠色領(lǐng)域的金融支持，同時(shí)防止資金大規(guī)模流向金融和房地產(chǎn)部門。
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