作者： 周艾琳

　　過(guò)去一周，華爾街巨震，交易主題已經(jīng)從“通脹憂慮”切換至“縮減QE恐慌”，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)暗示加息可能比預(yù)期要來(lái)得更早一些，2022年或面臨縮表、加息同步啟動(dòng)的局面。

　　道指經(jīng)歷了自2020年10月以來(lái)最糟糕的一周，標(biāo)普500指數(shù)創(chuàng)2月以來(lái)最大周跌幅，繁榮的大宗商品市場(chǎng)（銅、鐵礦石、農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)、黃金等）遭受重創(chuàng)，之前很多創(chuàng)下歷史新高的市場(chǎng)已抹去了今年的漲幅。

　　“主導(dǎo)市場(chǎng)并推動(dòng)商品和美股創(chuàng)新高的再通脹交易已暫停，市場(chǎng)對(duì)抄底此前因利率預(yù)期攀升而超跌的成長(zhǎng)股似乎也謹(jǐn)慎起來(lái)。”資深美股交易員、清溪資產(chǎn)合伙人司徒捷告訴第一財(cái)經(jīng)，“整個(gè)夏天，尤其在7月之后，需要做好風(fēng)控。高成長(zhǎng)、高負(fù)債的公司必須剔除在投資組合之外，并增加現(xiàn)金比例。即使是最景氣的大宗商品，可能也只有能源倉(cāng)位比較可行，其他倉(cāng)位要逐步減倉(cāng)�！�

　　相較美國(guó)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期早了近3個(gè)月，市場(chǎng)已率先開(kāi)始調(diào)整。保銀資本管理公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威對(duì)記者稱：“未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)對(duì)加息會(huì)有更激烈的討論，對(duì)新興市場(chǎng)股市和外匯市場(chǎng)都可能帶來(lái)沖擊�！�

　　美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期提前

　　6月17日美聯(lián)儲(chǔ)的利率聲明是一個(gè)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，將主導(dǎo)后續(xù)全球市場(chǎng)的發(fā)展。

　　美聯(lián)儲(chǔ)釋放了更為鷹派的加息信號(hào)——點(diǎn)陣圖（dot plot）顯示，2023年年末之前有兩次加息，而上次會(huì)議的中位值為零。更關(guān)鍵的是，6月的聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員（FOMC）會(huì)議有多達(dá)七名委員認(rèn)為，2022年美聯(lián)儲(chǔ)就應(yīng)該開(kāi)始加息。

　　同時(shí)，各界預(yù)計(jì)，縮表可能會(huì)在今年年底前就正式啟動(dòng)。“由于會(huì)議前部分商品價(jià)格已開(kāi)始下降，因此市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)‘通脹是暫時(shí)現(xiàn)象’的判斷，市場(chǎng)也將繼續(xù)狂歡。但沒(méi)想到，美聯(lián)儲(chǔ)卻說(shuō)‘我要加息，雖然不是現(xiàn)在，但是比你們認(rèn)為的時(shí)間點(diǎn)要提前了’。這直接讓五年期美國(guó)國(guó)債收益率大幅飆升11BP，整個(gè)債券收益率曲線開(kāi)始走平，可見(jiàn)市場(chǎng)對(duì)短期的緊縮預(yù)期非常強(qiáng)烈。”司徒捷稱。

　　美聯(lián)儲(chǔ)還上調(diào)超額存款準(zhǔn)備金率（IOER）和隔夜逆回購(gòu)利率（ONRRP），以打壓流動(dòng)性過(guò)剩局面。上述兩個(gè)利率分別對(duì)應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)利率走廊的上限和下限，雖然這屬于技術(shù)性的調(diào)整而非實(shí)質(zhì)性加息，但之后隔夜逆回購(gòu)規(guī)模即激增至近7600億美元規(guī)模，已起到從市場(chǎng)“抽水”的作用。

　　上周五晚間，圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德的兩句話更是引發(fā)了市場(chǎng)轟動(dòng)——“我認(rèn)為加息會(huì)從2022年末開(kāi)始（比美聯(lián)儲(chǔ)暗示的2023年更提前）”；“主席（鮑威爾）在上一次會(huì)議上正式開(kāi)始討論縮減QE的問(wèn)題，現(xiàn)在我們將有機(jī)會(huì)進(jìn)行更深入的討論，這是一場(chǎng)復(fù)雜的辯論，需要‘多輪會(huì)議’才能解決涉及的各種問(wèn)題”。言外之意是，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部早就開(kāi)始了QE討論，只是沒(méi)跟市場(chǎng)說(shuō)而已。

　　上周五市場(chǎng)下挫的幅度甚至遠(yuǎn)超周四。過(guò)去一周，美元指數(shù)升值超1%，一舉突破了92大關(guān)，周四當(dāng)天更是創(chuàng)下2020年6月以來(lái)最大單日漲幅；金價(jià)受到?jīng)_擊，直接擊穿了1800美元/盎司；上周四，標(biāo)普500指數(shù)在美聯(lián)儲(chǔ)聲明公布后應(yīng)聲下跌1.13%，收盤時(shí)跌幅收窄至0.54%，仍創(chuàng)5月18日以來(lái)最大收盤跌幅，上周五收盤繼續(xù)重挫1.67%。

　　市場(chǎng)波動(dòng)將持續(xù)加劇

　　關(guān)于縮表和加息的討論剛剛開(kāi)始，即使美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)快速、大幅緊縮，但市場(chǎng)的預(yù)期已被擾動(dòng)。

　　全球通脹上升已是事實(shí)，即使美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為這是“暫時(shí)現(xiàn)象”也不會(huì)掉以輕心。

　　“中國(guó)5月生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)PPI同比增長(zhǎng)達(dá)9%，且月度環(huán)比高達(dá)1.6%，連續(xù)6個(gè)月的環(huán)比值都在1%上下，說(shuō)明物價(jià)上漲的持續(xù)性較強(qiáng)；美國(guó)的物價(jià)同樣較快上漲，美國(guó)5月消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI創(chuàng)12年來(lái)最快上漲，達(dá)5%。如果按照美國(guó)貨幣投放量與通脹率之間的歷史關(guān)系，美國(guó)未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間會(huì)面臨越來(lái)越嚴(yán)重的通脹�！敝泻�信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀對(duì)記者表示。

　　吳照銀稱，美國(guó)發(fā)行的20萬(wàn)億美元M2（廣義貨幣），其中5萬(wàn)億美元是疫情暴發(fā)以來(lái)發(fā)行的。貨幣最終要表現(xiàn)在物價(jià)上，因此接下來(lái)美國(guó)的通脹會(huì)讓人吃驚。目前大家關(guān)心的是大宗原材料價(jià)格上漲，未來(lái)即使上游原材料價(jià)格不再上漲，整體通脹仍然會(huì)上行。

　　未來(lái)，美股、商品價(jià)格都可能繼續(xù)承壓。近期，主打“經(jīng)濟(jì)重啟”概念的再通脹交易已出現(xiàn)熄火現(xiàn)象。例如，木材價(jià)格從此前1750美元/板英尺的歷史新高跌到了897美元/板英尺；LME倫銅也從5月創(chuàng)下的超10700美元/噸的歷史新高跌至9100美元/噸附近；只有最晚啟動(dòng)且受益于夏日出行高峰行情的“大宗商品之母”原油還算堅(jiān)挺，WTI和布倫特油價(jià)上周分別收在71.5美元/桶和73.22美元/桶；5月以來(lái)，美股的早周期板塊相較于標(biāo)普500的表現(xiàn)也已明顯觸頂回落。

　　外界預(yù)計(jì)，美股后續(xù)波動(dòng)將加劇。美國(guó)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹回升的過(guò)程中，企業(yè)盈利也在快速上升，因此，在通脹上半段，企業(yè)盈利上行對(duì)股價(jià)的提振大于估值下行對(duì)股價(jià)的壓制，股指還能緩慢上升。但隨著通脹繼續(xù)上行，而經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的強(qiáng)度越來(lái)越低，甚至開(kāi)始拐頭下降，通脹的負(fù)面沖擊會(huì)越來(lái)越大，最終會(huì)帶來(lái)股指的大幅下跌。

　　“只要美國(guó)的通脹還在繼續(xù)上升，美股的風(fēng)險(xiǎn)只會(huì)越來(lái)越大，”吳照銀表示，下半年美股存在很大的下行空間，尤其是那些依賴估值提升的成長(zhǎng)股，利率的上行對(duì)其估值的壓制越來(lái)越大，納斯達(dá)克的市盈率處于歷史高位，其風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更大。

　　如何影響中國(guó)市場(chǎng)

　　這對(duì)中國(guó)市場(chǎng)又意味著什么？

　　首先就匯率而言，外界認(rèn)為短期美元仍可能沖高，但人民幣的強(qiáng)勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)。

　　今年以來(lái)，中美兩國(guó)的PPI水平相當(dāng)，但是美國(guó)的CPI則比中國(guó)要高很多，如美國(guó)5月CPI同比漲幅高達(dá)5%，而中國(guó)同期CPI同比增長(zhǎng)1.3%，即美國(guó)本輪通脹是全面的通脹，而中國(guó)的通脹是局部通脹。“由于中美兩國(guó)物價(jià)走勢(shì)不一樣，并且未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間，美國(guó)的CPI都會(huì)顯著高于中國(guó)，這就會(huì)導(dǎo)致人民幣對(duì)美元在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持升值趨勢(shì)。另外本輪全球通脹中，美國(guó)的通脹水平在全球主要經(jīng)濟(jì)體中也處于較高位置，這決定了美元對(duì)全球主要幣種都處于較弱狀態(tài)，即美元指數(shù)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都將弱勢(shì)運(yùn)行�！眳钦浙y稱。

　　就股市而言，A股其實(shí)已經(jīng)先于美股出現(xiàn)調(diào)整。機(jī)構(gòu)認(rèn)為，下半年中國(guó)的通脹水平進(jìn)一步上升的空間不大，通脹對(duì)股市的壓制也不會(huì)太大。但是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的環(huán)比增速已經(jīng)趨于下降，企業(yè)盈利和估值都不利于股價(jià)的上行，因此A股的上升空間有限。

　　與美國(guó)一樣，中國(guó)的再通脹交易也可能逐步熄火，這體現(xiàn)為周期股和大宗商品價(jià)格漲勢(shì)或趨緩。鑒于中國(guó)PPI和CPI剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，中國(guó)對(duì)打壓上游無(wú)序漲價(jià)的決心愈發(fā)明確。

　　6月16日，國(guó)家糧食和物資儲(chǔ)備局稱，將于近期分批投放銅、鋁、 鋅等國(guó)家儲(chǔ)備。截至北京時(shí)間6月17日，LME倫銅報(bào)9465美元/噸，創(chuàng)近兩個(gè)月新低；LME倫鋁報(bào)2413美元/噸，創(chuàng)兩周新低。

　　“基本面方面，上海洋山現(xiàn)貨銅升水目前跌至21美元/噸附近，為2016年以來(lái)的最低水平，且同比降低81%，暗示現(xiàn)貨需求并不旺盛�！�中銀國(guó)際大宗商品策略師靳怡東對(duì)記者表示。

　　這段時(shí)間大宗商品價(jià)格上漲過(guò)快，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是制造業(yè)企業(yè)造成較大影響。截至5月底，彭博商品指數(shù)今年以來(lái)上漲了近25%，較2020年4月的低點(diǎn)上漲了60%以上。

　　國(guó)家發(fā)改委表示，部分大宗商品價(jià)格漲幅明顯偏離供需基本面，超出了恢復(fù)性上漲的合理范圍，目前有關(guān)部門已經(jīng)開(kāi)展大宗商品市場(chǎng)監(jiān)管，約談重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)及協(xié)會(huì)，調(diào)查核實(shí)涉嫌操縱市場(chǎng)、哄抬價(jià)格問(wèn)題的有關(guān)線索。

　　“我們還將會(huì)同有關(guān)部門，視市場(chǎng)變化，適時(shí)開(kāi)展多批次投放，及時(shí)增加市場(chǎng)供應(yīng)，緩解企業(yè)成本壓力，促進(jìn)價(jià)格回歸合理區(qū)間�！眹�(guó)家發(fā)改委新聞發(fā)言人孟瑋稱。