利率走廊機(jī)制構(gòu)建的中國路徑

文 | 曹超  清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士后

引言

20世紀(jì)80年代以來，隨著貨幣供應(yīng)量作為傳統(tǒng)數(shù)量型中介目標(biāo)逐漸失效，各國中央銀行逐漸轉(zhuǎn)向以利率作為中介目標(biāo)，同時(shí)從利率調(diào)控方式上由以公開市場(chǎng)操作為主轉(zhuǎn)向“利率走廊”模式。利率走廊（Interest rate corridors）是指中央銀行通過向金融機(jī)構(gòu)提供貸款便利工具和存款便利工具作為利率調(diào)控的上下區(qū)間，從而將短期貨幣市場(chǎng)利率穩(wěn)定在政策目標(biāo)利率附近。目前，主要國家中央銀行均實(shí)施了顯性或隱性的利率走廊。隨著我國貨幣政策調(diào)控的價(jià)格型轉(zhuǎn)型，構(gòu)建利率走廊調(diào)控機(jī)制具有重要意義。

中國利率走廊機(jī)制構(gòu)建的政策演進(jìn)

利率走廊系統(tǒng)基本原理的研究最早是從Clinton（1991，1997）對(duì)加拿大中央銀行在零準(zhǔn)備金制度下貨幣政策操作問題的分析框架發(fā)展而來，之后各國對(duì)利率走廊系統(tǒng)進(jìn)行了深入研究及實(shí)踐。

2013年6月爆發(fā)的“錢荒”事件，加上近年我國經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境挑戰(zhàn)不斷加深，如何加強(qiáng)對(duì)利率的合理有效引導(dǎo)，逐步建立和完善利率走廊調(diào)控機(jī)制成為我國央行利率調(diào)控的重點(diǎn)。實(shí)際上，隨著我國市場(chǎng)化利率體系和利率傳導(dǎo)機(jī)制的完善，中國人民銀行利率體系一定程度上具備了“利率走廊”功能（中國人民銀行營業(yè)管理部課題組，2013；周小川，2013）。其中早在2013年初，央行創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利SLF，這實(shí)際是為隨后利率走廊體系的構(gòu)建做了準(zhǔn)備。2014年5月，周小川在清華大學(xué)五道口全球金融論壇表示：“在我國貨幣政策框架從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變過程中，未來短期利率的調(diào)控方式將采取利率走廊模式”。2014年第二季度《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出：“常備借貸便利利率發(fā)揮了貨幣市場(chǎng)利率上限的作用，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，保持貨幣市場(chǎng)利率的基本平穩(wěn)”，這是官方文件中首次提及利率走廊。2015年2月11日，中國人民銀行決定在全國推廣分支機(jī)構(gòu)常備借貸便利，并在2015年第一季度《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》首次正式提出利率走廊，指出：“探索常備借貸便利利率發(fā)揮貨幣市場(chǎng)利率走廊上限的功能”，并于當(dāng)年11月下調(diào)SLF利率，正式將SLF利率作為利率走廊上限。

2016年初，中國人民銀行在2015年第四季度《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中提出：“探索利率走廊機(jī)制，增強(qiáng)利率調(diào)控能力，理順央行政策利率向金融市場(chǎng)乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的機(jī)制”，標(biāo)志著中國人民銀行開始著手利率走廊的頂層設(shè)計(jì)，貨幣政策調(diào)控方式向價(jià)格型轉(zhuǎn)型邁出重要一步。2018年第四季度《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》進(jìn)一步指出“完善利率走廊機(jī)制，提高央行對(duì)市場(chǎng)利率的調(diào)控和傳導(dǎo)效率”。

利率走廊運(yùn)行原理及功能

（一）利率走廊運(yùn)行原理

利率走廊系統(tǒng)主要包括利率走廊上限、利率走廊下限、走廊寬度和目標(biāo)利率四個(gè)要素。在利率走廊利率調(diào)控機(jī)制下，中央銀行主要通過設(shè)定利率走廊上、下限和確定目標(biāo)利率，通過預(yù)期效應(yīng)和利率引導(dǎo)將目標(biāo)利率鎖定在利率走廊上下限區(qū)間內(nèi)，而短期貨幣市場(chǎng)利率圍繞目標(biāo)利率波動(dòng)。我們通過圖1來分析利率走廊的運(yùn)行機(jī)理，橫、縱坐標(biāo)分別為貨幣市場(chǎng)資金量和貨幣市場(chǎng)拆借（或回購）利率，和分別為利率走廊上限、下限，D（M）、S（M）分別為貨幣市場(chǎng)資金需求曲線和資金供給曲線，其交點(diǎn)Q為市場(chǎng)均衡點(diǎn)，相應(yīng)、分別為市場(chǎng)均衡利率和均衡資金量。

金融市場(chǎng)各參與主體在利潤最大化條件下參與日常經(jīng)營，貨幣市場(chǎng)拆借（或回購）利率圍繞目標(biāo)利率（即均衡利率）在利率走廊區(qū)間波動(dòng)。如果貨幣市場(chǎng)拆借（回購）利率高于均衡利率（假設(shè)在A點(diǎn)），在經(jīng)濟(jì)人假定下，資金盈余的金融機(jī)構(gòu)將減少以存款便利存放在中央銀行的資金（利率為），增加在貨幣市場(chǎng)拆出資金規(guī)模（利率為）。而對(duì)于資金短缺的金融機(jī)構(gòu)來說，其通過貨幣市場(chǎng)拆入資金相對(duì)于以貸款便利從中央銀行獲得資金（利率為）的成本優(yōu)勢(shì)減小，從而貨幣市場(chǎng)資金需求下降，在套利機(jī)制下，貨幣市場(chǎng)拆借（或回購）利率最終收斂于均衡利率（從A→Q）。同樣，如果貨幣市場(chǎng)拆借（或回購）利率低于均衡利率（假設(shè)在B點(diǎn)），貨幣市場(chǎng)資金供給下降，資金需求增加，最終貨幣市場(chǎng)利率也會(huì)收斂于均衡利率（從B→Q）。

（二）利率走廊功能分析

與公開市場(chǎng)操作相比，利率走廊利率調(diào)控機(jī)制具有諸多優(yōu)勢(shì)：

第一，降低利率波動(dòng)。構(gòu)建利率走廊機(jī)制的重要初衷是降低資金利率波動(dòng)。在不存在利率走廊的情況下，商業(yè)銀行具備囤積流動(dòng)性的潛在需求以應(yīng)對(duì)可測(cè)和不可測(cè)的流動(dòng)性沖擊。在利率走廊機(jī)制下，中央銀行將市場(chǎng)利率限定在利率走廊上下限區(qū)間內(nèi)，避免商業(yè)銀行預(yù)期利率飆升而出現(xiàn)囤積流動(dòng)性傾向，發(fā)揮“自動(dòng)穩(wěn)定器”功能，從而達(dá)到穩(wěn)定利率作用。另外，通過降低短期利率波動(dòng)，提高市場(chǎng)使用短期基準(zhǔn)利率作為定價(jià)基準(zhǔn)的意愿，并提升市場(chǎng)對(duì)其認(rèn)可度和基準(zhǔn)性，這對(duì)我國政策目標(biāo)利率的培育也極為關(guān)鍵。

第二，降低公開市場(chǎng)操作成本。作為貨幣政策價(jià)格型調(diào)控機(jī)制的重要組成部分，利率走廊模式相比公開市場(chǎng)操作具有調(diào)控成本低、操作簡單透明的優(yōu)勢(shì)。利率走廊模式下，央行無需頻繁通過公開市場(chǎng)正、逆回購操作調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率，只需通過對(duì)利率走廊邊界和操作目標(biāo)利率的調(diào)整和引導(dǎo)即可實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。這不僅符合我國短期國債市場(chǎng)深度和廣度不足的現(xiàn)實(shí)，也能降低公開市場(chǎng)操作的成本。

第三，增加了中央銀行貨幣政策透明度，有效引導(dǎo)公眾預(yù)期，避免多重政策利率導(dǎo)致貨幣政策信號(hào)混亂。在利率走廊調(diào)控機(jī)制下，中央銀行只需設(shè)定利率走廊上下限和明確目標(biāo)利率，不僅提高了貨幣政策透明度，也有利于公眾形成合理穩(wěn)定預(yù)期，產(chǎn)生“告示效應(yīng)”，提高中央銀行對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)效果。特別是對(duì)于貨幣政策框架價(jià)格型轉(zhuǎn)型的人民銀行來說，由于缺少明確的政策利率，通過建立可信的利率走廊機(jī)制，可以避免貨幣政策信號(hào)混亂。

從利率走廊實(shí)際運(yùn)行效果來看，根據(jù)短期貨幣市場(chǎng)7天期利率DR007、R007、SHIBOR007的利率走勢(shì)（圖2），可以看出，除R007、SHIBOR007在2013年6月我國金融市場(chǎng)“錢荒”期間和R007在2017年-2018年金融去杠桿期間，均突破了利率走廊上限以外，其余時(shí)間各貨幣市場(chǎng)利率均在以7天期SLF利率為上限、超額存款準(zhǔn)備金利率為下限的利率走廊區(qū)間波動(dòng)。同時(shí)，根據(jù)利率趨勢(shì)圖，顯然在央行構(gòu)建利率走廊機(jī)制后，貨幣市場(chǎng)利率DR007、R007、SHIBOR007波動(dòng)率下降顯著，特別是DR007和SHIBOR007近年一直波動(dòng)較小。

中央銀行利率調(diào)控模式國際比較

由于各國國家制度和金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的不同，適合各國的貨幣政策框架存在差異，且隨著各國金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的發(fā)展，各國貨幣政策框架也隨之演進(jìn)。但根據(jù)各國貨幣政策框架的最主要特征，大體可以將中央銀行利率調(diào)控模式分為以公開市場(chǎng)操作為主的美聯(lián)儲(chǔ)模式和以利率走廊為主的歐央行模式。

（一）以公開市場(chǎng)操作為主的美聯(lián)儲(chǔ)模式

美聯(lián)儲(chǔ)是以公開市場(chǎng)操作進(jìn)行利率調(diào)控的典型代表。盡管美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架經(jīng)歷過幾次大調(diào)整，但公開市場(chǎng)操作始終是美聯(lián)儲(chǔ)最重要的貨幣政策工具。具體操作來看，美聯(lián)儲(chǔ)通過每兩周對(duì)金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金進(jìn)行考核，影響金融機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)備頭寸需求，進(jìn)而有效引導(dǎo)市場(chǎng)利率。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)通過授權(quán)紐約聯(lián)儲(chǔ)每日進(jìn)行公開市場(chǎng)操作吞吐基礎(chǔ)貨幣影響市場(chǎng)流動(dòng)性，從而將聯(lián)邦基金利率推至聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）設(shè)定的利率目標(biāo)區(qū)間。然而，2008年金融危機(jī)后，面對(duì)超額準(zhǔn)備金迅猛上升導(dǎo)致公開市場(chǎng)操作調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率效力下降的困境，美聯(lián)儲(chǔ)也開始構(gòu)建隱性利率走廊模式。具體來看，美聯(lián)儲(chǔ)采取的是以超額準(zhǔn)備金利率（IOER）作為利率走廊上限，隔夜逆回購協(xié)議利率（ON RRPs）作為利率下限的非對(duì)稱利率走廊模式。

（二）以利率走廊為主的歐央行模式

歐央行是以利率走廊進(jìn)行利率調(diào)控的典型代表。歐央行利率走廊上、下限分別為邊際貸款便利利率（Marginal lending facility rate）和存款便利利率（Deposit facility rate）。盡管目前歐央行仍未正式明確其操作目標(biāo)利率，但實(shí)際上主要再融資利率（Main refinancing operations rate）起到了歐央行利率走廊機(jī)制中目標(biāo)利率的作用。歐央行利率走廊機(jī)制主要有以下特征：利率波動(dòng)較大；利率走廊相對(duì)較寬。1999年歐央行正式實(shí)施利率走廊時(shí)，利率走廊寬度達(dá)到250BP，此后不斷收窄，目前為75BP，但相比主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率走廊仍較寬；利率走廊下限為負(fù)利率。歐央行隔夜存款便利利率在2013年11月13日下降為零，在2014年6月12日降為-0.10%，截至2020年底利率走廊下限為-0.50%。在利率走廊機(jī)制下，歐央行不需要像美聯(lián)儲(chǔ)一樣頻繁進(jìn)行公開市場(chǎng)操作管理流動(dòng)性，只需通過調(diào)控商業(yè)銀行流動(dòng)性供求，來實(shí)現(xiàn)其利率目標(biāo)。但公開市場(chǎng)操作仍是歐央行指導(dǎo)利率、管理市場(chǎng)流動(dòng)性的重要貨幣政策工具。歐央行公開市場(chǎng)操作主要包括四種類型：主要再融資操作（Main refinancing operations）、長期再融資操作（Longer-term refinancing operations）、微調(diào)操作（Fine-tuning operations）和結(jié)構(gòu)性操作（Structural operations）。

利率走廊機(jī)制構(gòu)建的路徑選擇

利率走廊在國際上的成功實(shí)踐為我國不斷完善利率走廊機(jī)制，實(shí)現(xiàn)貨幣政策框架的價(jià)格型轉(zhuǎn)型，提高貨幣政策操作有效性和傳導(dǎo)效率，提供了很好的借鑒。本文主要從利率走廊上限、下限、走廊寬度和目標(biāo)利率四個(gè)要素，對(duì)如何完善我國利率走廊調(diào)控機(jī)制進(jìn)行闡述。

（一）擴(kuò)充作為利率走廊上限的SLF抵押品范圍

綜合國際經(jīng)驗(yàn)來看，中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)提供貸款便利一般是以擔(dān)保方式。同時(shí)為確保利率走廊上限的高效運(yùn)行，合格抵押品范圍一般不能太窄。對(duì)于人民銀行來說，創(chuàng)立于2013年初的常備借貸便利SLF利率充當(dāng)我國利率走廊上限，但創(chuàng)立之初，由于對(duì)象主要是政策性銀行和全國性商業(yè)銀行，且需要高評(píng)級(jí)的債券類資產(chǎn)和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)，抵押品范圍較窄。2015年2月11日，為完善對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持的渠道，央行在前期10�。ㄊ校┓种ЫY(jié)構(gòu)試點(diǎn)SLF操作基礎(chǔ)上，將SLF的申請(qǐng)對(duì)象擴(kuò)大至城商行、農(nóng)商行、農(nóng)合行、農(nóng)信社。但由于債券市場(chǎng)深度、廣度不足，加上中小金融機(jī)構(gòu)高等級(jí)債券資產(chǎn)較少，其申請(qǐng)SLF的積極性不高，制約了SLF作為利率走廊上限功能的發(fā)揮。隨著我國地方政府債券、同業(yè)存單、高評(píng)級(jí)信用債券的快速發(fā)展，為商業(yè)銀行申請(qǐng)SLF提供了較廣的優(yōu)質(zhì)抵押品來源。對(duì)此，應(yīng)不斷完善中國抵押品管理框架，從而提高利率走廊模式的利率調(diào)控效率。

（二）促進(jìn)7天逆回購利率作為利率走廊隱性下限功能的發(fā)揮，收窄走廊寬度

目前，我國利率走廊機(jī)制上限7天SLF利率為3.20%，而作為利率走廊下限的超額存款準(zhǔn)備金利率自2008年11月以來一直保持在0.72%，隨著新冠肺炎疫情對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)的極大沖擊，為進(jìn)一步降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，中國人民銀行決定自2020年4月7日起將超額存款準(zhǔn)備金利率從0.72%下調(diào)至0.35%，從而我國利率走廊區(qū)間高達(dá)285BP，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體25-50BP的利率走廊區(qū)間相比差距較大，不利于降低短期貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)。實(shí)際上，由于我國利率走廊上下限區(qū)間太寬，導(dǎo)致我國短期貨幣市場(chǎng)利率按變異系數(shù)衡量，波動(dòng)幅度遠(yuǎn)大于美國、日本、韓國、印度等。特別是，由于受金融強(qiáng)監(jiān)管去杠桿的影響，從2016年3季度開始，我國銀行間短期貨幣市場(chǎng)利率DR007、SHIBOR007逐漸偏離了央行7天逆回購利率的指引，甚至很長時(shí)間低于7天逆回購利率，但實(shí)際上央行7天逆回購利率是銀行間貨幣市場(chǎng)利率的隱性下限。央行通過公開市場(chǎng)回購操作傳導(dǎo)貨幣政策，實(shí)際上是與金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場(chǎng)化債券交易，銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展，為央行公開市場(chǎng)操作提供了高效的貨幣政策傳導(dǎo)平臺(tái)。應(yīng)進(jìn)一步促進(jìn)7天逆回購利率作為我國重要政策利率，發(fā)揮利率走廊隱性下限功能，從而收窄利率走廊寬度，提高利率走廊的利率引導(dǎo)功能。

（三）促進(jìn)利率走廊政策目標(biāo)利率的基準(zhǔn)性，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率

在利率走廊機(jī)制下，明確目標(biāo)利率是利率走廊利率調(diào)控的關(guān)鍵，不僅關(guān)系到我國央行貨幣政策利率調(diào)控成功轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵，也是疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的重要一環(huán)。目前來看，央行多次傳達(dá)了將DR007打造為短期貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的意圖，DR007也是我國利率走廊機(jī)制中的政策目標(biāo)利率。應(yīng)不斷完善利率走廊體系，通過將市場(chǎng)利率長期穩(wěn)定在目標(biāo)利率（操作目標(biāo)）附近，降低市場(chǎng)利率波動(dòng)，從而提高目標(biāo)利率的基準(zhǔn)性。隨著銀行間債券回購交易的快速發(fā)展，DR007的基準(zhǔn)性不斷提高，從而也促進(jìn)基準(zhǔn)利率DR007到債券市場(chǎng)利率，特別是到商業(yè)銀行存貸款利率的傳導(dǎo)，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。

結(jié)語

隨著我國利率市場(chǎng)化的推進(jìn)和貨幣政策價(jià)格型調(diào)控的轉(zhuǎn)型，參考國際各大央行經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與發(fā)展?fàn)顩r，未來我國利率調(diào)控機(jī)制是“公開市場(chǎng)操作+利率走廊”的有機(jī)結(jié)合，應(yīng)構(gòu)建可信、完善的利率走廊機(jī)制，以7天SLF利率為上限，以超額存款準(zhǔn)備金率為下限，促進(jìn)央行7天逆回購利率成為利率走廊的隱性下限，逐步收窄利率走廊區(qū)間，進(jìn)一步明確政策目標(biāo)利率，從而提高我國貨幣政策操作的有效性和傳導(dǎo)效率。

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